第二章 非銀行金融機構的豐富與多樣化

第一節 證券機構的改革與發展

證券是指經政府有關部門批準發行和流通的股票、債券、投資基金、存托憑證等有價憑證。證券機構是指依法設立并從事證券服務業務的法人機構，包括證券交易所、證券公司、證券登記結算公司、證券投資咨詢公司、證券資信評級公司、證券公司另類投資子公司、證券公司私募投資基金子公司等。它們在證券市場上扮演不同的角色，開展不同的業務，也起著不同的作用，并共同構成一個統一的整體，其中，證券交易所是證券市場的核心，而證券公司則是重要的融資服務提供者、證券買賣的中介人。這一部分，主要探討證券公司的發展歷程。

目前，我國證券公司的業務種類日益豐富，包括證券經紀、證券投資咨詢、與證券交易投資活動有關的財務顧問、證券承銷與保薦、證券自營、證券資產管理、融資融券、證券公司中間介紹（IB）、直接投資業務等。

一 證券公司的發展歷程

從1987年深圳特區證券公司成立以來，我國證券公司經過了30余年的發展，按照各時期的發展特點，可以劃分為證券公司發展初期（1987～1991年）、證券公司試錯和糾正時期（1992～1997年）、證券公司規范調整時期（1998～2006年）、證券業發展新階段（2007年至今）。

（一）證券公司發展初期（1987～1991年）

20世紀80年代，我國開始恢復發行國債，引發一批中小企業進行多種形式的股份制、企業債券的嘗試。隨著證券發行的增多和投資者隊伍的擴大，對證券流通與發行的中介需求日增，由此催生了最初的證券中介業務和第一批證券經營機構。1986年8月，沈陽市信托投資公司率先開辦了代客買賣股票和債券及企業債抵押業務；同年9月，中國工商銀行上海市信托投資公司開展柜臺掛牌交易。

我國證券公司真正的興起伴隨著國庫券的轉讓流通，1987年9月，經中國人民銀行批準深圳特區證券公司在深圳成立，這是改革開放以后中國第一家證券公司，主要從事各種有價證券買賣和轉讓工作，并為證券投資提供咨詢。為了配合、支持企業的股份制改造和解決國庫券的發行流通問題，各省市先后成立了證券公司。1988年，國債柜臺交易正式啟動。中國人民銀行陸續批準成立了33家證券公司，中國的證券業應運而生。這時期各地金融機構均發起組建證券公司，但業務范圍狹窄，以代理國債與企業債發行、兌付與買賣為主。

隨著股份制改革試點工作加快，中國人民銀行頒布《證券公司管理暫行規定》，我國證券業開始進入快速發展階段。1990年12月19日和1991年7月3日，滬深證券交易所相繼建立。1991年8月，中國證券業協會成立，當年末，機構類會員達到170家。證券公司數量迅速增加，資產規模急劇擴張，證券行業初步形成。

此階段，證券公司的發展處于初期萌芽階段，資產規模比較小，證券經營的主體多為銀行或信托投資公司的證券業務部而非證券公司。由于市場初期的賣方壟斷和爆發式增長，證券公司通過簡單的規模擴張，提供低水平的通道服務就能獲得豐厚的利潤。

（二）證券公司試錯和糾正時期（1992～1997年）

這一時期，我國證券市場的法律和規則相對模糊，單個證券公司和整個證券市場的抗風險能力都比較薄弱，證券業經歷了證券T+0交易、無漲跌停限制、權證、國債期貨的嘗試，也經歷了“327國債期貨事件”，行業進行了第一輪洗牌，但由于市場規模不大，參與主體有限，很快恢復了生機，卻也埋下了許多系統性風險隱患。

1991～1995年，證券公司數量激增，但法規不健全，缺乏監管，證券公司的發展秩序比較混亂。絕大部分證券公司介入了實業、房地產投資和違規融資活動中，形成了較大的經營風險。

證券市場的快速發展促使證券公司依法規范，1995年《商業銀行法》確立了我國金融業分業經營的格局，大量的證券經營機構從商業銀行和信托投資公司剝離出來，成為獨立的證券公司。

從1996年4月開始，隨著證券業經營環境的改善，證券公司業務經營增長迅速，經濟效益普遍好轉，抵御風險能力大大增強。與此同時，監管部門按照分業經營、分業管理的原則，對證券公司的經營范圍、內控制度建設、網點分布、風險防范等進行了清理和規范，取得了成效。

