1.1 2018年中國宏觀經(jīng)濟運行態(tài)勢

1.經(jīng)濟增速繼續(xù)保持在合理區(qū)間，但下行壓力持續(xù)加大

2018年前3個季度，盡管我國國民經(jīng)濟運行穩(wěn)中有變，但經(jīng)濟增速整體上繼續(xù)保持在合理區(qū)間，按照可比價格計連續(xù)12個季度保持在6.7%～6.9%。第三季度以來，國際經(jīng)濟環(huán)境的變化加劇，對國內(nèi)生產(chǎn)預期的消極影響有所加大，經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，部分企業(yè)經(jīng)營困難明顯加劇。預計2018年全年經(jīng)濟增長6.6%左右（見圖1-1）。

圖1-1 中國經(jīng)濟增長率

資料來源：WIND。

2.就業(yè)形勢總體穩(wěn)定，需關注貿(mào)易摩擦對就業(yè)的滯后影響

由于勞動力市場對沖擊的反應會滯后于產(chǎn)品市場，當前尚沒有明顯證據(jù)表明貿(mào)易戰(zhàn)導致了周期性失業(yè)。9月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率是4.9%，比上月和上年同期都分別下降了0.1個百分點。前3個季度城鎮(zhèn)新增就業(yè)超過1100萬人，提前1個季度完成了全年的目標任務。預計第四季度調(diào)查失業(yè)率仍然有望遠低于年度目標。第四季度及未來一段時期，應當謹防中美貿(mào)易摩擦的消極效應向勞動力市場傳遞。制造業(yè)部門出口受限的預期加劇，一方面可能繼續(xù)削弱新增就業(yè)機會，另一方面企業(yè)開工不足可能導致現(xiàn)有勞動者工資性收入減少，甚至部分企業(yè)可能會裁減一部分勞動力。

3.物價走勢基本平穩(wěn)，供給沖擊導致物價略有上升

2018年以來居民消費價格指數(shù)（CPI）走勢基本平穩(wěn)，第三季度CPI同比回到“2時代”，主要是受原油價格和食品價格上漲推動（見圖1-2）。隨著第四季度天氣轉(zhuǎn)涼，受禽蛋供給增多、蔬菜生產(chǎn)基地災情緩解、冬季應季蔬菜大批上市等影響，蔬菜價格預計有所回落。非洲豬瘟疫情尚未完全消除，豬肉價格將繼續(xù)平穩(wěn)上漲。醫(yī)療、房租等服務商品價格持續(xù)走高。10月底以來原油價格有所回落?？傮w而言，2018年CPI不具備大幅上漲的基礎，但推動CPI上漲的供給沖擊因素不容忽視，預計2018年全年CPI上漲2.1%左右，PPI上漲3.9%左右。

圖1-2 居民消費價格指數(shù)與生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)同比增速

資料來源：WIND。

4.進出口貿(mào)易整體較好，全年可能出現(xiàn)經(jīng)常項目逆差

進出口貿(mào)易整體較好，貿(mào)易順差收窄。以美元計價，1～9月我國貨物貿(mào)易出口增長12.2%；進口增長20.0%（見圖1-3）。根據(jù)外管局的國際收支口徑，按美元計值，2018年前3個季度，我國經(jīng)常賬戶逆差128億美元，其中，貨物貿(mào)易順差2561億美元，服務貿(mào)易逆差2295億美元，初次收入逆差292億美元，二次收入逆差102億美元。第四季度，預計進出口將持續(xù)保持較快增長，結構進一步優(yōu)化，動力轉(zhuǎn)換加快。同時，我國傳統(tǒng)外貿(mào)競爭優(yōu)勢正在消減，中美貿(mào)易摩擦對出口的消極效應可能進一步顯現(xiàn)，貨物貿(mào)易順差會進一步收窄，加上服務貿(mào)易逆差擴大，2018年我國經(jīng)常項目可能出現(xiàn)自1994年人民幣匯率并軌以來的首次逆差。經(jīng)常賬戶赤字壓力將加大外部平衡難度。

圖1-3 進出口與貨物貿(mào)易順差

資料來源：WIND。

5.部分沿海經(jīng)濟大省經(jīng)濟下行壓力凸顯

廣東、江蘇、山東、浙江是位居全國前四的經(jīng)濟大省，經(jīng)濟總量占全國的35%；然而2018年上半年四省GDP增速下降幅度均大于全國平均降幅。2018年上半年全國GDP增速比上年同期降低0.1個百分點；而廣東、江蘇、山東和浙江四省分別比上年同期降低0.7個百分點、0.2個百分點、1.1個百分點和0.4個百分點。四個經(jīng)濟大省經(jīng)濟增速降幅同時大于全國平均水平，突出反映了一些深層次問題。

