高杠桿率一定會(huì)引發(fā)金融危機(jī)嗎？來(lái)自全球股、債、貸、匯、房市危機(jī)史的統(tǒng)計(jì)經(jīng)驗(yàn)

本文對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的36個(gè)經(jīng)濟(jì)體1960年以來(lái)的杠桿水平、變動(dòng)和結(jié)構(gòu)與發(fā)生的股、債、貸、匯、房五類(lèi)金融危機(jī)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)了關(guān)于杠桿與危機(jī)的四個(gè)經(jīng)驗(yàn)規(guī)律：一是“超高杠桿”與危機(jī)爆發(fā)之間存在強(qiáng)關(guān)系，而“中低杠桿”與危機(jī)爆發(fā)之間關(guān)系微弱。二是“過(guò)快加杠桿”和“過(guò)快去杠桿”觸發(fā)金融危機(jī)的概率更高，而“溫和加減杠桿”并不會(huì)顯著抬升金融危機(jī)爆發(fā)的可能性。三是與企業(yè)高杠桿相關(guān)的多是信貸危機(jī)和股市危機(jī)，與政府高杠桿相關(guān)的多是貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)，與居民高杠桿相關(guān)的多是房地產(chǎn)危機(jī)。四是金融危機(jī)爆發(fā)前的杠桿部門(mén)分布呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)固化和趨勢(shì)慣性，而金融危機(jī)的爆發(fā)以劇烈的方式改變了原有的杠桿分布。比照杠桿與危機(jī)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)規(guī)律和中國(guó)杠桿率水平、增速和結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，我們認(rèn)為，中國(guó)當(dāng)前的高杠桿雖不必然引發(fā)金融危機(jī)，但應(yīng)提早防范、主動(dòng)作為，斟酌去杠桿的策略和節(jié)奏，穩(wěn)妥有序推動(dòng)“溫和去杠桿”，促進(jìn)杠桿結(jié)構(gòu)優(yōu)化，緩釋金融風(fēng)險(xiǎn)。

一 股、債、貸、匯、房五類(lèi)金融危機(jī)的定義和識(shí)別

高杠桿率被多數(shù)人認(rèn)為是導(dǎo)致金融危機(jī)的重要原因。在這一領(lǐng)域，有兩個(gè)具有代表性和影響力的經(jīng)驗(yàn)規(guī)則值得注意：一是“90%規(guī)則”，來(lái)自美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家萊因哈特和羅格夫在2010年發(fā)表的論文《債務(wù)時(shí)代的增長(zhǎng)》（以下稱(chēng)“R&R文”），他們考察了44個(gè)國(guó)家200年來(lái)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)政府債務(wù)與GDP比率超過(guò)90%時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速將下降1個(gè)百分點(diǎn)。二是“5-30規(guī)則”，來(lái)自一些海外投行的經(jīng)驗(yàn)研究，即一國(guó)如果在5年內(nèi)信貸規(guī)模與GDP之比的增幅超過(guò)30%，之后該國(guó)將迎來(lái)一輪金融危機(jī)。一些海外唱空中國(guó)經(jīng)濟(jì)的人士，根據(jù)以上論斷，認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了杠桿率大幅快速上升之后，將不可避免地遭遇各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)事件甚至是金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

也有批評(píng)者認(rèn)為，以上研究結(jié)論是偏宏觀整體、不全面深入的，甚至一些結(jié)論還存在錯(cuò)誤。比如，馬薩諸塞大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家赫恩登、阿什和波林的研究（《萊因哈特和羅格夫批判：高的公共債務(wù)真的會(huì)扼殺經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)嗎？》）發(fā)現(xiàn)，萊因哈特和羅格夫的結(jié)論存在重大缺陷，上述三人運(yùn)用相同的數(shù)據(jù)，得到“債務(wù)與GDP的比例在90%以上的國(guó)家的平均實(shí)際GDP增長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)是2.2%，而不是-0.1%”，換言之，萊因哈特和羅格夫文中提到的“90規(guī)則”并不存在。此外，現(xiàn)有對(duì)杠桿與危機(jī)之間關(guān)系的研究并沒(méi)有深入到杠桿的內(nèi)部特征，也沒(méi)有細(xì)化到杠桿對(duì)股、債、貸、匯、房五類(lèi)危機(jī)的差異化影響。但鑒于以上研究對(duì)全球各國(guó)政策當(dāng)局的決策已經(jīng)產(chǎn)生重要影響，并且相關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)也為后續(xù)研究奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，本文將在此基礎(chǔ)和方法上進(jìn)一步拓展，研究高杠桿率與金融危機(jī)的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，結(jié)合當(dāng)前中國(guó)高杠桿水平、分部門(mén)結(jié)構(gòu)和去杠桿節(jié)奏的特征和情境，分析中國(guó)發(fā)生各類(lèi)金融危機(jī)的可能性和相關(guān)對(duì)策。

