新冠肺炎疫情下的住房金融市場（代序）

李揚

由國家金融與發展實驗室房地產金融研究中心（以下簡稱中心）編寫的《中國住房金融發展報告（2020）》（以下簡稱報告）如期同讀者見面了。

這是中心編寫的第二份有關中國住房金融發展的年度報告。作為中心每年研究成果的集中反映，報告力求形成理論分析和市場熱點密切結合的特點。所以，在2019年報告付梓后不久，我們就對2020年的市場熱點進行了預判。我們認為，第一，中國的房地產市場很可能成為未來若干年中國經濟的“灰犀牛”；第二，在完善房地產金融市場方面，發展REITs，并通過它來增加權益性資金投入，促進房地產實現分享化，應當成為重要任務之一；第三，我國住房公積金制度已經行之20年，其中積弊甚多，到了重新審視并謀求改革的時候了。

從2020年的發展情況來看，上述預判基本覆蓋了2020年及今后若干年我國房地產金融市場的主要熱點。對這些問題的討論，構成本年度報告的主題。

一 房地產泡沫再起及其背后的“分化”現象

新冠肺炎疫情的突然降臨，給本就面臨下行壓力的全球經濟按下了“暫停鍵”。為了渡過危機，各國政府競相“放水”，致使這個世界洪水滔天。然而，由于經濟極度衰退，且各國均采取以鄰為壑戰略來自保，天量的資金并未如宏觀當局所希望的那樣大規模流入實體經濟，其中相當大一部分，或進入金融領域，用以交易種類日益增多、結構越來越復雜的金融產品，從而將“金融上層建筑”越吹越大；或進入房地產領域，去重溫據說是20年來只漲不跌的舊夢。國家統計局的數據表明，全國商品住宅的銷售和資金來源，在經歷2020年2月的短暫沖擊后反彈強勁。典型的案例是疫情之下的深圳樓市，房地產金融研究中心監測的房價泡沫指標顯示，深圳的租金資本化率由2019年12月的70.02年上升至2020年3月的79.77年，其泡沫程度居全國之首，漲幅亦為全國最高。問題在于，房地產價格的這種漲勢與實體經濟的頹勢恰成對比，面對實體經濟極不樂觀的發展現狀，人們有理由對未來我國房地產市場的走勢表示擔憂。

本年度報告的第八章專門對深圳樓市泡沫的原因進行了分析。初步的分析表明，高凈值人群作為主力和中產階級的“羊群行為”，推動了房價快速上漲。同時，房地產金融研究中心構建的新增LTV指標顯示，房價快速上漲的背后，存在杠桿資金的支持。后一種情況尤其值得關注——在實體經濟仍然低迷的背景下，寬松的貨幣資金若與房價彼此支持、相互刺激，對于整體經濟運行來說，絕非好消息。

與住房買賣市場的火爆形成鮮明對照的，是住房租賃市場的冷清。大面積、長時間停工停產，直接導致住房租賃需求下降，租金價格下降成為必然，這使得長租公寓面臨盈利銳減和流動性風險。位于國內疫情“震中”武漢的鈴鐺公寓發生資金鏈斷裂，全市受損租客達7000多戶；長沙匠寓跑路，大連海寓負責人失聯；海外上市長租公寓青客發生客戶維權事件，蛋殼公寓借疫情之名“房東、租客兩頭吃”，造成惡劣影響；等等。這些為我們揭示了租賃市場之風險的冰山一角，問題遠不止于此。需求沖擊已經令人應接不暇，少數長租公寓借用租客信用，應用租金貸進行非理性擴張，加速了租賃市場的風險暴露。對于此類問題，報告在第八章運用上市公司蛋殼公寓的數據，對疫情沖擊下長期租賃公司的現金流狀況進行了模擬分析。結果表明，退租事件疊加租金貸退還，導致蛋殼公寓提前11個月出現流動性危機。

業界將房地產市場中房屋買賣市場和租賃市場走勢相悖的現象稱為“市場分化”。我們看到，不僅這兩個具有較強替代性的市場間表現出“分化”，而且在住房市場和土地市場這兩個密切相關的市場內部也出現了“分化”。根據克而瑞的統計，2020年第一季度，盡管房地產開發企業銷量總體下降，但規模在1000億元以上的房地產開發企業的平均銷售額非但沒有下降，反而同比上升4.92%，這說明疫情沖擊加速了市場結構向壟斷趨勢發展。土地市場在疫情下“分化”的主要表現是，土地成交重新回歸頭部城市。2020年第一季度，一線城市和二線熱點城市土地成交面積僅占全部土地成交面積的15.87%，但成交金額占全部成交金額的51.11%。推動土地市場發生這種“分化”的主要力量源自頭部房地產開發企業。2020年第一季度，共有49家房地產開發企業成功拍得住宅用地，前10家房地產開發企業的土地成交總價占比為57.55%。這10家房地產開發企業除招商蛇口和碧桂園外，其他8家在一、二線城市所拍土地金額占比達到75.68%。