從生產(chǎn)側(cè)看，工業(yè)增加值增速放緩，下游行業(yè)和小微企業(yè)贏利能力惡化，企業(yè)虧損面較大。一是工業(yè)增加值增速放緩。1～7月全國平均工業(yè)增加值增長6.6%，廣東、江蘇、山東、浙江四大省工業(yè)增加值分別增長5.9%、5.8%、5.3%、8%。除了浙江省工業(yè)增加值增速高于全國平均水平以外，其余三省都低于全國平均水平。廣東、山東自2009年國際金融危機沖擊以來首次跌破6%，江蘇自2000年以來首次跌破6%。二是大企業(yè)利潤增速較高，小微企業(yè)利潤增長停滯。前7個月廣東規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比增長6.6%，其中，大型企業(yè)增長9.1%，中型企業(yè)增長6.0%，小型和微型企業(yè)僅增長0.7%。三是中上游行業(yè)利潤增長較快，制造業(yè)利潤增長緩慢。前7個月廣東規(guī)模以上采礦業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比增長37.3%，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)增長25.5%，而制造業(yè)僅增長3.8%。22個行業(yè)利潤總額同比增長。四是企業(yè)虧損面仍然較大。前7個月，廣東規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)47242家中，虧損企業(yè)9792家，虧損面為20.7%。雖然虧損面比上半年收窄了1個百分點，但虧損企業(yè)占比仍然較高。

從需求側(cè)看，投資和消費增速持續(xù)回落。一是因?qū)嶓w經(jīng)濟盈利預期受限，企業(yè)投資增速持續(xù)回落。1～7月，廣東、江蘇、山東、浙江四大省固定資產(chǎn)投資累計同比分別增長10.1%，5.4%、6.1%、6.2%，分別比上年同期回落4.7個百分點、2.2個百分點、3.0個百分點、3.2個百分點。除江蘇外，其他三省降幅均大于全國平均降幅。四大省屬于我國經(jīng)濟相對發(fā)達地區(qū)，基礎設施相對完善，后續(xù)基礎設施大幅擴張的空間比西部地區(qū)小，基礎設施投資增速較低。二是居民長期收入增長預期放緩，消費增速下降。1～7月，廣東、江蘇、山東、浙江四大省消費品零售總額累計同比分別增長9.3%、8.9%、9.2%、9.9%，分別比上年降低1.1個百分點、2.2個百分點、1.1個百分點、0.2個百分點。

6.固定資產(chǎn)投資增速保持低位

2018年，我國固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑的態(tài)勢沒有得到根本扭轉(zhuǎn)。1～9月，全國固定資產(chǎn)投資完成額同比增長5.4%，比上半年增速降低0.6個百分點。在三大類投資中，基礎設施建設領域投資增速快速下滑至3.3%；制造業(yè)投資增速逐月回升至8.7%；房地產(chǎn)業(yè)投資基本保持平穩(wěn)（見圖1-4）。

基建投資增速下滑是造成全國投資增速回落的主要因素。全國固定資產(chǎn)投資增速的回落盡管部分受全國多個省份實行新的投資統(tǒng)計制度（由形象進度法改為財務支出法）的影響，但是這種影響是次要的，主要原因在于基礎設施建設投資，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)投資，教育衛(wèi)生等社會領域投資增速下滑較快。

金融去杠桿和嚴肅財政紀律加劇了投資增速結構性下滑的趨勢。對城投債、非標等融資渠道的監(jiān)管日趨嚴厲，財政紀律對地方債務的約束不斷趨緊，限令整改的PPP項目范圍迅速擴大，導致基建資金來源大幅收緊。無論是金融監(jiān)管的加強還是財政紀律的趨嚴，都是為了抑制不斷上升的部門杠桿率，防范和化解系統(tǒng)性金融風險，初衷無疑是正確的，不過同時應當避免造成項目可融資金規(guī)模急劇收縮，以致相關投資項目難以開工或停滯。