之后，隨著我國證券市場規模的不斷擴大，證券公司、以證券為主營業務的信托公司、證券咨詢公司等證券機構發展迅速，到1997年底，我國共有證券經營機構340多家，證券營業部近3000個，有資格從事證券業務的證券咨詢機構450多家，證券從業人員逾10萬人，投資者開戶數達3100多萬，股票的發行與交易已實現了無紙化。

這一時期，行業發展數量擴張特征明顯，通過新設和增資擴股，證券公司的資本實力和資產規模都迅速擴張，競爭加劇，利潤空間縮小。此階段，證券業的起點不高，雖然有較嚴格的進入管制，但由于業務范圍狹窄，缺少必要的行業規范，證券公司經營混亂、競爭無序。

（三）證券公司規范調整時期（1998～2006年）

這一階段的證券行業主要遵循規范發展，增資擴股使證券業的資本規模有了較大的突破。

《中華人民共和國證券法》在1999年7月1日正式實施，確立了證券行業的產業屬性、產業范圍、經營主體等產業要素。《證券法》規定，國家對證券公司實行分類管理，按照資產規模的不同，將證券公司分為綜合類證券公司和經紀類證券公司，并由國務院證券監督管理機構按其分類頒發業務許可證。可以看到，政府開始看重證券市場解決國有企業融資難問題的功能，并認為證券公司是活躍市場的主體。但由于證券公司投資業務的風險性考慮不足，監管不當，證券行業開始大量積聚風險，證券市場成為最佳的利益輸送渠道。

證監會被賦予法定的行業集中監管職能。在集中監管、分業經營的總體思路下，行業內進行了政府主導的并購重組和清理整頓。由于經紀類證券公司只能從事證券經紀業務，業務范圍和盈利來源狹窄，而綜合類證券公司可從事經紀、承銷、自營等多種業務，因此，1999年以后，各經紀類證券公司紛紛增資擴股，向綜合類證券公司過渡。對于處于過渡期的證券公司，證監會批準暫不確定所屬類型，給予兩年過渡期且在過渡期內業務范圍比照綜合類證券公司執行。

2001年6月，市場進入熊市，行業對外開放逐步展開，如QFII、中外合資證券公司開始設立，這使得本土券商普遍不適，行業大規模虧損。市場的低迷延續到2003年，證券業多年積累的風險開始集中爆發，證券公司面臨第一次行業性危機，并影響到資本市場健康發展，出現違規委托理財、賬外自營、挪用客戶資產、非法融資和對外擔保、操縱市場等一系列問題。到2004年，情況惡化到部分證券公司的資金鏈隨時可能斷裂。2005年4月，負債高達228億元的南方證券宣布關閉，各項資產業務剝離后進行市場化招標。之后5年熊市，大鵬證券、閩發證券、漢唐證券等21家券商相繼消失。

為從根本上解決證券公司集中暴露的風險和問題，挽救資本市場上最重要的參與者，監管部門迅速做出反應。自2003年8月起，我國對證券公司實施綜合治理，主要包括：加強信息監管，強化信息披露；保障客戶資產，實現風險隔離；推進公司治理，完善分類監管；改善經營模式，推動資源整合；等等。治理的重點目標是化解風險、清理整頓。從2004年1月2日南方證券被行政接管開始，三年綜合治理期間，累計處置31家高風險券商，清理賬戶1153萬個；對27家風險券商實施重組；19家券商被責令關閉，7家券商被撤銷。在監管層的推動下，三年時間內證券行業逐步建立了以凈資本為核心的風險監管、客戶資金第三方存管、公司合規管理等一批基礎性制度，證券公司監管法規和監管制度漸成體系。

2005年，《證券公司綜合治理工作方案》要求各地區、各部門積極支持配合，共同做好綜合治理工作。為了適應我國證券監管體制、證券公司綜合治理和風險處置的實際情況，《證券法》于2005年做了修訂。其中一項重要內容就是，按照業務種類附加注冊資本金的混合標準，對證券公司進行了重新分類。修訂后的《證券法》明確了證券公司可以經營的7項業務范圍，并根據業務范圍和風險程度規定了最低注冊資本金的要求，從而有利于證券公司建立資本實力、內控水平與業務規模相適應的動態掛鉤機制，豐富了證券公司的組織類型，有利于其針對客戶開展差異化服務，同時有利于證券公司通過設立專門從事某項證券業務的專業子公司方式分散風險，提高市場競爭力，并為推動證券公司向集團化方向發展提供了法律依據。《證券法》還對證券公司的設立做出規定，增加了對證券公司的股東、董事、監事等的監管措施，明確了法律責任。2006年7月，《證券公司風險控制指標管理辦法》正式發布，意味著以凈資本為核心的監管體系正式確立。

