1.2.5　其他債務期限結構假說

1.2.5.1　期限匹配假說

使負債期限與資產期限相匹配是實務界和理論界都普遍認同的觀點。如果債務期限短于資產期限，那么債務到期時資產還無法產生足夠的現(xiàn)金流來償債；如果債務期限長于資產期限，那么等到債務到期前資產已經停止了現(xiàn)金流入，仍舊無法償債。期限匹配可以減少這些風險，因此成為公司減少財務危機預期成本的一種避險方式。

此外，Myers（1977）認為期限匹配可以減少股東與債權人之間的代理成本，因為期限匹配確保了負債的按期償還，從而債權人不必要求公司簽訂成本高昂的限制性條款或短期債務來減少彼此沖突，從這個意義上來看，期限匹配事先降低了代理成本。Chang（1989）證明期限匹配可以使債務融資的代理成本最小化。

期限匹配還可以抵消利率不確定性效應。Mitchell（1993）認為期限匹配可以減少利率不確定性風險給股東財富造成的損失。債務期限與資產期限匹配，從而使兩者存續(xù)期大致匹配。擁有短期資產（利率不敏感）的公司應該選擇短期債務來隔離利率風險，因為如果資產和債務的價值都對不可預期的利率相對不敏感的話，兩者的差（權益價值）也對利率不敏感，這樣就使股東遠離利率不確定性風險，從而可以減少利率不確定性帶來的股東財富損失；反之，擁有長期資產（利率敏感）的公司則會選擇長期債券。

這個原則雖然簡單，但是在實際中并不容易操作，因為如信息不對稱、稅收、交易成本等這些市場不完備因素以及多變的宏觀環(huán)境使得資產的現(xiàn)金流和清算價值在不斷變化，資產期限本身在期初是無法完全確定下來的（Houston and Venkataraman, 1994），匹配債務與資產期限也就無法實施。此外，現(xiàn)實中確實大量存在公司不匹配債務與資產期限的現(xiàn)象（Bakera，Green-wooda and Wurgler, 2003）。因此，僅用債務要與資產期限相匹配原則來解釋公司債務期限選擇行為顯然是不夠的。

1.2.5.2　發(fā)行成本假說

Morris（1976）假設借款人的目標是實現(xiàn)預期利息成本與發(fā)行成本最小化，且公司資金的機會成本等于發(fā)行利率，所有期限政策都有相同的利息成本預期現(xiàn)值，這樣發(fā)行成本就成為用來區(qū)分期限政策最優(yōu)與否的唯一成本。在這種情況下，如果發(fā)行成本對所有期限的債務都是相同的話，那么最長期限將總是使利息和發(fā)行成本現(xiàn)值最小化。因為發(fā)行長期負債公司只需承擔一次發(fā)行成本，而使用滾動短期債務的公司要得到同樣期限的債務將承擔多次相同的成本。如果發(fā)行成本是期限的增函數(shù)，那么具體的最優(yōu)期限策略就要依賴發(fā)行成本的結構。一般來說利率較高時最優(yōu)期限較短，利率較低時最優(yōu)期限較長。這是因為當使用高折現(xiàn)率時，發(fā)行成本的現(xiàn)值降低了，短期債務策略多次付出發(fā)行成本的相對劣勢被削弱或消失了。

稅負假說中提到的Kane、Marcus和McDonald（1985）的文章也分析了發(fā)行成本對債務期限的影響。他們的模擬結果表明，債券的發(fā)行成本越高，最優(yōu)期限越長，因為需要較長的時間來分攤較高的發(fā)行成本。Fisher、Heinkel和Zechner（1989）認為較小規(guī)模的負債，發(fā)行成本的比例要比大規(guī)模負債的發(fā)行成本所占比例大，而發(fā)行規(guī)模通常與公司大小呈正相關。

1.2.5.3　宏觀環(huán)境影響假說

經濟狀況、金融法律制度對公司債務期限選擇也有著重要影響，它通過影響債務人與債權人之間的各種交易成本、代理成本、逆向選擇成本等，進而影響公司債務結構決策。20世紀90年代中后期以來，陸續(xù)出現(xiàn)一些特別關注宏觀環(huán)境與債務期限選擇的文獻。它們研究了法律體系、金融體系、稅收制度、經濟周期、通貨膨脹等對債務期限選擇的影響。

法律體系的影響：法律體系的類型和內容的公正性大大影響了債務人和債權人之間的代理成本。當公司外部投資者的利益得不到法律有效保護時，更多的債務和短期限債務會被使用以起到治理作用。LaPorta、Lopez-de-Silanes和Shleifer（1998）認為判例法系（common law）的國家比大陸法系（civil law）的國家能更好地保護公司外部投資者，Titman、Fan和Twite（2003），Demirgü?-Kunt和Maksimovic（1999）證明了判例法系國家的公司確實有更多的股權和期限更長的債務，同時，他們以腐敗指數(shù)來測度法律體系的公正性，得出檢驗結果：腐敗水平越高的國家，負債比率越高，債務期限越短。Giannetti（2003）利用非上市公司數(shù)據(jù)驗證了，債權人利益越受到法律的有效保護，則收益波動性較大行業(yè)的公司獲得的長期債務越多，且愿意投資于無形資產。

金融體系的影響：一個發(fā)達的金融體系會使金融中介或投資者有良好的信息鑒別能力，好的公司會有更多機會以合理的價格獲取外部融資，尤其是長期債務融資。Demirgüc-Kunt和Maksimovic（1999）的實證研究發(fā)現(xiàn)：擁有發(fā)達銀行部門的國家，小企業(yè)獲得了更多的貸款，且期限較長；高效活躍的股票市場使公司有動機用股權代替長期債務，但同時，股票市場的信息披露機制會降低投資者面臨的風險，刺激公司長期債務融資。實證檢驗證明，在擁有高效股票市場的國家，大公司擁有更多的長期債務，發(fā)展中國家公司的債務股權比例隨著股票市場規(guī)模與活躍程度的增加而增加（Del Negro and Sims, 2014）。Demirgüc-Kunt和Maksimovic（2002）沒有發(fā)現(xiàn)證據(jù)證明以銀行為主的金融體系和以證券市場為主的金融體系對公司的外部融資產生什么影響。

稅收制度的影響：稅收制度中關于公司股利及利息的征稅規(guī)定會對公司的避稅收益產生重要影響。有的國家（如中國、巴西、日本、美國等）稅制中規(guī)定紅利要分別征公司和個人所得稅，利息可以抵稅，且只征個人所得稅；而有的國家只征紅利的個人所得稅，或者是征過公司所得稅后，以折扣過的稅率再征個人所得稅。Titman、Fan和Twite（2003）的實證結果：紅利課稅越少，杠桿比率越低，對債務期限沒有顯著影響。

實際GDP增長率、通貨膨脹率、經濟周期的影響：Booth等（2001）利用10個發(fā)展中國家公司的數(shù)據(jù)驗證了實際GDP增長率與債務比例、長期債務比例呈正相關，通貨膨脹率與其二者呈負相關。Demirgü?-Kunt和Maksimovic（1999）也證明了高通貨膨脹使債務人與債權人都面臨較高的風險，長期債務較少使用。Hackbarth、Miao和Morellec（2004）發(fā)現(xiàn)杠桿比率有明顯的反經濟周期特征，短期的債務有嚴格正的信用價差（credit spreads），在經濟衰退期信用價差更高。