第一篇 地方債務風險與融資平臺研究

當前中國地方政府隱性債務風險研究

袁海霞 劉心荷 汪苑暉 王秋鳳[1]

要點

·最近20年來，融資平臺在中國地方政府債務擴張中扮演了重要角色。1994年《預算法》頒布及分稅制改革后，融資平臺成為地方政府財政收支矛盾下的融資代理人；2008年金融危機后，在“四萬億”政策的推動下，融資平臺實現第一輪擴張，地方政府債務快速增長；2011年后影子銀行快速發展，融資平臺第二輪快速擴張，繼續推動地方政府債務增長；2014年以來，對地方政府舉債的監管加強，但地方政府債務隱性化問題加劇。2018年政府工作報告提出，堅決打好三大攻堅戰，推動重大風險防范化解取得明顯進展。在防風險背景下，防范地方政府債務風險是牢牢守住不發生系統性風險底線的必然要求，必須高度關注地方政府債務尤其是隱性債務所蘊含的風險?？紤]到我國政府及國有企業雄厚的資產規模，當前地方政府債務風險總體可控，但需警惕部分地區地方政府債務處置不當或引發的市場預期及信心失控，應及時采取債務防范及處置措施，避免債務風險向債務危機轉化。

·當前，各方對地方政府顯性債務與隱性債務口徑的界定并不一致。從法律的角度來看，顯性債務是特定的法律或者合同所帶來的負債，而隱性債務則是基于市場預期、政治壓力的政府責任。從現實的角度來看，地方政府隱性債務也是地方政府可能承擔償還、救助、擔保責任但并未納入其債務管理和統計的債務，但一旦發生危機尤其是存在系統性風險爆發可能性時，地方政府則不得不加以干預、承擔責任。融資平臺是隱性債務的主要載體，貸款及信托是其存在的主要形式。在本文中，將地方政府直接債務作為顯性債務，將負有一定救助責任的債務以及其他可能承擔責任的或有債務作為隱性債務估算范圍。同時也考慮PPP、補充抵押貸款等可能形成的隱性債務。

·根據全國各省份財政決算報告及中誠信國際測算，2017年中國地方政府顯性債務規模在16.47萬億元，風險總體可控；但隱性債務風險較為突出，隱性債務規模約26.5萬億～35.9萬億元，為顯性債務的1.6～2.2倍。根據中誠信國際的測算，2017年，全國政府政府債務的負債率（債務與GDP的比值）是36.2%，低于歐盟60%的警戒線，以直接債務為主的顯性債務口徑下中國地方政府風險水平相對較低。中誠信國際采用三種不同口徑對中國隱性債務進行估算后得出，中國地方政府隱性債務規模在26.5萬億～35.9萬億元之間，約為顯性債務的1.6～2.2倍。不同口徑測算的地方政府隱性債務均保持20%以上的增長快速擴張?？紤]隱性債務的政府負債率直接上升至68%～80%，大幅高于發展中國家平均水平。

·區域性債務風險需要關注。根據估算，若以顯性債務為衡量，截至2017年底，貴州省負債率超過歐盟60%警戒線?？紤]隱性債務后，負債率超過警戒線的省份增加至14個，貴州省仍高居首位，次之為青海、天津、北京、云南等；從債務率來看，由于各省份2017年財政決算數據尚未披露，以2016年數據看，若以顯性債務為衡量，寧夏、貴州、遼寧、內蒙古、云南、河南、陜西7個省份債務率超過100%警戒線；考慮隱性債務后，除海南省、西藏自治區債務率在警戒線以下，其余29個?。ㄊ?、自治區）債務率均超過100%警戒線，其中天津、貴州、江蘇等位居前列。

·防范地方政府債務風險與融資平臺轉型的政策建議。鑒于防范地方政府債務風險與融資平臺轉型的密切關系，防范地方政府債務風險必須從完善地方政府債務管理體制、機制與推動融資平臺轉型兩方面綜合考慮。從規范地方政府舉債行為、完善地方政府債務管理體制方面來看，可以從健全財權與事權合理匹配的財稅體制、提高地方政府債務管理的透明度、完善債務風險預警處置機制、著力貫徹落實好相關制度、提高地方政府債券發行的市場化水平方面來考慮；從推動融資平臺轉型來看，則需妥善處置融資平臺存量債務，推動融資平臺完善公司治理和創新投融資模式。此外，規范運用產業引導基金、PPP等融資渠道，減少隱性債務形成。

引言

伴隨中國經濟發展進入新常態，經濟增速穩中趨緩，宏觀調控重心由“穩增長”向“防風險”轉變。十九大報告強調要更加自覺地防范各種風險，并將防范化解重大風險列入三大攻堅戰之首，體現“把防控風險放在更加突出位置”的憂患意識和底線思維。防范地方政府債務風險是牢牢守住不發生系統性及區域性風險底線的必然要求與重中之重。2017年以來，國家針對防范地方債務風險頻頻“亮劍”，在此前《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）等文件基礎上，陸續出臺《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》（財預〔2017〕50號）、《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》（財預〔2017〕87號）、《關于進一步增強企業債券服務實體經濟能力 嚴格防范地方債務風險的通知》（發改辦財金〔2018〕194號）、《關于做好2018年地方政府債務管理工作的通知》（財預〔2018〕34號）、《關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》（財金〔2018〕23號）等系列文件，對地方各類違法違規舉債融資行為“圍追堵截”。財政部在2017年12月《關于堅決制止地方政府違法違規舉債遏制隱性債務增量情況》的報告中，也再次強調堅決遏制隱性債務增量、打破政府“兜底”幻覺，體現國家堅決打好防范地方債務風險攻堅戰的決心。