頭部房地產開發企業之所以能逆市高價拿地，其根源在于客戶群體的“分化”。西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心聯合螞蟻金服研究院發布的《疫情下中國家庭的財富變動趨勢》顯示，在疫情之下，金融資產或年收入在5萬元以下的家庭財富銳減，而金融資產在300萬元以上或年收入在100萬元以上的家庭財富卻有幅度不小的增加。這不僅表明疫情對不同家庭的沖擊呈現非對稱性，而且表明疫情自身具有導致財富分配不公的傾向。

2014年，法國經濟學家托馬斯·皮凱蒂（Thomas Piketty）出版了《21世紀資本論》，世界為之動容。該書基于翔實的資料和嚴謹的分析指出，收入分配不公是人類社會的普遍現象，而在財富積累和分配領域，不公平現象尤甚。觀之中國的情況，疫情之下，社會群體明顯表現出“窮者愈窮、富者愈富”的現象，而擁有住宅資產之多寡，正是導致此類“分化”的基本原因之一。美國傳媒學者詹姆斯·斯通納（James Stoner）在1961年提出“極化”（Polarization）概念，用以描述不同社會群體觀念極端對立、不可調和的現象。可以說，收入分配和財富占有之不公，正是“極化”這種社會現象的經濟基礎。應當說，在住房領域，如何防止不公平現象發生和積累，已經是擺在我們面前的挑戰之一。

二 中國版的REITs

2020年4月30日，中國證監會和國家發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（以下簡稱“40號文”）。隨后，中國證監會又發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《指引》）。這一事件標志著學界和市場討論多年的中國版公募REITs終于邁出了實質性的一步。

我們一向認為，推出公募REITs，對推動金融供給側改革、完善中國的金融結構具有重要意義。

REITs的推出，有利于解決各類經濟主體債務過度積累以及相應的杠桿率不斷提高的問題。債務問題是一個全球性的問題，自21世紀初美國互聯網泡沫破滅以來，債務膨脹便成為一種新趨勢，而且每出現一次危機，債務問題就惡化一次。

債務問題日趨嚴重，其原因大致可從實體經濟和貨幣金融兩個層面尋找。實體經濟方面的原因，在于全球經濟正處于經濟運行長周期之下行階段。勞動生產率增長率下降、人口結構惡化、收入分配不公等，使得資本產出彈性持續下降。貨幣金融方面的原因，則主要在于實體經濟日益金融化，同時貨幣當局面對不良資產越來越傾向于用保守的方法而不是破產清算的方法來處置，使得經濟增長的債務密集度不斷上升。

就中國而言，債務問題日趨嚴重，還有一層原因是我國金融結構偏頗。在中國現行的以銀行間接融資為主的金融結構下，我國大規模動員儲蓄的能力固然很強，但是形成的資金很大一部分只能通過銀行貸款形成借款者的負債，能夠形成資本和投資者權益的比重相對較小，這就造成了我們常說的“權益錯配”，其帶來的結果就是杠桿率不斷攀升。在經濟高速增長過程中，由于經濟規模擴張極為迅速，經濟運行的突出問題是資金短缺，此處論及的資金結構的權益錯配問題并不明顯，高杠桿背后的金融風險則被高收益所掩蓋，也不顯得突出。然而，當經濟進入中低速增長的新常態，下行壓力逐步顯現，“問題資產”逐步水落石出之時，資本形成相對不足的問題就漸次顯露。我們現在談之色變的債務負擔過重、杠桿率飆升、資本成本過高等問題，都與我國金融結構的權益錯配密切相關。

地方政府債務日趨惡化，是中國債務風險的主要表現領域之一。多年來，盡管中央采取了各種方式進行治理，但地方政府融資進行基礎設施建設的熱情并沒有消減，融資的渠道則從早期的融資平臺到后來的影子銀行，再到目前各種明股實債的PPP，花樣不斷翻新。當然，地方政府的債務問題，主要原因在體制方面，然而金融發展不注重建立籌集權益性資本的機制，也難辭其咎。公募REITs的登場，無疑開辟了一條解決此類問題的正規途徑。“40號文”明確了“市場原則、權益導向”的重要方向，鼓勵通過權益化方式彌補項目資本金不足的問題，通過份額化方式發揮分散債務風險的作用。同時，權益資本的份額增大，作為一種“分母對策”，還可以達到明顯的降低政府杠桿率的效果。我們認為，有了REITs，地方政府及其實際控制的平臺公司便有了通過資本結構優化實現良性循環的一條新路徑。