通過持續三年的努力，證券公司積累的風險得到初步化解，資本市場逐漸規范發展起來，經營行為的規范程度明顯提高。在綜合治理期間，作為與其他各項措施相配合的一項重要舉措，證券監管部門分別于2004年8月、2005年4月開展了創新試點類和規范類證券公司評審工作，到2007年8月評審結束，分別評出了29家和31家有一定資本規模、經營管理較好并具備創新能力的證券公司，并鼓勵其在風險可測、可控、可承受的前提下進行業務創新和組織創新，謀求發展。評審的結束，標志著我國證券公司高風險的綜合治理階段結束，轉為常規監管。

在此番動蕩的同時，我國于2005年5月開始進行股權分置改革，到2006年底，改革任務基本完成。

這一時期，證券公司的資產規模普遍得到了擴大，整個行業的注冊資本由1997年的192.3億元增加到1999年的313.49億元，增長幅度達63.02%。到2006年底，我國共有證券公司104家，其中，注冊資本50億元（含）以上的有3家，注冊資本20億（含）～50億元的有16家，注冊資本10億（含）～20億元的有32家，注冊資本10億元以下的有53家。2006年底，我國104家證券公司實現營業收入約600億元，凈利潤255億元，中國證券公司扭轉了全行業連續四年虧損的局面，迎來了歷史上最好表現。

（四）證券業發展新階段（2007年至今）

隨著國家宏觀經濟持續向好、股權分置改革完成，我國證券業從四年熊市中走出來，翻開了新的一頁。但百廢待興，擴大業務需要大量資金，2006年后，經歷了脫胎換骨的證券公司中有代表性的幾家紛紛改制并謀求上市，借助股改牛市東風，加大對創新產品和業務的推進力度，牛市又反過來作用于券商股的股價，產生了整個板塊充滿生機的大行情。2007年末，國內106家券商中有16家上市，證券業業務規模和盈利水平大幅提高。但由于證券業業務類型單一，多是以經紀業務和自營為主，許多券商上市的目的在于夯實資本金。在經紀業務占行業收入大頭的背景下，券商之間的競爭實際上是同質化競爭。

證券公司創新業務不斷推出。2007年券商開始開展直投業務以來，關于券商直投+保薦模式所帶來的利益輸送問題一直存在諸多爭議。從2017年開始，這一模式的監管再度升級。2016年12月30日，中國證券業協會發布了《證券公司私募基金子公司管理規范》和《證券公司另類投資子公司管理規范》，再度加強對券商直投業務的監管。

融資融券業務與股指期貨分別于2010年3月31日和4月8日正式推出，兩項創新業務落地，標志著中國證券市場正式告別“單邊市”，證券公司自營業務的交易風險也隨之下降。2012年上市證券公司半年報顯示，近半數上市證券公司已利用衍生品和量化套保交易策略取得收益。與此同時，包括直投在內的證券公司多項其他創新業務也得到突飛猛進的發展。

證券公司的第二波上市浪潮發生在2015年后，券商通過各種途徑登陸資本市場，希望提高品牌知名度，擴大業務資金量。此外，券商利潤大幅下滑，也需要通過上市來募集資金。由于競爭壓力所致，當時排隊IPO或是準備借道資產重組登陸資本市場的券商，更多是在行業中游位置的第二梯隊。

行業集中度持續提升，業績顯著分化。近幾年行業營業收入和凈利潤集中度呈提升趨勢。2012～2017年，營業收入排名前十的券商占行業總收入的比重由51.8%上升至63.8%。2012～2017年22家上市券商營業收入及歸母凈利潤占行業比重變動情況見圖2-1。證券行業強者恒強格局的鞏固依賴于以下幾點：在證券行業市場體量增速整體放緩的市場背景下，業績增長主要依賴份額及收益率提升，龍頭券商綜合業務實力具備競爭優勢；新的證券分類評級管理辦法令大型綜合券商獲得高評級具有先發優勢，政策的天平正在向圍繞做大做強的局部性創新傾斜，在衍生品市場擴容及國際化發展機遇下，行業龍頭搶得先機；通道業務占比下降，用資類業務占比提升，大型綜合券商更具競爭優勢；獨角獸上市、CDR推行等鼓勵新經濟發展政策使龍頭券商擁有更多機會。

