1　緒論

1.1　研究背景與問題提出

資本市場的發展，需要有長期穩定的資金來源，也需要有眾多健康的機構投資者。積極引導保險機構作為規模大和投資穩定的“積極的監督者”，從而服務實體經濟、參與上市公司治理，進而維護資本市場穩定發展。2019年，中國銀行保險監督管理委員會（以下簡稱“銀保監會”）提出，“鼓勵保險資金增持上市公司股票，拓寬專項產品投資范圍，維護資本市場穩定”，是我國保險業服務實體經濟的現實需要。在市場長期資金來源方面，保險機構將加大保險資金投資優質上市公司的力度，壯大機構投資者力量，鞏固市場長期投資的基礎。保險資金作為長期機構投資者，在短期外部環境不確定性加大、市場信心不足的環境下，其積極發揮價值并配置長期優質標的，對于我國資本市場長期穩定健康發展具有重要意義。

近年來，伴隨我國保險業的快速發展，保險資金運用總量在不斷提升。統計資料顯示，截至2023年年末，我國保險資金運用余額達到28.16萬億元，同比增長11.05%，相較于2004年的1.07萬億元，增長了約25.32倍，年均增長率高達22.58%。其中，債券投資占據保險資金運用余額的主導地位，占比高達43.6%。相比之下，保險資金在股票和證券投資基金上的投資占比僅為14%左右。保險公司已經成為我國資本市場上的第二大機構投資者，但與美國等發達經濟體相比，現階段我國保險資金的股權投資占比仍然處于一個較低的水平。以美國保險業2020年數據為例，其高達8.2萬億美元的資產規模中，權益資產規模占比約30%。相較于我國保險資金運用在股票投資占比常年在15%左右，我國保險資金的股票投資業務仍有較為廣闊的增長空間。

保險資金作為機構投資者，具有規模大、來源穩、長久期的特性，是除養老金外金融市場少有的長期資金和耐心資本。它形成了與長期資金優勢相匹配的投資風格和投資專長，使其能夠作為“積極的監督者”，更好地解決中小投資者普遍存在的“搭便車”問題。因此，保險資金有動力和能力完善上市公司治理機制。事實上，這也是各監管機構積極引導保險資金股票投資的題中之義，對于提升市場資源配置效率和維護市場穩定發展具有重大意義。銀保監會于2018年10月25日發布的《關于保險資產管理公司設立專項產品有關事項的通知》（銀保監發〔2018〕65號）明確指出，要發揮保險資金長期穩健投資優勢，加大保險資金投資優質上市公司力度。2019年1月29日，銀保監會發布的《銀保監會簡化股權投資計劃和保險私募基金注冊程序　支持保險機構加大股權投資力度》的公告，支持保險機構加大股權投資力度，鼓勵保險資金進入資本市場，使得保險資金在A股投資市場有了更多的資金配額。2023年9月，國家金融監督管理總局發布的《關于優化保險公司償付能力監管標準的通知》提出，降低對負債久期長的保險品種償付能力要求，進一步引導“長錢長投”。

與實務迅猛發展和監管機構重點關注相對應的是，眾多學者開始關注保險資金股票投資對上市公司行為和資本市場起的穩定作用。但遺憾的是，現有研究多集中于從保險機構投資者持股上市公司的角度，探討保險機構投資者如何影響上市公司會計、財務與治理行為，且尚未達成一致的研究結論。一方面，部分學者指出保險資金作為重要的機構投資者，能夠有效發揮的治理效應，具體表現為其可以憑借資本運作經驗等專業優勢幫助上市公司制定更加合理的經營管理決策，提升上市公司價值（Cyert et al.，2002），提升信息透明度和市場信息效率（Diamond，1984；付從榮 等，2014；Khanna et al.，2007），降低公司違規風險（許榮 等，2019），減少大股東控制權的私人收益（劉漢民 等，2019），提升內部控制有效性（余海宗 等，2019），提高資產配置效率（王秀麗 等，2017），提升企業創新效率（劉冬姣 等，2021）和提高公司投資決策效率（玄宇豪 等，2023）等。另一方面，部分學者則認為保險公司往往與投資的上市公司存在顯性或隱性的業務聯系，從而導致保險公司更容易與公司大股東或經理人達成“合謀”，這將對上市公司的高管薪酬契約（吳先聰，2015）、現金分紅（姚靠華 等，2015；彭利達 等，2016）和公司業績（信恒占，2017）等造成負面影響。同時，保險機構持股易引發投資者的跟風炒作，導致市場情緒高漲和股價高估，成為公司股價崩盤的“加速器”（夏常源 等，2020）。