我們看到，《指引》明確了基金管理人可以聘請第三方機構負責日常運營維護和檔案歸集管理等工作，城投公司作為對地方情況和資產狀況最熟悉的機構，最有條件承擔這一職責，并轉型成為“輕資本”的運行主體。這樣，現在讓我們傷透腦筋的地方城投公司，可能因此獲得從以投融資功能為主轉型為真正意義上的地方基礎設施專業化運營主體的機遇。

推出REITs，顯然有利于我們推動金融供給側結構性改革。長期以來，由于間接融資模式占據主導地位，且信貸資金大量投放在房地產和地方投融資平臺領域，再疊加各類“通道”，我國金融體系出現了明顯的結構性扭曲問題。資管新規頒行以來，隨著一系列制度建設的落實和金融結構的不斷優化，“同業亂象”和“影子銀行”畸形發展等問題已得到明顯糾偏，這些都為推出REITs這一建設性金融工具打下了重要基礎。未來，REITs的發展和成熟，對于必要的基礎設施建設，必將起到帶動非標產品整治、提高直接融資比例、糾正銀行期限錯配、增加社會權益性資本介入、盤活存量資產以及化解地方政府隱性債務等多種作用。

兩部委推出的REITs具有顯著的針對性，同樣也值得關注。資料顯示，境外REITs多從商業地產起步。然而，“40號文”和《指引》均明確指出，此次REITs的標的主要是基礎設施，具體包括交通設施、市政工程、污染治理、新型基礎設施、新興產業集群和產業園區等。這一選擇具有典型的中國特色，其針對當下中國經濟發展之“痛點”的作用十分明顯。對于飽受疫情之苦的中國經濟來說，這無疑提供了極為珍貴的積極因素。

應當承認，就經濟發展來看，基礎設施投資在過去、現在和未來一個相當長的時期，都是拉動中國經濟增長的重要引擎。眼下，在基礎設施領域實現“穩投資”乃至“增投資”，是國內經濟盡快擺脫疫情影響、回歸正常軌道的必然選擇。同時，從現實情況看，在各類可供選擇的固定資產投資中，基礎設施也具有明顯優勢。根據亞太房地產協會的一項研究，在過去1～3年中，工業、物流資產的年化綜合回報率在所有物業類別中表現最佳，分別達到31.4%和13.3%，遠高于零售、酒店等傳統資產類型。從宏觀調控著眼，將基礎設施作為單獨一類REITs，明確排除住宅和商業地產，可以對房地產市場起到“穩預期”和“穩房價”作用，這對于貫徹中央提出的“房住不炒”的基本政策，顯然是有益的。

三 公積金改革勢在必行

公積金運行中表現出的各種問題由來已久。早在這項制度被引入中國市場不久，筆者就在一份政策研究報告中指出，產生自新加坡這種城市國家的公積金制度，在中國應用可能有其不適應性。

然而，我們也認識到，作為一種普及程度甚高的制度，要想對其進行改革十分不易。在這里，重要的是要牢記被所有的改革實踐所一再證明的教訓：改革必須尊重歷史，任何割裂歷史、動輒就“推倒重來”的思路都可能成為空想，最終遭受失敗。在這個意義上，我們不同意某些學者僅僅從企業減負角度出發而簡單地要求取消公積金制度的建議。

我們認為，改革我國公積金制度，還是要從源頭挖起，我們需要對新加坡的公積金制度與中國的公積金制度之異同進行對比分析，方能找出我國公積金制度的問題，并進一步找到改革的路徑。

報告的第十章重點分析了新加坡公積金制度成功的原因以及我國公積金制度的困境。其主要結論是，我國公積金制度未能有效發揮功能，主要可以從以下兩個層面尋找原因：其一是公積金的功能；其二是該制度正常健康發揮作用的制度環境。

