二 文獻回顧與述評

近年來，隨著全球碳市場規模的不斷擴大，尤其是碳交易機制的不斷發展與完善、新興碳市場的不斷擴充，國內外學者對碳市場問題的研究不斷增多，已經形成了大量有價值的研究成果，這些成果對中國碳市場的建設與發展具有重要的指導價值。本書對國內外相關文獻進行了梳理，并歸納為碳市場的運行機制、碳市場的主要功能、碳市場障礙與風險、碳價格的影響因素、碳市場的體系對接五個方面。

（一）碳市場的運行機制

《京都議定書》框架下，簽約國被分為以主要發達國家為代表的附件一國家和以發展中國家為主的附件二國家，附件一中的國家被要求完成強制性減排任務，附件二中的國家實行自愿減排。為促進減排，《京都議定書》還設置了“聯合履約”（JI）、“清潔發展機制”（CDM）和“國際排放交易”（ET）三種機制。“聯合履約”機制規定附件一國家間可以通過項目合作共同完成減排任務；“清潔發展機制”規定發達國家可以與發展中國家開展項目合作以完成減排目標；“國際排放交易”機制規定未完成減排任務的國家可以在碳商品市場上購買其他國家的碳排放額度以履行減排義務。需要強調的是，2018年美國宣布退出《巴黎協定》，由特朗普掀起的貿易戰使國際經濟環境堪憂，致使國際碳交易市場機制的走向依然撲朔迷離，其走向取決于各方的利益博弈。

根據行動類型、交易商品、管理規則的不同，碳交易市場可以分為強制性減排市場和自愿性減排市場兩類。在強制性碳交易市場中，國際排放交易市場、歐盟碳排放權交易體系（EU ETS）和美國區域溫室氣體減排行動（RGGI）等具有代表性的碳交易市場的運行機制成為學者們研究的熱點。[2]其中，歐盟碳排放權交易體系是現有的全球最大的溫室氣體排放權交易市場，其交易量與交易額占全球溫室氣體交易的70%左右。[3]歐盟排放權交易機制也是其他國家建立碳交易市場的模板，中國2007年末在浙江省建立的第一個區域性排放權交易試點在排污總量的限定、制定排污權的價格等環節都與歐盟碳排放權交易機制類似。在歐盟碳排放權交易機制的機制設計中，初始配額的分配方式在一定程度上決定了整個體系的效率，這一問題自然成為學者們研究的重點。饒蕾等指出，在歐盟碳市場的第一階段（2005～2008年），歐盟各國政府按照現有排放狀況并考慮減排潛力等因素，將95%的初始排放配額免費發放給各企業，即按企業現實排放量的95%發放，其余5%拍賣給后進入的企業。第二階段（2008～2012年），免費配額的比例降至90%。[4]

在碳配額分配方案中，雖然學術研究成果中對混合分配方式的論述較少，但在國際碳排放權交易體系中的實踐十分常見，根據碳市場發展的不同階段，免費分配與拍賣的方式綜合運用。而在中國統一碳排放權交易體系成立初期，諸多學者在對統一市場初始碳排放權的分配方式提出建設性意見的同時，對該方面內容的涉獵較多，國內魯煒、崔麗琴較早提出以免費分配為主、有償拍賣為輔的混合分配方式。[5]馮路、王天慶認為，混合模式具有先天的優勢，其更靈活且可操作性更強。[6]吳潔等預測全國統一碳市場建立初期的發展情況，指出在能源行業配額免費發放、高耗能行業配額拍賣的混合分配方式是最優的分配方式。[7]胡東濱等指出在低能耗行業集聚區域采用祖父制分配方式，在高耗能行業區域采用拍賣分配方式。[8]