自2014年新《預算法》頒布以來，中國地方債務管理機制逐步成熟，地方債務限額管理、應急處置、監督問責等相關制度不斷完善，地方債務風險總體可控，但對于未納入地方政府直接債務統計的隱性債務仍不容忽視，且該類債務風險易通過層層嵌套的資金鏈條快速擴散，是觸發區域性風險與系統性風險的重要隱患。在近期監管政策密集出臺及問責高壓下，地方違法違規舉債行為進一步明晰，融資平臺、地方國企與地方政府的信用進一步剝離，責任邊界進一步明確，隱性債務增量得到有效遏制。但對于存量債務中依托政府信用背書業已形成的隱性債務，目前市場各方尚未有明確統計及深入測算。對于隱性債務風險可知，方能做到可防、可控。本文即從中國地方債務演化過程出發，從不同口徑對中國地方政府隱性債務進行測算，并結合隱性債務重要舉債主體融資平臺轉型進程，深入剖析中國防范地方債務風險的路徑建議。

一 中國地方政府債務形成與演化進程

中國地方政府債務發端于20世紀70年代末，部分省及地級市開始嘗試通過舉債彌補資金缺口以更好地履行政府職能，但受限于地方政府自主權，該階段地方政府債務規模整體較小。此后，伴隨中國財稅體制變化、地方投融資模式變遷，地方政府債務在不同經濟發展時期呈現不同特點。

（一）階段一：1994年《預算法》頒布及分稅制改革后，融資平臺成為地方政府財政收支矛盾下的融資代理人

1994年《中華人民共和國預算法》審議通過，明確要求地方政府不列赤字，除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券。在地方政府無法獨立舉債的情況下，同年分稅制改革則進一步加劇了地方財政收支矛盾（見圖1）。地方政府在財權事權不匹配的情況下，有限財政收入約束及通過財政部代發代還債券獲取的資金較為有限，無法滿足地方發展所需資金，于是嘗試成立各類城市投資公司作為融資平臺，以獨立企業法人形式代替政府進行直接或間接融資，從而彌補政府投資項目的資金不足。同時，以GDP為主導的政績考核機制與政府競爭模式，促使地方政府往往重投資規模輕投資質量，粗放型的財政支出行為也在一定程度上加速了融資平臺這個地方政府融資“創新”渠道的快速發展。

圖1 1990～2016年中國地方財政收支情況

數據來源：Choice數據庫，中誠信國際整理計算。

（二）階段二：2008年金融危機后，“四萬億”政策推動融資平臺第一輪債務擴張

為應對2008年全球金融危機的負面影響，國家出臺“四萬億”刺激政策，其中地方政府配套資金2.82萬億元。2009年3月，人民銀行與銀監會共同出臺《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》，提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道”。在“四萬億”配套資金需求、國家政策支持、地方政府資金缺口等多因素推動下，地方融資平臺呈現爆發式增長。2008年上半年，全國融資平臺約3000家，貸款余額約1.7萬億元。2010年末，融資平臺數量已升至6576家，[2]審計署統計結果顯示融資平臺債務中僅納入政府負有償還責任的債務已達到4.08萬億元。地方融資平臺數量與債務規模均呈現翻倍式增長。

（三）階段三：2011年后依托影子銀行，融資平臺呈現第二輪債務擴張

伴隨前期“四萬億”政策的負面影響顯現，經濟下行壓力加大，地方融資平臺信貸風險引發關注，國家出臺一系列政策對地方融資平臺融資銀行信貸進行規范。同階段，國內利率市場化持續推進，存款脫媒促使大量資金流向影子銀行，如信托、基金子公司、P2P平臺等，成為地方融資平臺繼銀行信貸之后的重要融資來源。與此同時，商業銀行為規避監管將表內業務轉移出表，通過表外理財、銀信合作等形式為地方融資平臺提供資金支持。借助影子銀行的“逆周期”擴張，融資平臺呈現新一輪債務擴張，根據國家審計署統計，截至2013年6月底，全國融資平臺債務余額達到6.97萬億元，較2010年底增長40.22%。同期，伴隨直接融資渠道快速發展，融資平臺公開市場債券融資規?？焖倥噬?012～2016年融資平臺債凈融資額年均達到1.18萬億元。

（四）階段四：2014年以來地方債務進入規范發展，債務呈現隱性化特點

融資平臺依托政府信用迅速擴張債務的同時，地方政府債務風險隱患持續積聚，地方政府“債務-投資”的驅動模式難以為繼。以2014年新《預算法》與43號文出臺為標志，地方債務進入規范發展期。一方面開前門，賦予地方政府舉債權，并納入全口徑預算管理實行規模控制，并以2013年政府性債務審計結果為基礎，對企事業單位舉借的政府負有償還責任的債務，通過發行地方政府債券進行置換；另一方面堵后門，明確政府與企業的責任邊界，政府債務不得通過企業舉借，企業債務不得推給政府償還。2017年50號文、87號文及2018年194號文、34號文、23號文等系列文件，對于各類違法違規舉債行為進一步細化明晰，各類試圖仍以政府隱性信用背書的融資行為得到有效遏制（見表1）。