我們對(duì)以上“R&R文”中所使用的數(shù)據(jù)庫(kù)和BIS數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行整合，構(gòu)建了包含1960年以來(lái)全球36個(gè)經(jīng)濟(jì)體的歷史數(shù)據(jù)庫(kù)。“R&R文”使用事件法定義各類(lèi)危機(jī)，考慮到模型的穩(wěn)健性問(wèn)題，即不同危機(jī)定義識(shí)別方法可能對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響，在直接使用“R&R文”數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，采用如下方法定義和識(shí)別了樣本中的股、債、貸、匯、房五類(lèi)金融危機(jī)，作為實(shí)證分析中的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

——貨幣危機(jī)。我們構(gòu)造了反映貨幣危機(jī)的外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)，該指數(shù)由一國(guó)貨幣當(dāng)年貶值幅度、外匯儲(chǔ)備減少規(guī)模、貨幣市場(chǎng)利率上升幅度三項(xiàng)指標(biāo)加權(quán)生成，壓力指數(shù)越大表明發(fā)生貨幣危機(jī)概率越高。當(dāng)壓力指數(shù)值大于兩倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，就認(rèn)為此時(shí)發(fā)生了貨幣危機(jī)。

——債務(wù)危機(jī)。如果一國(guó)發(fā)生了債務(wù)實(shí)質(zhì)性違約，即負(fù)債主體拒絕償還到期債務(wù)本息或者進(jìn)行了債務(wù)重組，則認(rèn)為該國(guó)在當(dāng)年發(fā)生了債務(wù)危機(jī)，具體可分為外債危機(jī)和內(nèi)債危機(jī)兩類(lèi)。

——信貸危機(jī)。我們主要基于樣本國(guó)信貸市場(chǎng)利率變動(dòng)情況判斷是否爆發(fā)銀行信貸危機(jī)，即當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著快速上升，銀行貸款的市場(chǎng)利率水平與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之差位于所有樣本前5%時(shí)，則認(rèn)為該國(guó)發(fā)生了信貸危機(jī)。

——股市危機(jī)。如果一國(guó)主要股指發(fā)生快速劇烈下跌，當(dāng)年下跌幅度位于所有樣本前5%，則認(rèn)為該國(guó)當(dāng)年發(fā)生了股票市場(chǎng)危機(jī)。

——房地產(chǎn)危機(jī)。如果一國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格（卡斯席勒房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)）發(fā)生快速下跌，當(dāng)年下跌幅度位于所有樣本前5%，則認(rèn)為該國(guó)發(fā)生了房地產(chǎn)危機(jī)。

二 杠桿水平、變動(dòng)及結(jié)構(gòu)與發(fā)生金融危機(jī)的統(tǒng)計(jì)規(guī)律

我們對(duì)以上包括中國(guó)在內(nèi)的36個(gè)經(jīng)濟(jì)體杠桿率和上述識(shí)別的五大類(lèi)金融危機(jī)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行建模，分析了實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿水平、杠桿增速、杠桿結(jié)構(gòu)與發(fā)生股、債、貸、匯、房五類(lèi)金融危機(jī)的后驗(yàn)關(guān)系，主要發(fā)現(xiàn)如下四個(gè)規(guī)律。

（一）規(guī)律一：“超高杠桿”與危機(jī)爆發(fā)之間存在強(qiáng)關(guān)系，而“中低杠桿”與危機(jī)爆發(fā)之間關(guān)系微弱