（二）碳市場的主要功能

碳市場交易之所以被眾多國家與地區采用，原因是碳市場具有一些重要功能，如價格發現及資金積聚功能等。

碳市場具有價格發現功能——不同碳市場上的同種碳商品或者同一碳市場上的不同碳商品的價格之間存在關聯性。Milunovich和Joyeux利用Granger因果檢驗和線性協整方法考察了歐盟EUA市場的有效性和價格發現問題。研究得出：在歐盟碳市場第一階段，EUA的期貨價格與現貨價格之間存在長期關聯關系，即從雙邊信息傳輸角度看，現貨和期貨價格可以有效地信息共享，共同促進價格發現。[9]戚婷婷和魯煒利用向量誤差修正模型和公共因子模型實證得出，現貨市場的價格發現功能較弱，而期貨市場的價格發現功能較強。[10]黃明皓等發現，CER期貨市場具有較好的短期價格發現功能，但其長期價格發現功能不明顯。[11]Uhrig-Homburg和Wagner也對這一問題進行了考察，研究得出：歐盟第一階段的EUA期貨價格和理論期貨價格之間存在長期關聯關系，而期貨價格主導了長期價格發現過程。[12]Mizrach同樣支持在歐盟碳市場的現貨價格與期貨價格之間存在協整關系。作者同時指出，由于CDM在政治上的不確定性，使歐盟碳排放配額和核證減排量的價格并不收斂，RGGI與歐盟碳排放配額的價格變動趨勢相同，歐盟碳排放配額的價格隨著RGGI價格的調整而調整。[13]Chevalier以歐盟第二階段碳市場數據為研究基礎，利用協整和向量自回歸（VAR）分析，實證得出期貨價格引領了歐盟碳市場的價格發現過程。[14]杜莉等從機制和實證兩個角度，以歐盟數據作為樣本對碳金融交易的溢出效應進行研究，結果發現碳金融交易機制能夠有效發揮價格發現功能引導企業進行戰略調整，從而優化社會的產業結構布局。[15]Arouri、Jawadi和Nguyen反對利用線性協整方法來考察碳市場的價格發現功能，認為線性VAR模型不能描述和捕獲碳現貨和期貨價格的非線性聯系。作者利用STR-EGARCH模型實證考察了第二階段EUA現貨價格和期貨價格的動態關系。研究結果表明，碳現貨與期貨收益之間存在非線性關系。[16]孫悅利用向量誤差修正模型與向量自回歸模型對歐盟第二階段碳配額現貨價格關系及互動影響、CER商品期現貨價格關系及互動影響進行實證分析，發現在EU ETS第二階段中的EUA及CER市場中，雖然期貨具備一定價格發現功能的基礎，但現貨收益率仍處于主導地位，期貨價格對市場信息的反應更加靈敏。[17]

有關碳市場的資金積聚功能，Leconte和Pagano認為碳市場中的衍生工具對資金擴張起到了強烈的正向效應。[18]Bloch也認為碳交易市場上存在的套利機會吸引了大量投資者。[19]Kossoy等同樣支持上述觀點，認為以市場為基礎的工具可以在激勵私人資本投入溫室氣體減排的過程中發揮關鍵作用。[20]Prag、Briner和Hood進一步指出，交易體系和信用機制都可以在轉變投資模式中起到一定作用，使資金從傳統領域轉向抵御氣候變化的基礎設施和實踐領域。[21]Weber和Neuhoff認為，碳市場上的減排技術創新會導致預期碳價格的上升，以便為私人R&D投資提供足夠的激勵。[22]Hultman、Pulver和 Guimaraes等考察了影響CDM投資的主要因素，他們認為，預期收入在大多數管理者的CDM投資決策中起到了重要作用，也有一些管理者把聲譽當作CDM投資的主要動機。[23]

（三）碳市場障礙與風險

在碳市場發展過程中，政策的不確定性構成了碳市場發展的主要障礙。正如Lederer所言，只有國家和政府間協議才可以為碳市場的存續與運作提供必要的監管。[24]Kossoy等指出，盡管《京都議定書》第二承諾階段的條款成為現實，但是做出強制減排承諾的國家僅限于歐盟27個成員國以及挪威、瑞士和冰島。[25]而加拿大已于2011年底退出了《京都議定書》。雖然日本和俄羅斯維持簽署《京都議定書》，但是已經表示不會參加第二承諾階段。國際碳市場的存續問題令人擔憂。當前過低的碳價格同樣嚴重阻礙了碳市場的發展。一部分原因是經濟衰退降低了企業對于碳配額的需求；另一部分原因是歐盟在第一階段發放了太多的碳配額，從而造成了碳市場的過度供給。