在疏堵結合的政策導向下，地方政府債務納入規范化管理軌道，總體風險可控，但未納入地方債務審計范圍的存量隱性債務風險仍未消除且不容忽視。一方面，地方政府存量債務中非政府債券形式債務均以2013年政府性債務審計結果為基礎，但該次審計工作各省份融資平臺及國有企業債務納入政府負有償還、擔保及就救助責任三類的統計口徑并不一致，或導致部分地方債務未顯性化且被低估；另一方面，地方政府在財權事權不匹配且債務限額約束下，發行省級地方政府債券的“開前門”舉措難以真正滿足各層級地方政府的實際資金需求，融資平臺及部分國企所承擔的地方公益類項目融資職能難以真正剝離，中央關于劃清地方政府與企業界限的政策要求在財政壓力較大的地方較難落地。由此致使2015年至2017年，地方政府仍有依托融資平臺及國有企業通過注入公益性資產、出具承諾函等形式或利用政府引導基金、PPP等渠道擴張債務并為該類債務提供隱性背書，此階段部分地方債務呈現“隱性化”特點。

表1 2016年以來關于防范地方政府隱性債務風險相關政策文件

二 當前中國地方政府隱性債務研究及估算

基于中國地方政府“隱性化”債務現狀，本文從不同口徑對地方政府隱性債務規模及區域風險進行了估算。從測算結果看，當前地方政府隱性債務呈現快速增長態勢，且規模接近顯性債務的2倍，同時部分地區負債水平過高，需重點關注隱性債務及區域性債務風險。

（一）關于地方政府債務分類：顯性債務與隱性債務

地方政府顯性債務與隱性債務的劃分。關于政府債務，亞洲金融危機后，世界銀行于1998年提出了著名的“財政風險矩陣”（fiscal risk matrik）。從債務發生的可能性來講，政府債務分為直接債務和或有債務；而從法律的強制性來講，政府債務可分為顯性債務和隱性債務（見表2）。顯性債務是特定的法律或者合同所帶來的負債，而隱性債務則是基于市場預期、政治壓力的政府責任。將兩種劃分方法交叉，可得到四種債務類型：直接顯性債務、直接隱性債務、或有顯性債務和或有隱性債務。從現實的角度來看，地方政府隱性債務也是地方政府可能承擔償還、救助、擔保責任但并未納入其債務管理和統計的債務，但一旦發生危機尤其是存在系統性風險爆發可能性時，地方政府則不得不加以干預、承擔責任。

表2 三類地方政府債務

根據財政部劉尚希、趙全厚等人[3]，隱性債務主要包含社會保證資金缺口、農村社會保證資金缺口、公共投資項目未來的資本性和經常性支出等直接隱形債務以及對金融機構支付危機的救助、國有企業未彌補的虧損、拖欠企業在職職工和農民工的工資等或有隱性債務。而根據審計署的分類，政府性債務包括地方政府負有償還責任的債務、負有擔保責任和可能救助責任的債務等三類債務。政府可能承擔一定救助責任的債務主要是地方政府通過融資平臺、其他國有獨資或控股企業、自收自支事業單位等主體為公益性項目舉借，由非財政資金償還的債務。根據審計署和財政部的相關文件（88號文等），舉借主體主要包括五類：融資平臺、政府部門和機構、經費補助事業單位、國有獨資或控股企業（簡稱地方國有企業）以及自收自支的事業單位，其中前三位是政府負有償還責任債務也就是顯性債務的主要舉借主體，而融資平臺和地方國有企業是地方或有政府性債務同時也是隱性債務的主要舉借主體。

基于數據的可獲得性以及計算實現的角度，本文將地方政府直接債務作為顯性債務，將負有一定救助責任的債務以及其他可能承擔責任的或有債務作為隱性債務估算范圍，顯然這一口徑要比劉尚希、趙全厚等人的口徑要小。新預算法實施以后，地方政府發債主體地位被明確，但是新發債的額度非常有限，地方政府此前通過其他主體進行融資的渠道仍發揮作用，因此實際上地方政府隱性債務也主要是以融資平臺作為主要載體[4]。根據88號文，或有債務中的擔保債務，地方政府及其部門僅依法承擔適當民事賠償責任，但最多不應超過債務人不能清償部分的1/2、擔保額小于債務人不能清償部分1/2的，以擔保額為限；或有債務中的存量救助債務，地方政府可以根據具體情況實施救助，但保留對債務人的追償權。實際情況中這兩類債務的認定相對復雜，而目前尚未有明確的標準認定，因而這部分的債務規模存在較大的不確定性，不同機構的測算也較不一致。從防范系統性風險的角度出發，地方國企或者融資平臺出現違約時，政府可能會出于維護區域融資穩定等很多考慮去救助，只要有救助可能，均納入隱性債務考量。

從隱性債務的形式來看，貸款和信托貸款可能是其主要存在形式。從2013年的審計結果來看，融資平臺9.7萬億元的貸款，僅36%納入了負有償還責任的債務中，而64%均未納入政府性債務，如果存在違規融資和擔保，則大概率形成政府性隱性債務。與此同時，2014年以來，隨著“開前門”“堵后門”等系列政策的實施，地方政府債務管理和發行相對規范[5]；但存在部分地方政府通過融資平臺以PPP、政府投資基金、政府購買服務、資管計劃、明股實債等方式違法違規或變相舉債，以貸款、信托等融資形式舉債，尤其是2015年之后在融資平臺新增債務均不作為政府性債務統計的背景下，這些均加大了隱性債務形成的概率。