新加坡中央公積金制度不同于我國的住房公積金制度，它不僅覆蓋了與組屋等公共住房體系相關的政策性住房金融需求，而且覆蓋了新加坡全國的社會保障體系。追溯歷史，設立公積金的初衷，就是建立社會保障體系，當時主要為的是“養老”，因不愿完全模仿美國等西方國家“社保稅”的模式，遂有頗具“佛性”的公積金制度建立。自那之后，凡是與公民相關的社會性安排，均被記入該賬戶。目前，新加坡中央公積金賬戶至少包含普通賬戶（OA）、特殊賬戶（SA）、醫療賬戶（MA）和退休賬戶（RA）四類，分別覆蓋住房、保險、投資、教育、養老醫療等居民支出領域。資料顯示，截至2018年，新加坡繳納公積金的會員數量較2017年增長2%，覆蓋人口也達到390萬人。相較于公民和永久居民共計402萬人（2019年6月數據）的基數而言，這幾乎就是一項覆蓋全體新加坡人民的制度了。反觀中國，公積金僅限住房一隅，而且還有大量的人口未被其覆蓋，這真可謂“淮南為橘、淮北為枳”了。

就公積金與住房之間的關系而言，其差別也十分巨大。

第一，在新加坡，與公積金制度相配套的最重要的基礎制度是組屋制度。雖然新加坡政府通過建屋發展局控制了約80%的住宅市場，但政府并未因擁有如此強勢的市場份額而為自身謀利益。相反，政府通過補貼大幅提升居民住房的可負擔水平。反觀我國，盡管早在1998年住房貨幣化改革時就提出了“建立和完善以經濟適用住房為主的多層次城鎮住房供應體系”的目標，但幾經波折，我國的經濟適用房制度最終并沒有有效建立起來。究其原因，片面強調“市場化”，而忽略了房地產市場的高度復雜性，忽略了住房的社會福利性，恐怕難辭其咎。這種忽略，在1998年亞洲金融風暴中得到強化。當年及之后若干年，為了盡快走出困局，宏觀調控當局于2003年正式將房地產行業確定為支柱產業，并在相當大的程度上依靠它啟動內需。自那以后，這一格局再未改變過。面對房地產天價，“經濟適用房”立刻蛻變為人人都欲占有的“租”，以致出現“開著奔馳，去分經濟適用房”的荒謬亂象。而地方政府、房地產開發企業以及銀行在經濟適用房領域不能獲得利益。說到底，我國的經濟適用房制度沒有像新加坡組屋制度那樣形成有限開放的閉環結構，而且制度執行漏洞頗多，這些制度漏洞，使經濟適用房名存實亡，沒有了經濟適用房的住房制度，便與住房公積金制度難以匹配了。

第二，土地制度也存在重大差別。中國地方政府未能像新加坡模式那樣，為住房建設提供低價土地，反而形成了土地財政依賴。當然，在中國這種央地財政關系下，在這種濃重的GDP考核模式下，地方政府不得不依賴土地財政。所以，要從土地制度上為公積金正常運行創造條件，亦非易事。

第三，住房市場不僅僅是一個建造、售賣的過程，還包括后期的維護和物業管理等。新加坡政府幾乎包辦了組屋小區重整的所有費用，而組屋小區物業的日常維護由市鎮理事會依據《市鎮理事會法令》進行，由于市鎮理事會主席必須是國會議員，這一權威性保證了日常工作的有效執行。在物業管理方面，中國顯然不可能通過政府財力實現這種類似計劃經濟的管理模式。

總而言之，住房公積金制度的引進，在初期部分緩解了住房建設資金短缺問題，同時也培養了居民的住房消費意識，推動了住房商品化改革。但是，隨著中國社會主義市場經濟制度的不斷完善，對之進行改革也提上了議事日程。

推進住房公積金制度的改革，首先要對整個住房金融體系進行頂層設計。我們認為，我國住房金融體系應以商業性住房金融為主，以互助性和政策性住房金融為輔。以商業性住房金融為主，就是說絕大部分城鄉居民應當用自己的勞動收入為自己的購房或租房活動支付對價，當然，為了讓居民能夠承擔這一責任，政府在住房市場發展方面應當制定一系列社會政策，并利用自己掌控的各種手段保證實施，其中建設并維護一個健康運行的住房市場最為關鍵。而以互助性住房金融為輔，就是要鼓勵、支持各類合作性金融發展，必要時給予資金支持，用于支持部分人群滿足住房需求。至于同樣列在“為輔”范圍內的政策性住房金融，則指的是政府應當在其社會福利政策的統籌下，對那些享受政府福利補貼的人群在購買、租賃住房時給予部分資金支持。

我們認為，將強制性征收的住房公積金制度轉變為自愿繳存的制度，同時將住房公積金管理中心分步驟轉變為類似中德住房儲蓄銀行的那種機構，應當是公積金制度改革的方向。