序言

本書的研究思路最早來自我在本科教學(xué)中的經(jīng)歷。2006年8月，我在吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院講授“金融工程”課程。“金融工程”課程的教學(xué)方案是按照“先完成金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)知，再導(dǎo)入金融衍生產(chǎn)品”這樣的內(nèi)容設(shè)計(jì)的；上述教學(xué)設(shè)計(jì)既能夠保證讓學(xué)生充分了解現(xiàn)代金融學(xué)的理論體系，也能夠讓學(xué)生良好地掌握金融衍生產(chǎn)品的原理和操作。

2015年，我加入“行為金融學(xué)”的教學(xué)團(tuán)隊(duì)中，為本科生講授“行為金融學(xué)”課程。在教學(xué)中，學(xué)生的課堂表現(xiàn)和課后評(píng)價(jià)顯示出他們對(duì)本門課程的掌握程度并未達(dá)到預(yù)期效果。為了改進(jìn)教學(xué)，我們采用了國內(nèi)權(quán)威教材，設(shè)計(jì)了諸多市場(chǎng)案例作為輔助教學(xué)內(nèi)容，但是上述問題仍然存在。經(jīng)過認(rèn)真分析查找原因，我發(fā)現(xiàn)行為金融學(xué)沒有統(tǒng)一的理論體系，學(xué)生們對(duì)于行為金融學(xué)的認(rèn)知局限于零散的知識(shí)點(diǎn)，這是影響教學(xué)效果的主要原因。

現(xiàn)在的行為金融學(xué)是在與新古典金融學(xué)激烈論戰(zhàn)的基礎(chǔ)上，通過發(fā)現(xiàn)和解釋“市場(chǎng)異象”而發(fā)展起來的理論群落。按照巴貝爾斯（Barberis）的總結(jié)，行為金融學(xué)目前“并行”著三大基本假設(shè)：前景理論（損益效用）、外推信念和過度自信。上述三大假設(shè)中，只有前景理論可以解釋最為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)決策問題，屬于基礎(chǔ)假設(shè)范疇；其他假設(shè)則來源于心理學(xué)研究中所發(fā)現(xiàn)的部分認(rèn)知偏差和心理偏好，這不屬于基礎(chǔ)假設(shè)范疇。根據(jù)上述三種假設(shè)發(fā)展起來的行為金融資產(chǎn)定價(jià)理論能夠分別解釋不同的“市場(chǎng)異象”，但是理論之間不能相互融合。即使是處于基礎(chǔ)假設(shè)范疇的前景理論也無法統(tǒng)領(lǐng)全局。現(xiàn)在的行為金融學(xué)沒有形成理論體系，現(xiàn)有的理論和模型只能被稱為“理論群落”，這就是我們?cè)诒究平虒W(xué)中處于困境的主要原因。

影響本科教學(xué)效果的另一個(gè)原因是現(xiàn)有的行為金融學(xué)理論與新古典金融學(xué)理論沒有銜接。出于歷史原因，行為金融學(xué)的理論拋棄了新古典金融學(xué)的部分假設(shè)和研究范式（參見本書的導(dǎo)論和第七章），這使得學(xué)生無法借助新古典金融學(xué)的理論知識(shí)來理解行為金融學(xué)的內(nèi)涵。上述問題表明，行為金融學(xué)需要完善其理論體系，需要解決其理論體系與新古典金融學(xué)理論體系銜接的問題。出于對(duì)上述問題的深刻認(rèn)知，我選擇了這個(gè)方向作為我的博士論文的研究選題，也最終形成了這部書稿。

完善行為金融學(xué)的理論體系需要找到更加合適的基礎(chǔ)假設(shè)，這個(gè)基礎(chǔ)假設(shè)需要在理論上清晰地解釋風(fēng)險(xiǎn)決策問題，這一領(lǐng)域是經(jīng)濟(jì)學(xué)、心理學(xué)和決策科學(xué)共同關(guān)注的焦點(diǎn)。在諸多的風(fēng)險(xiǎn)決策理論中，選擇情緒決策理論作為研究的突破點(diǎn)緣于理論和實(shí)踐的雙重因素。

在理論上，預(yù)期情緒理論的提出時(shí)間雖然晚于前景理論，但是它能夠作為輔助理論來彌補(bǔ)期望效用理論在解釋“決策悖論”問題上的不足。有別于前景理論，預(yù)期情緒理論與新古典金融學(xué)的基礎(chǔ)假設(shè)沒有沖突，而且理論詮釋的概念更加清晰，易于構(gòu)建數(shù)學(xué)模型。上述優(yōu)勢(shì)可以讓研究者在新古典金融學(xué)的框架下完成對(duì)行為金融學(xué)理論體系的探索。