從測算的角度來看，由于隱性債務屬于預計負債范疇，且存在結構分散、隱蔽性強、透明度差等特點，獲取這類數據十分困難。各家機構測算也不一致，本文在計算時從防范危機的角度考慮，將融資平臺作為隱性債務的測算內容之一。考慮到PPP項目中政府付費和可行性缺口補助涉及財政資金參與，考慮87號文下發后，通過政府購買服務的融資渠道受限，政府付費型PPP將成為地方公益性項目的重要融資方式，該類PPP項目中的財政支出也應納入政府隱性債務。與此同時，政府投資基金中，實際操作不規范，為吸引社會資本，一部分采用財政資金劣后或通過隱性回購方式變相進行保本和固定收益的保障，使基金變成政府的隱性債務。

（二）關于地方政府顯性債務和隱性債務的估算

1.地方政府顯性債務：相對平穩

根據前文分析，地方政府顯性債務是建立在某一法律或者合同基礎之上的政府負債，以政府直接債務為主，包括各級地方政府債務（一般債務和專項債務）、外債等，具體包括財政部代發債券、地方財政部門發行的債券、政府統借統還資金以及預算法規定的支出（如簽發行政事業單位人員工資及養老金形成的債務）。本文以財政部公布的政府性債務數據為準。

圖2 2014～2017年中國地方政府顯性債務

數據來源：財政部歷年財政決算報告，中誠信國際整理計算。

從數據來看，隨著多方面規范地方政府發債行為、防范風險的舉措落地，地方政府發債方式和管理逐步規范和市場化，以政府直接債務為主的顯性債務余額總體平穩增長。2014～2017年，中國地方政府顯性債務余額分別為15.41萬億元、14.76萬億元、15.32萬億元、16.47萬億元（見圖2），2015年、2016年地方政府顯性債務余額較2014年有所降低，2017年增長略有加快。對比全國人大批準的地方政府債務限額規模來看，2015～2017年地方政府債務限額分別為16.01萬億元、17.19萬億元和18.82萬億元，2015～2017年地方政府直接債務余額均在限額規模內，且各年直接債務余額均較債務限額有一定剩余。

2.地方政府隱性債務：2017年規模在26.5萬億～35.9萬億元之間，是顯性債務的1.6～2.2倍

根據前文所述，本文地方政府隱性債務主要包括融資平臺、地方國企的債務以及PPP項目中政府付費項目、政府投資基金等內容。雖然政府產業基金的規模不斷擴大，其募集規模從2014年的3031.35億元上升至36961億元（見圖3），但由于無法確定地方政府可承擔部分，本文暫時不將其納入測算范圍。與此同時，從融資平臺的資產負債表來看，其他應收款一般是當地政府或者財政部門借用了融資平臺的資金，這部分資金可能并不一定需要付息，但當地政府負有償債義務，有很大可能成為地方政府債務。因此，將這部分債務也納入隱性債務的估算范圍。此外，考慮到抵押補充貸款主要針對棚改這一類公益性項目，或加大地方政府隱性壓力，因此將抵押補充貸款這一指標也納入估算范圍。從數據來看，其他應收款，其他應收與應付的差額均呈現快速擴大的趨勢，AA及AA+等級的融資平臺更為明顯。

圖3 2006～2016年中國地方政府投資基金發展情況

數據來源：清科數據庫，中誠信國際整理計算。

圖4 2011～2017年中國地方政府融資平臺其他應收款與其他應付款

數據來源：Choice數據庫，中誠信國際整理計算。

圖5 2011～2017年中國地方政府不同信用等級融資平臺其他應收款

數據來源：Choice數據庫，中誠信國際整理計算。

根據數據的可獲得性，將隱性債務的測算從三個角度考慮，由于沒有包含政府投資基金以及樣本口徑等隱私，測算結果應該小于實際隱性債務。

表3 2017年三個口徑計算下的中國地方政府隱性債務規模

口徑一：融資平臺貸款+融資平臺存量債券+融資平臺非標+政府付費型PPP投資落地（假設與融資平臺不重合）+抵押補充貸款余額（PSL）-納入直接政府性債務的部分

口徑二：融資平臺有息債務（僅發債口徑）+PPP相關（假設與融資平臺不重合）+抵押補充貸款余額（PSL）-納入直接政府性債務的部分

口徑三：純平臺[6]有息債務（僅發債口徑）+準平臺其他應收款（僅發債口徑）+政府付費型PPP投資落地額[7]+抵押補充貸款余額（PSL）-納入政府性債務的部分

根據估算，中國地方政府隱性債務規模在26.5萬億～35.9萬億元之間（見表3），是顯性債務的1.6～2.2倍。不同口徑測算的地方政府隱性債務均保持20%以上的增長速度快速擴張。根據測算，按照上述三種方法，2017年中國地方政府隱性債務規模分別為34.5萬億元、35.9萬億元、26.5萬億元，分別較上一年增長了27%、22%、26%，均保持了較快增長。從內部構成來講，口徑一中，融資平臺的貸款和非標融資（包括信托、資管等形式）占比最高，分別占48%和24%；口徑二中，融資平臺有息債務規模、抵押補充貸款（PSL）和政府付費型PPP分別占比88%、7%和5%；從口徑三來看，純平臺有息債務、準平臺其他應收款、抵押補充貸款（PSL）和政府付費型PPP產生的債務分別占隱性債務的75%、9%、10%和6%（見圖6）。