一方面，確實(shí)存在杠桿引發(fā)危機(jī)的高風(fēng)險(xiǎn)窗口期，即杠桿率總水平一旦進(jìn)入“250%～280%”區(qū)間，爆發(fā)金融危機(jī)的可能性大增。我們也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)杠桿總水平超過(guò)250%時(shí)，發(fā)生金融危機(jī)的可能性陡增，即杠桿總水平每增加10%，發(fā)生各類(lèi)金融危機(jī)的概率將增加3.5個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，當(dāng)杠桿率總水平低于250%時(shí)，杠桿率與金融危機(jī)之間關(guān)系變得十分微弱甚至變?yōu)樨?fù)相關(guān)關(guān)系。為什么杠桿率從90%增加到250%，金融危機(jī)爆發(fā)頻次并沒(méi)有顯著變化呢？我們發(fā)現(xiàn)，杠桿率上升是各國(guó)的普遍趨勢(shì)，在1965～1989年的25年間，全球經(jīng)濟(jì)政策普遍處于緊縮周期，各國(guó)杠桿總水平的中位數(shù)僅由118%升至140%，上漲幅度僅為22個(gè)百分點(diǎn)；而在1990～2015年，各國(guó)杠桿總水平的中位數(shù)由133%大幅升至241%，上漲幅度高達(dá)108個(gè)百分點(diǎn)。在全部樣本中，1960～1985年間各國(guó)杠桿率多數(shù)分布在90%～130%的“低位區(qū)間”，而在1986～2015年間多數(shù)國(guó)家杠桿率已進(jìn)入130%～250%的“中位區(qū)間”。眾所周知，“新二十五年”相比“舊二十五年”，全球各國(guó)在宏觀政策管理水平、金融市場(chǎng)成熟度、金融監(jiān)管完善度等方面都實(shí)現(xiàn)了顯著提升，因此各國(guó)杠桿提升并沒(méi)有伴隨著金融危機(jī)頻發(fā)。

圖1 36個(gè)經(jīng)濟(jì)體歷年杠桿率總水平的中位值、不同杠桿率總水平下發(fā)生金融危機(jī)的可能性

注：我們將杠桿率總水平16等分后，計(jì)算每個(gè)杠桿率等分區(qū)間內(nèi)發(fā)生危機(jī)的樣本個(gè)數(shù)占該區(qū)間樣本總數(shù)的比值，以此數(shù)值“代表發(fā)生危機(jī)的可能性”，下文這一指標(biāo)均采用相同方法計(jì)算。

（二）規(guī)律二：“過(guò)快加杠桿”和“過(guò)快去杠桿”觸發(fā)金融危機(jī)的概率更高，而“溫和加減杠桿”并不會(huì)抬升金融危機(jī)爆發(fā)可能性

一方面，當(dāng)年均去杠桿幅度超過(guò)5%或者加杠桿幅度超過(guò)10%時(shí)，金融危機(jī)爆發(fā)的概率均顯著增加。這是因?yàn)椋ジ軛U速度過(guò)快，可能導(dǎo)致社會(huì)信用過(guò)度緊縮，負(fù)債主體資金鏈條斷裂，短期內(nèi)流動(dòng)性驟緊，經(jīng)濟(jì)下行壓力劇增，進(jìn)而引發(fā)各類(lèi)金融風(fēng)險(xiǎn)事件；同時(shí)，加杠桿速度過(guò)快往往會(huì)催生各類(lèi)資產(chǎn)泡沫，而一旦經(jīng)濟(jì)主體的利潤(rùn)增長(zhǎng)難以覆蓋更快增長(zhǎng)的利息負(fù)擔(dān)，負(fù)債主體難以繼續(xù)通過(guò)新增債務(wù)來(lái)維系正常運(yùn)轉(zhuǎn)或債務(wù)展期，潛藏的各類(lèi)金融風(fēng)險(xiǎn)將逐步顯現(xiàn)。另一方面，當(dāng)去杠桿或加杠桿不那么劇烈時(shí)，杠桿調(diào)整不一定會(huì)引發(fā)金融危機(jī)。我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年均杠桿變動(dòng)幅度位于-5%～10%時(shí)，杠桿變動(dòng)本身就不再是引爆金融危機(jī)的主要原因，而杠桿調(diào)整的策略和節(jié)奏是否得當(dāng)可能是更為重要的影響因素。