在實(shí)踐中，中國股票市場(chǎng)發(fā)生了多次資產(chǎn)價(jià)格泡沫現(xiàn)象。我在早年的職業(yè)生涯中觀察到了許多情緒因素影響專業(yè)投資者和散戶的真實(shí)案例。例如，在上一次中國股市異常波動(dòng)的初始階段（2014年7月到2014年12月），絕大多數(shù)證券投資機(jī)構(gòu)的策略研究報(bào)告都認(rèn)為市場(chǎng)是反彈行情，形成上述判斷的主要原因是股票行情與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相悖。隨著股票走勢(shì)的進(jìn)一步上升（2015年1月到2015年6月），證券投資機(jī)構(gòu)的策略研究報(bào)告逐漸修改觀點(diǎn)，把行情判斷為“牛市”。部分證券投資機(jī)構(gòu)甚至把策略報(bào)告中給出“牛市”結(jié)論的時(shí)間先后順序作為研究水平高低的標(biāo)志并加以宣傳。上述案例表明了一個(gè)投資現(xiàn)實(shí)就是，即使是代表經(jīng)典金融學(xué)“經(jīng)濟(jì)人”概念的機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)根據(jù)市場(chǎng)行情改變投資預(yù)期，在其中起到關(guān)鍵作用的就是在市場(chǎng)中不斷傳遞的投資者情緒。這種情緒在心理學(xué)中被稱為即時(shí)情緒，它的最大特點(diǎn)就是可以在群體中傳播。

本書根據(jù)上述兩種情緒影響風(fēng)險(xiǎn)決策的心理學(xué)理論，給出了基于兩種情緒的金融學(xué)假設(shè)。這些假設(shè)局部修正了原來新古典金融學(xué)對(duì)于投資者行為的基本設(shè)定，屬于基礎(chǔ)假設(shè)范疇。本書把兩種情緒引入均值方差投資組合模型中，這樣做的優(yōu)點(diǎn)是能夠充分繼承新古典金融學(xué)的理論精華。

從理論演繹的結(jié)果來看，本書把原有行為金融學(xué)三大基本假設(shè)所擅長解釋的“市場(chǎng)異象”（處置效應(yīng)、外推預(yù)期、成交量異常）統(tǒng)一納入情緒組合的理論框架下，通過模型演繹和數(shù)值模擬等方式給出了新的理論解釋，客觀上實(shí)現(xiàn)了對(duì)行為金融學(xué)三大假設(shè)的解釋和替代。本書的理論演繹還解釋了特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、時(shí)變貝塔系數(shù)、多因子定價(jià)、正反饋投資、反應(yīng)不足（反應(yīng)過度）以及收益率的可預(yù)測(cè)性等多種“市場(chǎng)異象”，本書在嘗試實(shí)現(xiàn)“新、舊”兩種金融學(xué)理論體系統(tǒng)一的道路上邁出了堅(jiān)實(shí)的一步。

本書的研究思路來自教學(xué)，本書的研究結(jié)果也在應(yīng)用于教學(xué)之中。2022年8月，我申請(qǐng)開設(shè)了研究生選修課程“投資心理與投資者行為”，在課程中對(duì)于行為金融學(xué)的理論現(xiàn)狀和本書的研究內(nèi)容進(jìn)行了詳細(xì)講解。自2018年到2022年，在我培養(yǎng)的碩士研究生中，有六位學(xué)生選擇了對(duì)相關(guān)研究內(nèi)容做進(jìn)一步探索的學(xué)位論文選題。我與研究生合作的學(xué)術(shù)論文正在國內(nèi)外核心期刊陸續(xù)發(fā)表。相信在今后的教研活動(dòng)中，會(huì)有新的學(xué)術(shù)發(fā)現(xiàn)不斷涌現(xiàn)。

本書的完稿首先要感謝國家社科基金給予的后期項(xiàng)目資助。我還要感謝在國家社科基金后期項(xiàng)目的申請(qǐng)和結(jié)項(xiàng)中參與評(píng)審的八位匿名評(píng)審專家，作為書稿的早期讀者，這八位專家給出了令我醍醐灌頂、切中要害的評(píng)審意見，對(duì)書稿質(zhì)量的提高有很大幫助。我還要感謝我的博士生導(dǎo)師、東北師范大學(xué)的劉力臻教授，在本書稿的早期博士論文階段，劉老師給予我極大的支持和鼓勵(lì)。我還要感謝上海遠(yuǎn)東出版社的編輯團(tuán)隊(duì)，他們細(xì)致認(rèn)真的工作讓本書得以快速出版。

劉曉東

2023年11月1日