4.宏觀經(jīng)濟(jì)的若干謎題

我們現(xiàn)在來談?wù)?，在試圖用貨幣主義視角去觀察世界時，會遇到哪些宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的謎題。如果貨幣主義宏觀經(jīng)濟(jì)理論是正確的，那么我們會看到貨幣總量、經(jīng)濟(jì)活動與通脹之間的緊密聯(lián)動。但下文將指出，自弗里德曼與施瓦茨的文章在1965年發(fā)表以來，這遠(yuǎn)非美國經(jīng)歷的實際情況，世界其他國家也同樣，特別是中國。

當(dāng)然，弗里德曼與施瓦茨的理論是以他們的文章發(fā)表之前的美國宏觀經(jīng)濟(jì)時間序列數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)的。圖1.1顯示，貨幣增長、GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）增速與通脹率在1930—1955年的變化大致符合他們的理論：GDP增速、CPI（消費者價格指數(shù)）變化以及M2（廣義貨幣存量）增速看上去都在同向波動。尤其是在20世紀(jì)30年代的大蕭條期間，美國的GDP、CPI和M2呈現(xiàn)緊密聯(lián)動趨勢，M2收縮時，經(jīng)濟(jì)活動也收縮，M2擴(kuò)張時，價格水平與經(jīng)濟(jì)活動也擴(kuò)張。

正是這段時期三個關(guān)鍵宏觀變量的密切聯(lián)動為弗里德曼與施瓦茨的兩個核心觀點的理論構(gòu)建提供了實證依據(jù)。然而，許多貨幣主義者沒有注意到，即便在這25年內(nèi)，美國經(jīng)濟(jì)的運行也并不完全符合他們的理論，尤其是在二戰(zhàn)期間。如圖1.1所示，1938—1946年M2大幅增加，并伴隨著GDP的顯著擴(kuò)張，但價格水平的漲幅卻較小。另外在二戰(zhàn)結(jié)束時，GDP顯著收縮（1945年為-1%，1946年達(dá)到了-12%），而M2卻在繼續(xù)增加（1945年為19%，1946年為10%），同時CPI的增速要小得多（1945年為2%，1946年為9%）。

如果我們沿著時間軸繼續(xù)推進(jìn)，查看20世紀(jì)50—70年代發(fā)生的情形，如圖1.2所示，將發(fā)現(xiàn)貨幣存量增加最終會導(dǎo)致價格水平抬高的預(yù)測在這一時期并不完全成立。在60年代，M2的增速相當(dāng)高，同時GDP也維持了高增長（以如今的標(biāo)準(zhǔn)來看），通脹率卻意外地很低。更令人迷惑的是貨幣存量變化與CPI變化在1965—1987年呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)（如圖1.3所示）。此外，我們對M2變化同GDP和CPI變化所做的回歸分析基本上沒找到M2與CPI存在同比例變化關(guān)系的證據(jù)（如圖1.3所示）。

從20世紀(jì)70年代中期到90年代中期，對弗里德曼與施瓦茨的兩個觀點而言，情況變得甚至更加復(fù)雜。而諷刺的是，貨幣主義的影響力或許正是在這段時期達(dá)到了巔峰。圖1.4表明，無論是在短期還是長期，這段時期的貨幣存量、貨幣收入與通脹增速之間都沒有明確的關(guān)聯(lián)。例如，當(dāng)M2在1980—1983年以每年8%~12%的速度增長時，CPI從14%下滑到4%以下，經(jīng)濟(jì)活動也萎靡不振。

正是在這段時期，保羅·沃爾克領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲通過大幅提升利率水平抑制住了通脹。但需要指出，通脹（即CPI的增速）并不是像弗里德曼與施瓦茨預(yù)見的那樣，靠降低M2的增速來馴服，而是通過提高利率。另外，即便M2在整個20世紀(jì)80年代持續(xù)以每年超過5%的速度增加，通脹也被控制在遠(yuǎn)低于5%的水平。

應(yīng)該承認(rèn)，貨幣理論在這段時期有所發(fā)展，某些宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家下調(diào)了貨幣總量的重要性，轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)利率的作用，部分源于M2同GDP和CPI之間缺乏清晰的同比例變化關(guān)系。可是在2008年全球金融危機(jī)后，對貨幣總量的關(guān)注卷土重來。弗里德曼與施瓦茨理解的標(biāo)準(zhǔn)貨幣政策工具（即公開市場操作）以及本輪危機(jī)之前由于對利率的重視而一度被忽略的某些措施，借助量化寬松、非常規(guī)貨幣政策以及央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張等新的術(shù)語而回歸。當(dāng)然，貨幣總量不可避免的重新崛起是利率水平達(dá)到零下限的后果。一旦利率政策失效，貨幣總量的變化便被當(dāng)作新的政策工具。

