第一章 導論

第一節 提出問題

進入21世紀的頭十年，全球經濟經歷了一系列前所未有的挑戰，特別是在2008年的時候爆發了自20世紀30年代“大蕭條”（the Great Depression）以來最為嚴重的金融危機。此次危機的波及范圍之廣、破壞程度之深令經濟學家們驚呼“這次將不同于以往”（This Time Will be Different）（布拉佳、文斯利特，2014），以致多年后各大主要經濟體仍未實現真正復蘇。像國際貨幣基金組織（IMF）于2015年共四次下調全球經濟增長率的預估值，從年初預估的3.8%不斷下調至后來預估的3.1%，而這一經濟增長率的預估值創下了自本次危機爆發以來全球經濟增速的最低紀錄（IMF，2015）。

更為糟糕的是，在經濟增長乏力的同時，全球經濟又重新開啟了新一輪的“加杠桿”（Leveraging）過程，全球總體的債務余額（包括居民、非金融企業和政府部門，但不含金融機構的債務）占全球GDP的比重仍保持不斷增長的態勢，2016年達到234.8%，創下歷史新高，相較于2008年金融危機時期的水平（202.1%）大幅上升32.7個百分點，并且無論是發達經濟體還是新興市場經濟體都紛紛落入“債務陷阱”（Debt Trap）之中。以2016年的數據為例[1]，一方面，發達經濟體的負債率（年末債務余額/當年國內生產總值，以下同）高達264.5%[2]，相較于2008年金融危機時期和21世紀初的2001年分別上升了24.8個百分點與52.7個百分點。其中，英國、歐元區和美國的負債率分別為280.4%、265.8%與252.9%，依次比2008年金融危機時期增加了37.2個百分點、33.5個百分點與13.4個百分點，而相較于21世紀初的2001年更是上升了99.0個百分點、57.1個百分點與63.4個百分點。更有甚者，像日本在2013年的負債率竟然達到371.0%。另一方面，新興市場經濟體的負債率為184.3%，雖然低于發達經濟體的債務水平，但也比2008年金融危機時期上升了76.7個百分點。

對于中國而言，自后危機時期以來，債務水平的增長非常迅速。從總體的債務水平來看，國際清算銀行的數據顯示，2016年中國的總體負債率（不包括金融機構）為257%，比2008年大幅增加了116個百分點，年均增速超過14%，這一增幅不僅是同期全球主要經濟體中最快的（在已有數據披露的國家中，只有中國香港的增幅超過中國內地），而且也比危機之前美國的增長速度快。再者，據國家資產負債表研究中心測算，截至2016年底，中國實體經濟的債務規模（不包括金融機構）約為168.8萬億元，負債率從2008年的157%大幅上升至2016年的227%，年均增速超過10%（張曉晶、劉學良，2017；張曉晶、常欣，2017）。

從分部門的債務水平來看，按國際清算銀行的數據計算，2016年底，我國非金融企業的債務余額高達17.79萬億美元，超過同期美國的水平（13.47萬億美元），成為全球擁有未清償的非金融企業債務最多的國家，并分別占到新興市場經濟體債務總和（25.68萬億美元）的69.3%、全球各國債務總和（62.10萬億美元）的28.6%，而同一時期的非金融企業負債率為166.3%，相比2006年的106.5%，累計上升了近60個百分點；2016年底，我國政府債務余額達4.96萬億美元，僅次于美國（18.36萬億美元）和日本（9.23萬億美元），但同期的負債率為46.4%，仍處在國際警戒線水平之內。國內的研究也顯示，2016年我國非金融企業與地方政府債務余額各為94.4萬億元、30.2萬億元，同年兩者的負債率分別比2008年金融危機前上升了32個百分點和50個百分點（李揚、張曉晶、常欣，2015；張曉晶、劉學良，2017；張曉晶、常欣，2017）。

總之，上述多項國內外的統計數據均表明，當前中國快速攀升的債務水平必須引起各方的關注，特別是非金融企業與地方政府所隱含的債務風險更值得高度警惕。

有鑒于此，不管是反思2008年國際金融危機，還是抑制爆發下一次金融危機的風險，這些議題都不能脫離債務的分析框架來展開討論。通過結合債務的分析框架，可以發現不管是2007年美國爆發的次貸危機以及隨之蔓延至全球的2008年金融危機，還是2009年底在歐元區爆發的主權債務危機，抑或是當前中國非金融企業和地方政府債務的隱憂等，一系列挑戰的背后都有一個共性，那便是經濟主體都有過度舉債的情形。具體而言，在十分寬松的貨幣環境下，隨著經濟的好轉，經濟體中的各個部門都紛紛地采取順周期性的“加杠桿”行為。可以看到，居民和非金融企業部門轉而更偏好通過借債來進行消費與投資；金融機構則通過以證券化為代表的各種金融創新手段來積極支持前兩者的舉債行為，從而其自身也比以往顯得更為穩健且贏利頗豐；政府也更為激進地安排看似短期內具有可持續性的財政支出和社會福利政策（萊茵哈特、羅格夫，2012；漢農，2015）。不過，最終的結果是債務按照其自身所具備的順周期性、可持續性與證券化這三大特性的作用演變從而給整個經濟體帶來巨大的系統性風險，并且之前由債務過度累積而催生的經濟繁榮也如“沙上建塔、頃刻倒壞”[3]。為此，從債務的理論和實踐出發，深入探討債務的三大特性——順周期性、可持續性與證券化，并結合中國現實和國際經驗，這便具有十分重要的理論和現實意義。

也正是基于迫切的理論和現實訴求，本書的研究旨在試圖解答以下有關債務理論和實踐方面的問題。

（1）“債”的起源是什么？“債”是如何演變的？“債務”的概念又是什么？“債務”具有哪些特性？

（2）“債務”的“順周期性”是指什么？有哪些表現特征？通過何種作用機理來影響經濟？結合中國現實，尤其是關于中國特色的金融資源配置方式和商業銀行經營模式，“債務”的“順周期性”（以“銀行信貸”為載體）在普遍性與特殊性上分別是怎樣表現的？

（3）“債務”的“可持續性”（以“政府債務”為載體）是指什么？“政府債務”具有怎樣的歷史演變過程？基于中國現實，中央政府和地方政府債務的“可持續性”在跨期預算約束下的現狀如何？未來有哪些挑戰？借鑒國際經驗，政府債務的“可持續性”具有怎樣的宏觀經濟效應？如何有效控制由此所產生的系統性風險？

（4）“債務”的“證券化”是指什么？有怎樣的運作模式？通過何種傳導機制來影響金融市場與實體經濟？介紹國際經驗，對全球影子銀行體系的發展狀況進行考察，特別是對美國證券化市場在2007年次貸危機前后的發展變化有何啟示？結合中國現實，“債務證券化”（以“影子銀行體系”為載體）具有怎樣的宏觀經濟效應？該效應所產生的原因何在？

圍繞上述這些問題，筆者將以債務特性作為核心議題，分別從債務的順周期性、可持續性與證券化這三大特性入手來展開具體研究，既總結國際上的經驗和教訓，又結合中國當前的現實情況，通過理論建模和經驗實證的分析方法，來全面、系統、細致且深入地考察債務在三大特性上與之一一對應的具體表現載體——銀行信貸、政府債務和影子銀行體系，最后提出各自行之有效的控制債務產生系統性風險的政策措施與應對手段。