圖6 2017年三種口徑的中國地方政府隱性債務結構

數據來源：財政部財政決算報告，中誠信國際整理計算。

三 我國地方政府債務風險及結構性風險分析

（一）顯性債務風險總體可控，但隱性債務增長較快且償還具有不確定性

中國地方政府顯性債務風險總體可控。從償債水平來看，中國地方政府以顯性債務衡量的債務率和負債率均低于國際通行水平，政府債務風險總體可控。2017年，以顯性債務衡量的地方政府總體負債率（債務規模/GDP）為19.9%，如果加上納入預算管理的中央政府債務余額13.48萬億，全國政府債務余額29.95萬億，政府債務的負債率是36.2%，低于歐盟60%的警戒線。對比主要國家的負債率水平，可以看出以顯性債務衡量的負債率低于主要市場經濟國家和發展中國家水平，顯性債務口徑下地方政府風險水平相對較低[8]。從債務率（債務規模/財政實力）角度看，由于2017年尚未披露，以2016年情況看，以顯性債務衡量的地方政府總體債務率（債務規模/財政實力）為80.5%，低于國際通行警戒標準[9]（見圖7）。

圖7 顯性債務口徑下2016年世界主要國家政府負債率水平

說明：中國的兩列數據分別為顯性債務口徑下的負債率（白色）以及含隱性債務口徑下的負債率（灰色）。數據來源：BIS杠桿率數據，中誠信國際整理計算。

雖然當前中國地方政府顯性債務風險總體可控，但仍面臨較為突出的隱性債務風險，主要表現在隱性債務增速過快，且為避免監管而導致債務更為復雜及不透明。中國地方政府隱性債務與顯性債務規模的比值在1.6～2.2倍之間，若測算口徑考慮地方政府的隱性債務規模，2017年中國地方政府總體的負債率與債務率均有較大攀升。考慮隱性債務的2017年政府負債率直接上升至68%～80%（見圖8），大幅高于發展中國家平均水平。隱性債務快速增長的背后則是地方政府的不規范融資行為。過去幾年針對地方政府出現的各類違法違規舉債行為，中央出臺了一系列政策進行治理，但有些地方在財政收入放緩的背景下，地方政府違規融資的行為較多，亟待規范。相比顯性債務，隱性債務快速增長，同時償還更具有不確定性，正逐漸成為中國地方政府面臨的中長期風險。

圖8 2015～2017年口徑一下中國地方政府隱性債務規模與顯性債務規模比較

數據來源：財政部財政決算報告，中誠信國際整理計算。

（二）部分省市債務風險凸顯，需重點關注結構性風險

從區域來看，中國部分地區負債水平過高，區域性債務風險需要關注。從顯性債務規模來看，截止到2017年底，江蘇省、山東省顯性債務余額超10000億元，位居前列；浙江省、廣東省、貴州省、遼寧省5個省份的顯性債務超過8000億元；北京市、黑龍江省等顯性債務水平處于4000億元以下。從隱性債務規模[10]來看，江蘇省超過40000億元，為全國最高；北京市、四川省隱性債務超過20000億元；吉林省、內蒙古自治區、遼寧省等9個省份隱性債務水平處于4000億元以下（見圖9）。從2017年較2016年變化情況看，全國各省份顯性債務平均增速為11%，總體保持平穩增長，西藏自治區、海南省、新疆維吾爾自治區、天津市、甘肅省增速居前，在15%以上，遼寧省、貴州省、北京市顯性債務有所下降；從各省份隱性債務情況看，海南省、黑龍江省、新疆維吾爾自治區、云南省、吉林省隱性債務增速居前，均在40%以上。

圖9 2017年全國各?。ㄊ?、自治區）政府隱性債務規模與顯性債務規模比較

數據來源：全國各省份財政決算報告，中誠信國際整理計算。

而從衡量償債能力的負債率和債務率來看，區域性債務風險不容小覷。根據中誠信國際的計算，若以顯性債務衡量，2017年全國31個?。ㄊ?、自治區）負債率（債務/GDP）超過歐盟60%警戒線的是貴州省，其次為青海省、云南省；其余省份負債水平均處于40%以下（見圖10）。而從綜合財力考量的債務率（債務/財政實力）來看，由于2017年各省財政決算數據尚未披露，以2016年情況看，截至2016年底寧夏、貴州、遼寧等7個省份顯性債務的債務率已經超過100%的警戒線（見圖11）。

圖10 2017年全國各?。ㄊ?、自治區）負債率（分別在顯性債務及隱性債務口徑下）

數據來源：全國各省份財政決算報告，中誠信國際整理計算。

圖11 2016年全國各?。ㄊ小⒆灾螀^）債務率（分別在顯性債務及隱性債務口徑下）

數據來源：全國各省份財政決算報告，中誠信國際整理計算。

若考慮加上隱性債務后的負債率及債務率，2017年全國?。ㄊ?、自治區）負債率超過歐盟60%警戒線的有14個，較顯性債務口徑下的省份數量增加了13個，較2016年負債率超過歐盟60%警戒線的省份數量增加2個（安徽、湖南），貴州省仍高居首位，但較2016年有所回落，次之為青海省、天津市、北京市、云南省等；負債水平位于40%～60%之間的有10個省份，如江西省、浙江省、湖北省等；其余省份負債水平均處于40%以下。從債務率計算結果看，由于2017年各省財政決算數據尚未披露，以2016年情況看，除海南省、西藏自治區處于警戒線下外，其余29個省、自治區、直轄市債務率均超過100%警戒線，與顯性債務口徑下的省份數量相比大幅增加22個，其中，天津、北京、貴州省、江蘇省等位居前列。