與傳統金融市場一樣，碳市場也面臨著各種風險，這些風險來自政治、經濟、環境、金融等多個領域。Cormier和Acharya將碳市場中的風險分為碳資產風險和項目風險兩類。其中，碳資產風險來源于監管風險、市場風險和國家風險，而項目風險來源于施工風險，績效風險，財務、商業和監管風險，合同風險，對手風險以及政治風險。[26]在國際碳交易實務中還存在一些具體風險。World Bank指出，在2010年及2011年初，最令人矚目的事件是直接針對歐盟碳市場的犯罪行為：包括增值稅舞弊、CERs的回收再銷售、德國的釣魚竊取減排額度等事件。在地球之友的報告中還提到，篡改信息、銷售虛假的碳抵消信用是典型的與信息披露有關的碳欺詐行為。就風險的影響、識別及監管問題，Blyth等以及IEA和Yang等考察了碳價格風險對投資決策的影響，指出燃料價格風險對投資決策的影響尤為重要，而碳價格風險對低碳技術的選擇也發揮著重要作用。[27]Chevallier計算了隱含波動率和實際波動率之間的差異。實證結果顯示，碳市場的系統方差風險需要較高的風險溢價，并且方差風險溢價是隨時間而變化的。[28]針對如何管理基于市場機制的污染控制風險，一些研究集中于價格型管理工具（稅收）與數量型管理工具（排放交易）；[29]而另一些集中于排放交易機制中約束價格風險的方案設計，例如，價格上限或價格下限。[30]為應對國際碳交易實務中的具體風險，國際上還采用了共同注冊制度、碳身份證明、碳稅的反向征收等監管手段。而Hill、Jennings和Vanezi認為，與其他市場相比，對碳市場中的參與者而言，幾乎不存在有效的風險管理工具。[31]這主要是由于較短的定價數據記錄以及市場交易歷史。這些風險可能主要影響標的資產（也就是無紙化的排放配額證書），也有可能進一步擴散并影響金融服務管理局（FSA）所監管的衍生市場，增加FSA法定目標的風險，進而對投資者和消費者產生不利影響并削減他們對監管市場的信心。

有關碳市場風險的測度，林立利用單因素模型實證得出，歐盟碳市場第一階段的各期貨合約所面臨的系統風險基本持平，第二階段面臨的系統風險波動較大；非系統性風險也呈現類似的波動情況。[32]鳳振華、魏一鳴運用資本資產定價模型實證得出，2005～2007年第二階段單個合約對市場風險敏感性小于第一階段。2005～2007年的系統風險和2008～2009年較為一致，而前者的非系統性風險是后者的10倍以上。[33]海小輝構建了更為全面的風險測度指標，運用風險價值模型（VaR）和條件風險價值模型（CVaR）對歐盟碳排放市場價格風險進行測度，實證結果顯示，EU ETS現貨市場的風險明顯高于期貨市場的風險，現貨市場和期貨市場的價格運動都服從有偏的隨機游走，具有持續性與長記憶性，而期貨市場的持續性和長記憶性要強于現貨市場。[34]高輝等在測度風險時，同時考慮均值和方差結構突變點的靜態VaR最大值，能更真實地反映碳市場風險。[35]

（四）碳價格的影響因素

碳價格是碳市場機制中的核心問題。Mansanet-Bataller等通過引入虛擬變量，建立多元回歸模型，實證考察了天然氣、布倫特原油價格和電價對歐洲碳配額現貨價格的影響，最終結果顯示能源價格對碳商品價格具有顯著影響。[36]這一觀點得到Chevallier等的支持，其通過建立碳定價模型實證分析得出，布倫特、天然氣和煤炭價格都是碳價格的主要影響因素。Alberola等采用結構變化理論證明了能源價格與碳交易價格兩者關系的顯著性，研究得出，歐盟碳排放配額的現貨價格不但對能源的價格有反應，而且對意料之外的溫度變化也有反應，通過對試點階段的分期限研究得出，制度與市場活動是驅動碳價格變化的主導力量。[37]這一觀點得到Ladaniwskyj和Leconte等的肯定。[38]Ladaniwskyj認為，與成熟的期貨市場理論不同，市場的多頭方是歐洲碳市場上碳期貨價格的主要決定因素。Leconte等認為，碳價格的高度波動并非源于碳衍生工具本身，而是由于缺乏有效的政策與標準的碳定價工具。