圖2-1 2012～2017年22家上市券商營業收入及歸母凈利潤占行業比重變動情況

資料來源：證券業協會

這一階段，我國證券行業也面臨多次全球性的沖擊。2008年金融危機席卷全球，證券業盈利能力受到較大沖擊。但伴隨著監管層及時采取壓力測試、監測預警等一整套措施，證券行業快速處置了市場風險，有效遏制了境外風險蔓延和擴散，將行業受到的外部沖擊降到最小。2010～2012年，受歐債危機、美國財政問題等因素影響，全球經濟復蘇放緩，我國證券市場持續低迷，證券行業盈利連年下滑。隨著證券市場交易回暖，2013～2014年，證券行業加速創新，利潤水平大幅提升。

2018年，券商通道類業務的利潤已逐漸被擠壓，傳統的經紀業務、通道資管與當前的政策導向不符，投資銀行業務作為傳統強項面臨收入下滑的困境，倒逼證券公司進行業務轉型。

2007年末，106家證券公司總資產僅為1.7313萬億元，上市27家。從財務指標來看，2007年國內券商實現營業收入、凈利潤分別為2847億元和1320.5億元。2017年底，131家券商凈利潤1129.95億元，120家實現盈利。

二 證券公司是改革開放的重要參與主體

經過30余年的發展，證券公司極大地增加了我國資本市場的活力。

新業務方面，由于融資融券、轉融通、約定購回式證券交易、債券質押式報價回購交易、股票質押式回購交易、現金管理和新三板主辦券商等新業務開展時間不長，其競爭程度不如傳統業務激烈。從長期來看，這些新業務或將成為證券公司收入的重要來源，行業競爭亦會逐步加劇。由于收入來源高度依托于傳統型業務，我國證券公司的利潤水平極大受制于二級市場的繁榮，波動較大。

社會融資方式逐步轉變，經濟體制改革進一步深化。證券公司的發展，逐步打破依賴政府投資和銀行貸款獲取資金的局面，直接融資的比重不斷提升，社會融資的多樣化得到發展。此外，加速推進企業股份制進程，推動了經濟體制改革的進一步深化。

資本市場迅速發展，資本資源的使用效率獲得提高。截至2018年，證券公司在境內共承銷3276家企業股票上市，股票市價總值達57.57萬億元（2017年6月26日），占國內生產總值的比重超過70%。證券公司通過證券交易業務，促進了資本在金融市場上的流動，社會閑置資源不斷進入生產領域，提高了資本資源的利用效率。

隨著金融市場競爭加劇，證券行業與其他金融業態的競爭也不斷加劇。商業銀行、保險公司、基金管理公司和信托公司等其他金融機構在網點和客戶資源方面具有天然優勢，互聯網金融也與證券公司在業務上激烈競爭，各業態的合作加劇了證券行業的競爭，證券行業的產品服務體系和營銷模式也發生較大變化。

國際業務得到拓寬，國內資本市場的對外開放進一步發展。隨著國際融資證券化和證券國際化的發展，不少國家和地區的外資證券公司在國內設立分支機構，我國的證券公司也開始在海外設立分支機構或子公司，參與海外證券業務，促進了國內資本市場的對外開放。

隨著對外開放的不斷深入，機構競爭更加激烈。2002年《外資參股證券公司設立規則》實施后，各大外資證券公司紛紛通過合資等方式取得國內證券業務資格并開展經營活動，合資證券公司隊伍不斷擴容。高盛、摩根士丹利、摩根大通、瑞銀、瑞信、德意志銀行、花旗、蘇格蘭皇家銀行等外國金融機構紛紛通過合資等方式進入中國市場。國內證券公司開始與實力雄厚的外資證券公司正面競爭。隨著滬港通試點獲批，我國資本市場對外開放的步伐加快，未來將有更多外資證券公司進入中國資本市場，并在投資銀行業務、資產管理等領域對我國證券公司形成沖擊，證券行業的競爭將更加激烈。