（三）隱性債務形成及較快增長的原因分析

1.“開前門”舉措尚難滿足地方實際資金需求，地方政府對于平臺企業的融資依賴仍在

地方融資平臺作為我國特有的財稅體制及經濟發展模式的產物，在地方經濟發展過程中依托政府信用快速擴張債務，是當前地方政府隱性債務的最重要載體。2014年新《預算法》及43號文出臺后，國家出臺一系列“開前門、堵后門”舉措，劃清地方政府與融資平臺責任邊界，剝離融資平臺政府融資職能，明確政府債務不得由企業舉借。但是在當前地方政府財權事權仍不匹配且債務限額約束下，發行省級地方政府債券的“開前門”舉措難以真正滿足各層級地方政府的實際資金需求。2015年以來每年新增地方債券發行額較融資平臺凈融資額仍有較大差距，2017年融資平臺債券部分凈融資新增6.45萬億元，當年新增地方政府債券僅1.59萬億元，相差4.86萬億元，融資平臺所承擔的地方公益類項目融資職能尚難真正剝離。只有從源頭處解決地方政府財權事權不匹配并通過地方政府債券等“開前門”舉措真正滿足地方資金缺口，地方政府融資方能真正實現“去平臺化”，從而真正遏制地方政府隱性債務擴張的源頭。

2.“債務-投資”驅動的經濟發展模式推升地方政隱性債務快速擴張

地方政府隱性債務快速擴張背后實是地方政府“債務-投資”驅動模式的不斷強化，融資平臺在地方經濟發展中不僅是地方政府的融資代理人，更是其“債務-投資”模式的代理人。盡管在當前我國經濟增速由高速向中低速轉換的背景下，“十三五”規劃與2018年政府工作報告均已弱化GDP增長，增強科技、環境、民生等約束性指標，但在既有財稅體制下，地方政府對于中央財政的依賴仍在一定程度地強化地方投資驅動的行為模式，進而帶動債務的相應擴張以滿足投資資金缺口。有效融資難以滿足融資缺口，便會導致通過融資平臺、明股實債的政府投資基金等渠道擴張隱性債務，積聚隱性債務風險。

3.金融機構推波助瀾、政府投資項目實施責任落實不到位等因素助推隱性債務增長

在地方政府隱性債務擴張過程中，金融機構對于政府投資項目普遍存在政府財政“兜底”幻想，從而放松了風險管控要求，脫離市場化原則評估政府項目風險，為融資平臺等主體違規提供大量融資，并在提供融資過程中通過要求地方政府回購項目或保證項目最低收益等方式，助推地方政府變相違法違規舉債。此外，地方政府對于部分投資項目審核把關不嚴，忽視項目市場前景和經濟效益，超越地方財力搞建設，在助推債務規模的同時加劇了債務風險隱患。

4.各地區地方債務審計口徑不一致，致使部分地區存量融資平臺債務轉為隱性債務

目前各地區債務情況統計均以2013年政府性債務審計結果為基礎，但該次審計工作中各省份融資平臺及國有企業債務納入政府負有償還、擔保及救助責任債務的統計口徑并不一致，如貴州、內蒙古2013年審計結果顯示兩省融資平臺債務納入政府負有償還責任債務的占比均在80%以上，而吉林、江蘇融資平臺債務納入政府負有償還責任債務比例在50%以下，另外過半債務則納入政府負有擔保及救助責任債務（見圖12）。統計口徑的不一致，使得部分地區融資平臺存量債務并未充分顯性化，而是轉為隱性債務形式存在，加大了地方債務的不透明及處置的不確定性，也加劇了區域風險分化。

圖12 全國及部分省市融資平臺納入政府債務情況統計

數據來源：2013年各省債務審計報告，中誠信國際整理計算。

（四）考慮到國企以及地方政府資產，發生債務危機的可能性較小，但需警惕市場預期和信心不可控帶來的沖擊

當前我國地方債務風險總體可控，隱性債務雖增長較快，但地方政府及國有企業雄厚的資產規模為債務風險的妥善化解和處置提供了較強后盾。財政部數據顯示，截至2017年底我國國有企業資產總額超過151萬億元，其中地方國有企業資產規模超過76萬億元，國有企業資產規模足以償還現有負債。與此同時，地方政府還擁有規模龐大的礦產資源以及豐富的海洋及森林等資源，加上行政事業單位的資產和基礎設施建設等資產，為妥善化解債務提供了有力保障，發生系統性及區域性債務危機爆發的可能性較低；但是當前地方政府隱性債務由于其較難統計且披露不透明等特點，易引發市場廣泛關注及猜測。借鑒歐債危機中因部分成員國債務危機初期未及時采取措施從而加劇債務風險擴散，并最終導致歐洲整體金融體系坍塌的教訓，我國需警惕個別企業債務或個別區域債務處置不當所引發的市場恐慌及由此導致的市場預期及信心失控，加劇債務風險處置難度。

四 防范地方政府債務風險的建議

2014年以來，在持續的監管趨嚴下地方政府顯性債務風險總體可控，但是在地方政府財權與事權不匹配的問題并未得到根本解決的大背景下，地方政府隱性債務快速增長，蘊含了巨大的風險?？紤]到我國政府及國有企業雄厚的資產規模，當前地方政府債務風險總體可控，但需警惕部分地區地方政府債務處置不當或引發的市場預期及信心失控，應及時采取債務防范及處置措施，避免債務風險向債務危機轉化。未來，仍需進一步加強制度設計，健全財權與事權合理匹配的財稅體制，完善并貫徹落實各項監管制度，從多個角度防范地方政府債務風險。同時，考慮到融資平臺是地方政府隱性債務的主要載體，防范地方政府債務風險必須與融資平臺轉型有機結合，同步推進。此外，還需進一步規范PPP、產業投資基金等新興地方政府融資方式，避免地方政府違規使用這些融資方式新增隱性債務。