圖2 杠桿變動(dòng)與發(fā)生金融危機(jī)的可能性

注：我們首先計(jì)算每年較上年的杠桿變動(dòng)率，再進(jìn)行3年移動(dòng)平均MA（3），以此作為“杠桿變動(dòng)（%）”。圖中橫軸是發(fā)生危機(jī)前一期的“杠桿變動(dòng)（%）”，以此反映杠桿變動(dòng)引發(fā)危機(jī)的領(lǐng)先性。

（三）規(guī)律三：從杠桿的部門(mén)結(jié)構(gòu)與五類(lèi)金融危機(jī)的關(guān)系來(lái)看，與企業(yè)杠桿相關(guān)的多是信貸危機(jī)和股市危機(jī)，與政府杠桿相關(guān)的多是貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)，與居民杠桿相關(guān)的多是房地產(chǎn)危機(jī)

一是企業(yè)杠桿過(guò)高或變動(dòng)過(guò)快將導(dǎo)致銀行信貸危機(jī)和股市危機(jī)更易被觸發(fā)。從絕對(duì)水平來(lái)看，當(dāng)企業(yè)杠桿超過(guò)110%時(shí)，發(fā)生信貸危機(jī)的可能性迅速增加，即杠桿率每增加10%，信貸危機(jī)發(fā)生概率將增加9.1個(gè)百分點(diǎn)；當(dāng)企業(yè)杠桿超過(guò)70%時(shí)，發(fā)生股市危機(jī)的概率也大大提高，即杠桿率每增加10%，股市危機(jī)發(fā)生概率將增加5.3個(gè)百分點(diǎn)。從杠桿變動(dòng)來(lái)看，企業(yè)杠桿調(diào)整過(guò)于劇烈時(shí)，發(fā)生信貸危機(jī)、股市危機(jī)可能性大增。數(shù)據(jù)顯示，如果企業(yè)杠桿年均變動(dòng)幅度由±5%擴(kuò)大到±10%，發(fā)生信貸危機(jī)和股市危機(jī)的概率將分別大幅提高16.1個(gè)和9.5個(gè)百分點(diǎn)。這一現(xiàn)象主要是因?yàn)槠髽I(yè)作為信貸市場(chǎng)和股票市場(chǎng)上的主要融資主體和負(fù)債主體，其資產(chǎn)負(fù)債健康狀況會(huì)對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表以及股票價(jià)格走勢(shì)產(chǎn)生較大影響，當(dāng)大量企業(yè)同時(shí)出現(xiàn)杠桿過(guò)高、變動(dòng)過(guò)快時(shí)，將導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重和利潤(rùn)下滑，正常的償還貸款和股東分紅變得愈發(fā)困難，信貸危機(jī)和股市危機(jī)發(fā)生的可能性隨之上升。

圖3 企業(yè)杠桿率與發(fā)生信貸危機(jī)、股市危機(jī)的可能性

圖4 企業(yè)杠桿變動(dòng)與發(fā)生信貸危機(jī)、股市危機(jī)的可能性

二是政府杠桿過(guò)高、變動(dòng)過(guò)快與債務(wù)危機(jī)之間關(guān)系密切；政府杠桿絕對(duì)水平對(duì)貨幣危機(jī)影響不大，但過(guò)快加杠桿將顯著提升貨幣危機(jī)發(fā)生概率。主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)方面，當(dāng)政府杠桿率超過(guò)100%時(shí)，爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的可能性迅速增加，杠桿率每增加10%，債務(wù)危機(jī)發(fā)生概率將增加4.3個(gè)百分點(diǎn)。政府杠桿調(diào)整過(guò)于劇烈時(shí)，發(fā)生債務(wù)危機(jī)可能性大增。數(shù)據(jù)顯示，如果政府杠桿年均變動(dòng)幅度由±5%擴(kuò)大到±10%，發(fā)生債務(wù)危機(jī)的概率將大幅提高20個(gè)百分點(diǎn)。貨幣市場(chǎng)方面，政府杠桿絕對(duì)水平高并不一定更易引發(fā)貨幣危機(jī)，反之亦然。例如，日本政府杠桿率一直非常高，1960年以來(lái)卻沒(méi)有爆發(fā)過(guò)嚴(yán)重的貨幣危機(jī)，但1997年韓國(guó)政府杠桿率只有6.1%、泰國(guó)僅為6.9%，卻都爆發(fā)了貨幣危機(jī)。政府加杠桿過(guò)快時(shí)，發(fā)生貨幣危機(jī)的可能性大幅增加，如果年均增加幅度由5%擴(kuò)大到10%，發(fā)生貨幣危機(jī)的概率將提高18.4個(gè)百分點(diǎn)。這主要是因?yàn)橐粐?guó)貨幣穩(wěn)定的基石是該國(guó)的主權(quán)信用，政府快速加杠桿惡化了其資產(chǎn)負(fù)債表，導(dǎo)致主權(quán)信用級(jí)別連續(xù)下降，進(jìn)而影響了貨幣幣值穩(wěn)定。

