四、有效市場假說和無套利均衡分析

在早期的經(jīng)驗研究中，人們通常采用隨機游走過程來模擬證券價格的走勢。早期的馬科維茨均值方差投資組合模型把證券的價格看作是對市場信息完全而準確地反映。學術(shù)界對于證券價格的上述判斷主要來源于現(xiàn)代金融學的基礎(chǔ)假設(shè)——風險厭惡型的“經(jīng)濟人”。當市場中的參與者完全占有信息并且能夠按照信息進行理性決策時，證券價格就會準確地反映市場信息。

法瑪（Fama）總結(jié)了上述學術(shù)觀點，提出了有效市場假說。法瑪認為，如果一個市場的價格總是“完全地反映了”可獲得的信息，則稱這個市場是有效的（Fama, 1970）。法瑪根據(jù)證券市場信息傳遞的程度把有效市場劃分為三種類型。第一種類型是弱勢有效市場。在弱勢有效市場中，決定證券價格的信息集包含全部的歷史信息，投資者不能夠通過技術(shù)分析的方法，利用過去的價格變化預測未來的價格變化，未來證券價格的變化隨著信息的變化而隨機波動。第二種類型是半強勢有效市場。在半強勢有效市場中，決定證券價格的信息集包含了所有公開信息，這些信息被市場參與者共知；現(xiàn)在的市場價格不僅反映了該證券過去的信息，還反映了該證券當前的公開信息。在半強勢有效市場中，投資者基于公開信息所做出的基本面分析失效，采用基本面分析的投資者無法獲得超額收益。第三種類型是強勢有效市場。在強勢有效市場中，決定證券價格的信息集包含了全部公開信息和全部內(nèi)幕信息，任何人無法獲得投資的超額收益，主動型投資策略將全面失效。

法瑪?shù)挠行袌黾僬f是在現(xiàn)代金融學基礎(chǔ)假設(shè)的前提下所做出的合理推論。有效市場假說是現(xiàn)代金融學基礎(chǔ)假設(shè)在市場信息和證券價格層面演繹的必然結(jié)果，它具有完美的邏輯自洽性。有效市場已經(jīng)成為現(xiàn)代金融學理論研究中的基礎(chǔ)假設(shè)，也是區(qū)分現(xiàn)代金融學和行為金融學的關(guān)鍵假設(shè)。

為了解釋證券市場價格的形成機制，現(xiàn)代金融學提出了無套利均衡分析的方法論：當市場處于不均衡狀態(tài)時，價格偏離由供需關(guān)系決定的價值，此時就出現(xiàn)了套利機會。而套利的力量將會推動市場重建均衡。市場一旦恢復均衡，套利機會就會消失；簡而言之，在市場均衡時無套利機會（宋逢明，1999）。無套利均衡分析是現(xiàn)代金融學在衍生產(chǎn)品定價中采用的方法，金融衍生產(chǎn)品的定價需要建立在均衡的市場條件下。在上述概念中所提出的套利行為就是“經(jīng)濟人”在金融市場中的規(guī)范行為。