（一）多方舉措防范地方政府債務風險

1.財權與事權合理匹配的財稅體制是地方債務風險管理的基礎

1994年實行的“分稅制”改革，徹底扭轉了中央和地方的收入格局，解決了當年中央財政緊缺的情況，但是中央與地方財政事權和支出責任劃分不盡合理，地方政府財政收入占全國財政收入的比重約為50%，但地方財政支出占全國財政支出的比例卻高達80%以上。因此，要真正解決地方政府債務風險，必須真正建立財權與事權合理匹配的財稅體制。2018年2月，國務院印發《基本公共服務領域中央與地方共同財政事權和支出責任劃分改革方案》（以下簡稱《方案》），新時期財政事權與支出責任劃分改革取得突破，后續仍需進一步出臺其他細分領域的中央與地方財政事權和支出責任劃分方案，形成全方位的權責明確的中央、地方財政事權和責任劃分體系。與此同時，稅收體系仍需進一步完善，形成“以共享稅為主、專享稅為輔”的中央和地方收入劃分體系，適當提高地方的共享稅分享比例，增加地方主體稅收來源。值得一提的是，中央與地方對共享稅的分享比例一旦確定，應在較長時期內保持穩定比例，以保證體制激勵效果。

2.加快推進地方政府債務信息公開，提高債務管理的透明度

2017年以來，在加快地方政府債務信息公開方面全國都取得了重要進展：2017年6月，《全國和地方資產負債表編制工作方案》經中央全面深化改革領導小組審議通過，2018年3月財政部發布《政府綜合財務報告編制操作指南（試行）》（財庫〔2018〕30號）；從2017年末開始，財政部逐月公布地方政府債券發行和債務余額情況。但從當前來看，中國地方政府債務信息公開仍有諸多不完善之處。一方面，財政部公布的地方政府債券發行和債務余額情況，僅是地方政府直接債務，但地方政府債務結構復雜，相當一部分債務以融資平臺債務、國有企業債務、PPP等隱性債務存在，信息不透明，存在較大的風險。另一方面，當前中國地方政府債務口徑不統一問題依然存在，地方政府不同時期披露債務數據具有較大隨意性，沒有統一的方式。在制度不完善的情況下，中國地方政府債務的信息涵蓋與披露方式需要做出特別的設計，應根據中國地方政府債務的實際情況，對隱性債務予以充分考慮，以便更準確地評估地方政府的實際債務水平。與此同時，債務信息的公開應形成完整的制度，有關部門及地方政府應按一定的時間頻次、可比的統計口徑持續進行債務信息公開，以合理引導和穩定各方預期。

3.完善債務風險預警機制，加大對高風險地區的約束和懲罰力度

國務院辦公廳于2016年10月印發的《地方政府性債務風險應急處置預案》（國辦函〔2016〕88號）對地方政府債務信息報送及債務風險事件處置進行了詳細規定，并明確“市縣政府年度一般債務付息支出超過當年一般公共預算支出10%的，或者專項債務付息支出超過當年政府性基金預算支出10%的，債務管理領導小組或債務應急領導小組必須啟動財政重整計劃”，并明確財政重整計劃包括但不限于暫停除法律、行政法規和國務院規定的財稅優惠政策之外的其他財稅優惠政策，壓縮基本建設、政府公用經費等各項支出，控制人員福利等多項內容，并提出依法追究有關人員責任，等等。2018年3月，財政部發布《關于做好2018年地方政府債務管理工作的通知》（財預〔2018〕34號），再次強調加大高風險地區債務風險防范力度，首次提出研究制定對高風險地區政府投融資行為的約束性措施。但值得一提的是，當前中國地方政府顯性債務風險總體可控，而隱性債務風險較大且由于信息不透明，可控性依然不足，但隱性債務風險的爆發同樣可能對地方政府信用和經濟發展產生極為負面的影響。因此，在債務風險預警和防控體系中，尤其需要關注隱性債務風險，做好隱性債務摸底是進一步完善地方政府債務風險的前提，同時，對隱性債務風險較大的地區的相關人員的追責也需進一步加強。

4.切實貫徹落實好已出臺的系列政策，妥善解決存量債務風險，規范新增債務管理

43號文出臺以來，圍繞“開前門、堵后門，修明渠、堵暗道”的規范地方政府債務管理以及投融資平臺規范舉債等方面的政策不斷出臺。2017年以來，在“防風險”背景下，針對政府通過融資平臺違規舉債、明股實債、PPP等不規范行為，相繼出臺了《進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》（50號文）、《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》（87號文）、《關于進一步增強企業債券服務實體經濟能力 嚴格防范地方債務風險的通知》（194號文）、《關于做好2018年地方政府債務管理工作的通知》（財預〔2018〕34號）等文件。這一系列政策如果能切實貫徹執行，是可以妥善解決地方政府債務風險、規范投融資平臺舉債的。但在實際操作中，在中央和地方財稅關系沒有根本改變的前提下，融資平臺依然發揮著重要的基礎設施建設智能，導致違規舉債行為難以解決；同時，在隱性債務摸底尚未完成情況下，存量債務風險處置難以有的放矢；此外，市場依然存在一定的“兜底”幻覺。因此，要保證已出臺的系列政策貫徹落實，一方面需持續推進中央和地方財稅體制改革，另一方面地方政府債務統計與信息披露工作仍需加大力度，同時加大督查問責力度確保新增債務嚴格遵守現有政策規范。此外，在當前地方財權與事權并未得到根本解決的情況下，地方政府也需充分發揮主觀能動性規范稅源監控，加強稅源管理，多方面拓展稅源，提升自身財稅實力，減少對舉債發展的依賴。