圖5 政府杠桿及其變動(dòng)與發(fā)生債務(wù)危機(jī)的可能性

圖6 政府杠桿及其變動(dòng)與發(fā)生貨幣危機(jī)的可能性

三是居民杠桿過(guò)高、上升過(guò)快之后往往會(huì)爆發(fā)房地產(chǎn)危機(jī)，銀行信貸危機(jī)很可能緊隨其后。居民杠桿水平超過(guò)80%時(shí)，發(fā)生房地產(chǎn)危機(jī)的可能性明顯增加，杠桿率每增加10%，信貸危機(jī)發(fā)生概率將增加11.3個(gè)百分點(diǎn)。居民杠桿調(diào)整速度過(guò)快，也可能引發(fā)房地產(chǎn)危機(jī)，如果居民杠桿年均變動(dòng)幅度由±3%擴(kuò)大到±5%，發(fā)生房地產(chǎn)危機(jī)的概率將增加8.6個(gè)百分點(diǎn)。這主要是因?yàn)榫用褙?fù)債的主要構(gòu)成是住房抵押貸款，居民杠桿越高，其資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)住房?jī)r(jià)格的變動(dòng)越敏感，正反饋效應(yīng)和加速器效應(yīng)將價(jià)格變動(dòng)的影響成倍放大，短暫小幅的房?jī)r(jià)下行就可能引發(fā)房地產(chǎn)市場(chǎng)動(dòng)蕩。隨后，如果大量住房抵押貸款發(fā)生違約，就可能引發(fā)銀行信貸危機(jī)。

圖7 居民杠桿及其變動(dòng)與發(fā)生房地產(chǎn)危機(jī)的可能性

（四）規(guī)律四：金融危機(jī)爆發(fā)前的杠桿部門(mén)分布呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)固化和趨勢(shì)慣性，而金融危機(jī)的爆發(fā)以劇烈方式改變了原有的杠桿分布

我們用“政府杠桿/（居民杠桿+企業(yè)杠桿）”反映一國(guó)杠桿內(nèi)部的“政府—市場(chǎng)”結(jié)構(gòu)，這一指標(biāo)帶有鮮明的周期特征，即經(jīng)濟(jì)走好時(shí)，分母增速大于分子增速，指標(biāo)呈現(xiàn)下行；而經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，分母增速小于分子增速，指標(biāo)呈現(xiàn)上行。同時(shí)，這一指標(biāo)也反映了杠桿結(jié)構(gòu)變化過(guò)程中政府與市場(chǎng)之間“交錯(cuò)進(jìn)退”的關(guān)系。數(shù)據(jù)顯示：貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)爆發(fā)前，政府杠桿占比通常出現(xiàn)明顯上升，危機(jī)爆發(fā)前3年，該指標(biāo)從47.3%快速提升至危機(jī)爆發(fā)當(dāng)年的58.8%；在危機(jī)爆發(fā)后一年，這一比值迅速下降到46.2%，但隨后又開(kāi)始新一輪的上升周期，再次回到此前的上升路徑。信貸危機(jī)、房地產(chǎn)危機(jī)和股票危機(jī)爆發(fā)前，居民和企業(yè)部門(mén)杠桿比政府部門(mén)杠桿增長(zhǎng)更快，該指標(biāo)從危機(jī)爆發(fā)前3年的40.1%下降到35.5%，危機(jī)爆發(fā)后由于政府部門(mén)介入救助，大量債務(wù)由企業(yè)和居民部門(mén)轉(zhuǎn)至政府部門(mén)承擔(dān)，該指標(biāo)從危機(jī)爆發(fā)當(dāng)年的36.5%上升到3年后的59.2%。