現有保險資金與上市公司治理相關研究未能達成一致結論的原因可能在于，已有研究多著重于簡單分析保險機構持股與上市公司會計、財務與治理行為的相互關系，忽視了對保險機構投資者如何參與公司治理的理論路徑和實際過程的充分討論。除此之外，大部分研究是基于同質性機構投資者治理視角進行理論分析和實證檢驗，并未對保險機構投資者如何影響上市公司治理進行單獨的理論建構和經驗分析，因而難以很好地識別保險機構投資者的投資特點和行為偏好，從而使現有研究難以有效觀測到保險機構投資者的治理效應，最終導致現有相關研究未能形成較為統一的結論。

因此，如何更為直接地觀測保險機構投資者參與上市公司治理的現實渠道和作用路徑，成為解答保險機構投資者能否發揮穩定資本市場效應的關鍵所在，而蓬勃發展的保險機構投資者實地調研為我們提供了一個較為理想的研究契機。根據手工整理的上市公司年報和深圳證券交易所“互動易”平臺數據，2007—2018年我國保險機構投資者實地調研活動從2007年的45次迅速增長到2018年的1929次（如圖1.1所示），實地調研成為保險機構投資者篩選投資標的、獲取公司信息的關鍵渠道。在實地調研中，保險機構能夠直接接觸被調研公司的管理層和雇員，通過口頭訪談可深入了解其所關心的問題，以獲取第一手資料。同時，通過實地調研活動，投資者還可以實地觀察公司的運營生產，從而了解年報中一些未披露信息，有助于他們掌握更多公司運營現狀、前景和風險隱患等相關信息（Cheng et al.，2016）。

圖1.1　2007—2018年保險機構投資者實地調研活動

對于保險資金而言，其長期穩定的負債資金來源具有長周期和逆周期配置的特殊性（Timmer，2018），在收益上既要滿足負債端預定利率的成本要求，同時也要保障賠付支出與退保時的資金流動性，因此資產整體配置風格穩健，需要確保投資具備跨越周期獲取穩定收益的持續性（劉璐 等，2019）。其一，通過實地調研的方式，與擬投資公司經理人進行私下溝通以獲取相關信息，對于長期穩定的保險資金的投研策略和股票投資具有重要價值，這也為筆者直接分析保險機構投資者如何參與公司治理提供了更為直接的觀測方式。其二，保險資金作為資本市場的“壓艙石”和“穩定器”，要充分發揮其作為風險保障者、資金融通者和社會風險管理者的重要作用。保險資金投資仍以“穩”為首要目標，注重有效防控自身風險。其三，保險機構投資者不管從最初的“激進的投資者”，還是到現今“重要的機構投資者”，乃至“我國資本市場發展特定階段重要的外部公司治理機制”（鄭志剛 等，2019），“謹守財務投資者”都是其扮演股東角色的重要原則。因此，分析保險機構投資者實地調研通過與上市公司私下溝通的形式能否發揮信息治理效應，不僅能為現有有關保險機構投資者與上市公司會計、財務與治理行為相互關系的研究提供進一步的經驗證據，也能指導我國監管機構如何引導保險機構投資者更好地扮演長期穩定“財務投資者”的角色，共享公司增長紅利，并作為市場長期穩定的推動力，具有重要價值。

基于此，本書將從保險機構投資者的投資風格出發，重點觀測保險機構投資者持股與實地調研對資本市場穩定的影響及其作用路徑。本書利用保險機構投資者持股數據，從保險機構投資者的投資特點出發，探究其權益性投資是否存在“本地偏好”；利用深圳證券交易所上市公司年報和“互動易”網站公開披露的保險類機構投資者調研信息，探討保險機構投資者實地調研是否能對自身投資收益產生影響；最終從公司信息披露行為、股票流動性和市場定價效率三個維度研究保險機構投資者實地調研能否發揮信息治理效應，達到穩定資本市場的目的。本書主要研究內容包括：①探討保險公司權益投資是否存在“本地偏好”，及其動機是源于嵌入本地社會網絡而來的信息優勢效應，還是源于熟悉本地的認知偏誤？②探討保險機構投資者實地調研行為對上市公司及保險機構投資者自身的價值影響，明晰實地調研對于保險機構投資者自身投資收益的影響機理。③保險機構投資者實地調研能否通過與經理人的私下溝通對公司信息披露行為發揮治理效應？其具體的作用機制又是如何？④本書將視角從信息提供者的信息披露行為拓展到信息使用者的投資決策上，進一步分析保險機構投資者實地調研能否通過吸引投資者注意力，形成“眼球效應”并提升公司股票流動性？⑤本書將視角從信息提供者和使用者轉換到資本市場的定價效率，基于宏觀資本市場信息效率是由微觀企業價格效率構成的邏輯，從股價反應時滯和股價信息含量兩個維度測算資本市場定價效率，并檢驗保險機構投資者實地調研能否提升市場定價效率，并區分公司信息披露質量和股票流動性兩種作用機制，展開進一步檢驗。