5.提高地方政府發行債券及二級市場交易市場化水平，有效發揮其融資功能

自2014年《預算法》修正案規定地方政府可以直接發債以來，近年來為提高地方政府發債和債權交易的市場化水平，各部門出臺了不少政策。如財政部于2017年2月20日發布的《關于做好2017年地方政府債券發行工作的通知》（財庫〔2017〕59號）就特別強調“提高地方債發行市場化水平”，積極探索建立續發行機制，進一步促進投資主體多元化，改善二級市場流動性，等等。但是，在當前中國地方政府缺乏完備清晰的資產負債表和財政收入支出表、債務信息并不完全透明的情況下，地方政府信用評級差異并不顯著，地方政府債券發行市場化定價依然缺乏足夠基礎。要提高地方政府債券發行市場化水平，仍需做好制度設計，加大政府財務信息公開力度是實現地方政府發債市場化的重要前置條件。與此同時，建議統一地方政府發債主體與資金使用主體，對于具備條件的地市或縣，可以允許它們直接作為發債主體直接發債。此外，提高地方債二級市場流動性，完善做市商制度，打通銀行間和交易所市場，鼓勵更多投資者進行二級市場交易。

（二）化解存量債務風險，促進投融資平臺轉型

當前融資平臺部分債務存在一定償還風險，對于該類存量債務的妥善處置，是妥善化解地方政府隱性債務風險與推進融資平臺順利轉型的關鍵。在妥善化解存量債務風險的同時，需進一步提升融資平臺公司治理水平，提升其市場競爭能力。一方面，優化企業資本結構，通過優化資本結構降低融資成本，激發企業經營活力，實現可持續發展；另一方面，實施融資平臺政企分開，推動平臺企業由行政管理向企業管理轉變，提高其市場化經營意識，加大公司制改革力度，持續完善決策機制、用人機制、監督機制，健全公司法人治理結構，完善現代企業制度。對于已剝離政府信用、建立現代企業制度的平臺企業，可運用多元化市場工具，創新投融資模式。如融資平臺可作為社會資本方或與其他社會資本方合作，積極參與PPP項目建設運營，與地方政府形成新的良性循環合作模式。同時，對于進入運營期且有穩定現金流的資產，通過發行資產支持證券或資產支持票據的形式盤活存量，補充融資缺口，形成資產-資金的良性循環。

（三）規范運用產業引導基金、PPP等融資渠道，減少隱性債務形成

雖然當前各方對中國地方政府存在較高債務存在共識，但隱性債務規模到底有多大、其中蘊藏多大風險則是眾說紛紜，有關部門統計口徑也不統一。當前亟須對已經形成的隱性債務進行摸底排查，以此為基礎，有的放矢地做好存量隱性債務的化解工作。與此同時，必須堅決遏制隱性債務快速增長的勢頭。2017年以來，有關部門持續出臺文件對產業引導基金、PPP等融資方式進行規范，如果這些規范能得到貫徹落實，將對地方政府通過產業引導基金、PPP等融資渠道違法違規舉債產生較好的制約作用。但是，監管部門仍需持續關注，與時俱進地改進監管方式，防范地方政府在融資壓力下通過金融創新規避監管、拓展其他融資渠道導致新增隱性債務的產生。

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[1]袁海霞，中誠信國際首席宏觀分析師，研究院宏觀金融研究部總經理；劉心荷，研究院宏觀金融研究部高級分析師/項目經理；汪苑暉，研究院宏觀金融研究部分析師；王秋鳳，研究院宏觀金融研究部高級分析師/高級項目經理。

[2]王東紅、劉金林：《開發性金融視角的中國地方政府投融資平臺產生機理研究》，《宏觀經濟研究》2017年第1期。

[3]劉尚希、趙全厚、孟艷、封北麟、李成威：《十二五時期中國地方政府性債務壓力測試研究》，《經濟研究參考》2012年第8期。

[4]根據2013年的審計結構，盡管各個省份之間存在差異，但整體地方融資平臺的債務納入地方性債務的比例并不高，融資平臺中債券納入地方性政府債務的比重在30%左右，貸款納入地方性政府債務的占比大約為36%。

[5]閆衍、袁海霞、余璐等：《我國地方政府債務風險分析與債務危機防范》，工作論文。

[6]在本書中，將只承擔融資功能而沒有投資和經營功能的融資平臺稱為純平臺，將既承擔一定的政府融資功能，又通過部分經營性資產獲取經營收益，具備一定造血功能的融資平臺稱為準平臺。在實際操作中，將公用事業類、交通運營類（如港口、機場、航空、公交等）、省級收費公路投資、投控類平臺納入準平臺進行數據估算，其余融資平臺納入純平臺進行數據估算。

[7]所有?。ㄊ?、自治區）隱性債務的總和，其中，各省（市、自治區）隱性債務=該?。ㄊ?、自治區）純平臺企業（僅發債口徑）所有有息債務+該?。ㄊ?、自治區）平臺企業的其他應收款+該?。ㄊ?、自治區）政府付費型PPP投資落地額-納入直接政府性債務的部分。

[8]袁海霞：《多舉并措防范和化解地方債務風險》，《審計觀察》2018年第2期。

[9]國際貨幣基金組織確定的債務率控制標準參考值為90%～150%。

[10]各省份隱性債務規模根據前述口徑二方法調整計算。