圖1-4 固定資產(chǎn)投資同比增速

資料來源：WIND。

7.實體經(jīng)濟面臨的困難更加突出

當前，實體經(jīng)濟面臨的困難集中體現(xiàn)在傳統(tǒng)制造業(yè)和服務業(yè)領域的中小民營企業(yè)上。

第一，企業(yè)用工成本持續(xù)顯著上升。其一，人口年齡結構的變化，使新增勞動年齡人口數(shù)量邊際下降，農(nóng)村青壯年進城務工人員數(shù)量減少。其二，在移動互聯(lián)網(wǎng)技術的帶動下，快遞、物流、網(wǎng)約車等行業(yè)創(chuàng)造了大量報酬較高且工作時間具有一定自由度的新型就業(yè)崗位，對“85后”“90后”年輕勞動力吸引力較強，分流了傳統(tǒng)制造業(yè)和服務業(yè)的勞動力供給。其三，社保費率較高，本輪征管體制改革可能提高企業(yè)實際社保費率，導致綜合用工成本抬升。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)領域的中小民營企業(yè)對社保改由稅務部門統(tǒng)一征收后的補繳、嚴監(jiān)管問題普遍感到憂慮。

第二，企業(yè)實際稅費負擔普遍加重。稅收收入增速持續(xù)超過同期GDP名義增長率，不少企業(yè)反映稅負加重，與減稅政策的輕稅目標形成強烈反差，這主要是由于2016年以來中國稅收征管水平迅速提高。一是營改增之后，增值稅抵扣鏈條逐步完善，顯著擴大了增值稅稅基。二是稅收征管系統(tǒng)的完善和大數(shù)據(jù)分析顯著改進了稅收征管技術，企業(yè)納稅行為逐步規(guī)范，實際稅負加重。

第三，中小民營企業(yè)融資困難有所加劇，綜合融資成本抬升，民營企業(yè)在證券市場的質(zhì)押風險加大。融資難、融資貴是中小民營企業(yè)長期面臨的“老大難”問題，最近之所以表現(xiàn)得尤為突出，主要原因是對“影子金融”系統(tǒng)的集中整治。2017年以來，在金融去杠桿、強化金融監(jiān)管的過程中，信托、私募、保理、P2P等非正規(guī)渠道“影子金融”系統(tǒng)業(yè)務開始受到嚴格限制，之前依靠其進行融資的中小民營企業(yè)短期內(nèi)陷入融資無門的境地，證券市場價格下跌，民營上市公司的資產(chǎn)質(zhì)押風險上升。這也是盡管正規(guī)渠道統(tǒng)計的“一般貸款加權平均利率”在下降，但大量民營企業(yè)感到融資困難加大的原因。部分“影子金融”系統(tǒng)業(yè)務的出現(xiàn)存在一定合理性，恰當?shù)淖龇ㄊ且龑湟?guī)范健康發(fā)展，避免“一刀切”簡單地以“禁止”代替“監(jiān)管”。

第四，上游原材料價格短期內(nèi)繼續(xù)上漲，壓縮中下游企業(yè)利潤空間。一方面，2016年下半年以來，美、歐、中、日等主要經(jīng)濟體先后開始了共振式復蘇，國際經(jīng)濟周期上行導致鋼鐵、石油、煤炭、化工等基礎工業(yè)品價格明顯攀升。相比2016年初，2018年第三季度石油價格上漲了150%，鐵礦石價格上漲了80%，動力煤價格上漲了100%。另一方面，國內(nèi)“去產(chǎn)能”和環(huán)保督察“一刀切”在一定程度上加劇了基礎工業(yè)品的價格上漲。目前，部分鋼材、化工原材料的國內(nèi)價格已經(jīng)高于國際市場價格。

8.金融運行總體平穩(wěn)，金融風險不可低估

2018年，為打好防范化解金融風險的攻堅戰(zhàn)，金融監(jiān)管力度加強，同時執(zhí)行穩(wěn)健中性的貨幣政策，金融運行總體平穩(wěn)。人民幣存款和貨幣供應增速下降，貸款增速保持平穩(wěn)。金融防風險舉措促進社會融資從表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，社會融資規(guī)模存量結構調(diào)整。市場利率穩(wěn)中略降，人民幣兌美元匯率降低。地方債和公司信用債發(fā)行節(jié)奏加快。當前，在美聯(lián)儲不斷加息的外部環(huán)境下，新興市場的波動將加劇，而過去每一次美聯(lián)儲的加息周期都會導致世界上的某個地區(qū)爆發(fā)貨幣危機，美聯(lián)儲加息的外溢效應不可低估。此外，我國地方政府、國有企業(yè)、居民的杠桿率都已經(jīng)不低，房地產(chǎn)市場高度金融化，不少家庭債務負擔沉重，地方隱性債務規(guī)模不小，金融風險不可低估。