圖8 貨幣危機(jī)或債務(wù)危機(jī)前后杠桿結(jié)構(gòu)變化

圖9 信貸、房地產(chǎn)或股市危機(jī)前后杠桿結(jié)構(gòu)變化

三 高杠桿雖不必然引發(fā)金融危機(jī)，但提早防范、主動(dòng)作為是必要之舉

我們綜合以上杠桿與危機(jī)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)規(guī)律和當(dāng)前中國(guó)杠桿率水平、增速和結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，可以得到以下結(jié)論。

一是從杠桿水平看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率現(xiàn)已高達(dá)240%左右，非常接近250～280%這一易發(fā)金融危機(jī)的高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間，如果杠桿水平繼續(xù)上升，金融危機(jī)爆發(fā)可能性將大大增加，經(jīng)濟(jì)去杠桿迫在眉睫。

二是從杠桿增速來(lái)看，2009年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率年均增速高達(dá)14%，各類(lèi)主體尤其是企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)顯著加重，造成相關(guān)領(lǐng)域金融風(fēng)險(xiǎn)快速累積，繼續(xù)“高速加杠桿”萬(wàn)不可取。但去杠桿的節(jié)奏和策略更需斟酌，采取“快速去杠桿”方式很可能將風(fēng)險(xiǎn)事件激化為金融危機(jī)，而應(yīng)采取穩(wěn)妥有序推動(dòng)“溫和去杠桿”。因此，面對(duì)去杠桿，不必如臨大敵，也不能操之過(guò)急，穩(wěn)步、有序、可控地去杠桿，并不會(huì)造成金融風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。

三是從杠桿分布看，中國(guó)企業(yè)部門(mén)杠桿水平已經(jīng)超過(guò)110%這一經(jīng)驗(yàn)警戒線，同時(shí)2009年以來(lái)年均增速高達(dá)5.6%，勢(shì)必對(duì)銀行信貸市場(chǎng)和股票市場(chǎng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)沖擊，需要高度關(guān)注發(fā)生信貸危機(jī)和股市危機(jī)的潛在風(fēng)險(xiǎn)；政府部門(mén)杠桿水平尚低，距離100%的風(fēng)險(xiǎn)警戒線還有相當(dāng)空間，發(fā)生債務(wù)危機(jī)和貨幣危機(jī)的可能性很小；居民杠桿水平也比較低，發(fā)生房地產(chǎn)危機(jī)的可能性不大，但居民杠桿近年增速較快，一定程度上增加了房地產(chǎn)市場(chǎng)的脆弱性。

四是從杠桿的“政府—市場(chǎng)”結(jié)構(gòu)看，中國(guó)當(dāng)前“政府杠桿/（居民杠桿+企業(yè)杠桿）”比值在2009年以來(lái)均值僅為0.24，遠(yuǎn)低于同期0.52的國(guó)際平均水平。另外，由于近年來(lái)中國(guó)企業(yè)和居民部門(mén)杠桿快速增長(zhǎng)，該指標(biāo)出現(xiàn)持續(xù)下降，已由2007年的0.3下降到2014年的0.21，這一趨勢(shì)同樣顯示潛在的信貸風(fēng)險(xiǎn)和股市風(fēng)險(xiǎn)正在提高。值得高度注意的是，如前所述，一國(guó)杠桿的部門(mén)分布結(jié)構(gòu)存在固化和慣性特征，如果放任不管完全交由市場(chǎng)演化，最終可能以危機(jī)這樣的激烈方式完成調(diào)整，與此相比，不如政府主動(dòng)作為，促進(jìn)杠桿結(jié)構(gòu)優(yōu)化，緩釋金融風(fēng)險(xiǎn)，避免爆發(fā)危機(jī)。