Bousquet和Creti探討了歐盟碳市場兩個階段碳價格的決定因素。根據2005年6月24日到2010年12月20日每日EUA期貨合約數據，測試第一階段識別的碳價格驅動因素是否仍適用于第二階段，并演化為一種長期關聯。考慮的所有解釋變量包括石油價格、權益價格指數以及天然氣和煤炭的轉換價格。研究結果是，在第二階段，這些因素是碳價格的顯著長期決定因素，而轉換價格在第一階段沒有起到主要作用。[39]Kim和Koo指出，美國碳配額市場為自愿碳排放市場，具有不同于歐盟碳市場的價格形成過程。他們利用自回歸分布滯后模型分析了美國碳配額市場價格的決定因素。研究得出：從長期看，煤炭價格是決定美國碳配額交易的主要因素。從短期看，原油和天然氣價格以及煤炭價格的變化對碳配額價格具有顯著影響。[40]趙立祥、胡燦運用結構方程模型對碳交易價格的影響因素進行了實證研究，研究表明：市場環境是碳交易價格的最主要影響因素；政策因素和氣候變化是碳交易價格的主要影響因素；能源價格對碳交易價格也有一定的影響，但影響效果不明顯。[41]汪中華和胡垚認為碳排放權交易價格受到市場內在機制以及市場外部環境雙重作用的影響。在市場內在機制下，能源價格與碳排放權交易價格之間相互作用、相互影響，其中石油價格對碳排放權交易價格影響最大；在市場外部環境下，各地區發展的季度GDP增長率、氣溫以及降水量均對碳排放權交易價格有著不同程度的影響。[42]

（五）碳市場的體系對接

Richard和Tola按照總量控制原則和相對指標碳強度原則對碳市場進行了分類，并認為碳市場建立對接的前提是需要合作國權衡建立對接的利益，產生對接的意愿。[43]Ellis和Tirpak認為兩類碳市場之間可以對接，但是在具體實施的過程中面臨著很多難題。[44]Jotzo和Betz分析了歐盟和澳大利亞碳市場對接前需要清除的障礙。[45]Perdan和Azapagic指出了碳市場對接的必要條件——需要不同交易體系的技術調整和協調，也需要明確的監管和政策信號、持續的政治支持以及穩定的經濟環境。[46]Burtraw等認為如果兩個碳市場需要建立對接必須設定相似的絕對減排目標和強度減排目標，減排覆蓋的行業范圍一樣。[47]葉楠通過研究美國加州和加拿大魁北克碳市場的對接，提出了中日韓碳市場對接時應給予充分的時間調整彼此的制度和中國可作為優先推動方先與韓日建立對接，再推進韓日的對接或者直接推進三方的直接對接等相關建議。[48]蔣金星認為不同的碳市場之間對接經濟狀況需要一致，碳排放控制嚴格程度相似，MRV和抵消額比例應該協調。[49]

Alexeeva-Talebi和Anger在研究構架歐盟的碳交易體系時指出通過與CDM機制的對接，可以在總分配額降低的情況下減輕企業減排的壓力。[50]Edenhofer等探討了碳市場對接的意義。[51]Lazarowicz指出碳市場對接有利于實施碳排放權交易國家的企業降低減排成本，獲得更多減排機會，進一步促進國際減排合作。[52]Lanzi等認為不同碳市場之間的鏈接促進了碳定價機制的完善，有助于碳價的及時調整，減小減排國的壓力。[53]Marschinski等的研究結果表明，市場對接并不總是有利的。[54]Wettestad認為碳市場對接提高了碳資產的流動性，減少了價格波動性，在一定程度上防止了碳泄漏。[55]Kachi等通過模型分析表明美國加州和加拿大魁北克完成碳市場對接，減排成本將降低1/3。[56]Arlinghaus研究了歐盟碳市場的對接問題，結果表明碳市場的對接并不會影響企業的產出和利潤。[57]

已有文獻對碳市場的發展問題進行了細膩的研究，為中國碳市場機制設計、市場對接以及減排績效提供了重要的理論依據。盡管如此，現有研究多是對國際碳市場機制改革及碳市場對接問題進行考察，從機制設計及實證角度對中國碳市場的發展及其經濟效應研究的文獻相對較少，尤其是并未發現從地方視角去考察中國國內碳市場對接的相關文獻。此外，已有文獻并未給出一致性的分析結論。由于學者們采用了不同的研究方法考察不同的研究對象，同時對于碳市場功效的研究選取的數據又處于不同時間區間，導致研究結果均存在差異性。顯然，克服這一問題的方法就是利用不用的模型進行數理分析，把得出的預測數據和已有的歷史數據進行比較，最后再選擇出所有模型中誤差最小的一個進行最終的測算。

綜合來說，上述研究確認了碳市場發展的重要性，鑒于現有歐盟碳市場運行模式存在的諸多政策缺陷，國內研究者需結合國際碳市場發展趨勢，同時借鑒歐盟碳市場機制的經驗教訓，細膩科學地謀劃中國碳市場的發展。基于此，本書在現有研究的基礎上，對中國碳市場機制設計、市場對接及減排績效問題進行系統研究，更加細膩地謀劃促進中國碳市場發展的路徑。