弗里德曼與施瓦茨的理論預(yù)測在多大程度上符合本輪金融危機(jī)后關(guān)注點重新轉(zhuǎn)向M2的實際結(jié)果？公平地講，對貨幣主義者而言，這絕對是美國宏觀經(jīng)濟(jì)史上最令人困惑的時期。如圖1.5所示，自2010年8月以來，盡管M2的增速大幅提升（由于美聯(lián)儲大幅擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，M2的增速高達(dá)每年6%）, GDP與CPI的增速卻維持在每年2%左右（甚至更低），令人不得不質(zhì)疑弗里德曼與施瓦茨對貨幣存量、收入和價格水平之間關(guān)系的推測。此外，這種“異?！苯^非短期現(xiàn)象，而是延續(xù)了十多年。

4.1 中國的情形

美國之外的其他國家也出現(xiàn)了類似的貨幣謎題，例如，中國在過去四分之一世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)歷程同樣不支持弗里德曼與施瓦茨關(guān)于長期貨幣增長只會導(dǎo)致價格水平提高、對經(jīng)濟(jì)活動沒有持續(xù)影響的預(yù)測。中國的宏觀經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo)令人非常驚訝，尤其是在1996年之后。如圖1.6所示，盡管M2保持每年10%~20%的高速增長，卻沒有出現(xiàn)通脹。同樣，這并非短期現(xiàn)象，而是延續(xù)了幾十年。

為什么中國有如此高增速的貨幣供給，卻未出現(xiàn)通脹？答案在于伴隨著M2的高增速有非?？斓慕?jīng)濟(jì)增長。產(chǎn)出與貨幣存量同比例增長，所以價格水平基本維持了穩(wěn)定。至于產(chǎn)出的增長，則可以由中國非常巨大的固定資產(chǎn)投資來解釋（見圖1.6）。高投資固然會對GDP增長做出直接貢獻(xiàn)，但投資還至少具有提升經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)能力的潛力。

因此，在把簡單的貨幣數(shù)量論套用到中國時，我們或許會得出如下解釋：貨幣存量增加并未提升價格水平，而是促進(jìn)了投資，然后增加了產(chǎn)出。如果你既增大了貨幣存量，又?jǐn)U大了產(chǎn)出，價格水平會如何變化就不再顯而易見。中國的經(jīng)驗明確表明了這一點。

貨幣主義面臨的另一個挑戰(zhàn)是解釋貨幣增速變化在一個開放經(jīng)濟(jì)里會如何影響貨幣收入與價格。弗里德曼與施瓦茨的分析基本是針對封閉經(jīng)濟(jì)，這種近似假設(shè)對19世紀(jì)末到20世紀(jì)初的美國經(jīng)濟(jì)而言或許是合理的簡化，但今天的大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體已變得開放了許多，對于大多數(shù)在自由貿(mào)易和資本流動條件下運作的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來說尤其如此。

4.2 日本與瑞士的情形

我們來看看日本的情況，它是一個非常開放的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。如圖1.7所示，日本的M2在很長時間里維持增長，與此同時，積累的海外資產(chǎn)也呈同步增長趨勢，包括持有的大量美國股票、政府債券和公司債券。日本在這個時期能夠有效地通過私人投資與貨幣增長的結(jié)合，為積累海外資產(chǎn)提供資金，從而增加了日本居民家庭的財富。日本的貨幣增長沒有帶來通脹。如果說有什么不同的話，那就是一直通過增加日元供給來滿足全球?qū)Π踩Y產(chǎn)的需求，以對抗通縮壓力。

這一現(xiàn)象鮮明地揭示了弗里德曼與施瓦茨的貨幣主義觀點在開放經(jīng)濟(jì)條件下可能土崩瓦解。日本并非唯一一個能夠通過增加貨幣供給，同時避免通脹，并從世界其他地方積累大量資產(chǎn)的國家。發(fā)達(dá)、開放的小規(guī)模經(jīng)濟(jì)體瑞士在這方面甚至更勝一籌。如圖1.8所示，瑞士2019年擁有的外匯資產(chǎn)與GDP的比值達(dá)到120%左右，而且所有外匯資產(chǎn)幾乎都是靠發(fā)行瑞士法郎——增加本國的貨幣供給——獲得的。從圖中可以看到，它的M2與外匯儲備保持同步增長。瑞士幾乎可以免費為自己購買相當(dāng)于GDP 120%的資產(chǎn)，因為M2的增加并沒有導(dǎo)致瑞士的消費價格上漲。

對實證結(jié)果加以總結(jié)，會發(fā)現(xiàn)貨幣主義的基本信條，即“貨幣存量增速長期變化導(dǎo)致的貨幣收入長期變化，主要表現(xiàn)為不同的價格水平，而非不同的產(chǎn)出增長率”，對于1965年（弗里德曼與施瓦茨的奠基性論文發(fā)表那一年）之后的數(shù)據(jù)并不太適用。無論是從美國還是其他國家的歷史經(jīng)驗來看，均是如此。