推薦序一
估值是價值投資的基礎

感謝佩軒邀請我為本書作序。佩軒是一位頗具才氣的年輕從業者，之前撰寫并出版的《穿透財務》一書獲得了好評，曾為我們公司投研部門做過比較系統的財務培訓，他對會計底層原理、投研實戰應用的獨到理解給我留下了深刻的印象。如果說財務分析是做好投資的必備技能，那么估值分析則是構建定價能力的內功心法。價值投資的核心是具有定價能力，能夠對擬投資的公司進行比較準確的定價，避免以過高的價格買入。可喜的是，佩軒在估值體系方面又進行了積極探索，撰寫了此書。相比其他眾多的估值類書籍，此書在估值與財務分析的結合性、對國內股票市場分析的實戰性及可讀性三方面打動了我，故欣為此序。

作為一個從事投研工作二十多年的投資管理人，我深刻地理解客戶的需求是多重的，特別是機構客戶。首先要獲得絕對收益，實現資產的增值；其次還要有好的相對排名（同業排名組）；最后，盡量做到較小的業績波動。此外，對于大多數管理人，每年都會進行當年業績考核（雖然累計業績也重要）。如何滿足客戶的多重需求呢？就是要建立一套穩定、正確的投研方法論體系，核心是以基本面研究為基礎、以估值定價為抓手，進而獲得持續、穩健、長期領先的投資業績，讓客戶省心、放心。

如何進行估值呢？A股市場的估值體系似乎每過一段時間就會有一次大的變化，有時強調市盈率，有時流行PEG，有時看重PB/ROE，2023年以來更聚焦股息率和現金流貼現。一種投資策略往往會因為共識的形成而在短時間內變得過于有效，轉瞬間又會因為預期差的消失、交易的擁擠而變得無效，如果追逐流行的投資策略而忽視背后的邏輯，找對節奏的投資者固然可以賺得盆滿缽滿，但是很多投資者不得不忍受追高的痛苦，導致業績的大幅波動。

我們急需找到一種能夠跨越周期、“笑到最后”的投資方法，也就是大家常說的價值投資。那么，到底什么才是價值投資？一個基本的共識是，價值投資一定是長期投資。不過，這里的長期并不一定是持股周期，而是納入估值模型計算的現金流周期，將未來的現金流進行貼現。雖然A股市場估值體系的變化之快常常令人應接不暇，但是我們仍然可以隱約看到其中的主線，即投資者的視野正在變得越來越長，更加注重有現金流的盈利，更加注重對風險的定價。而以上幾點恰恰是經典金融學理論的基礎性推論，隨著市場越來越有效，證券投資最終會是比拼定價能力，以及權衡“收益-風險比”的資產配置過程，而不是在高波動個股中做“沖浪式”博弈。

難得的是，本書對估值體系的來龍去脈做出了非常詳細的展開，將很多離散的知識點串聯起來。相比可以直接落地應用的短平快結論，作者更傾向于對論證過程及方法論的探討，引出了很多開放性問題，同時提出了自己的見解。

例如，作者在第1章中著重梳理了學術界對估值方法的研究脈絡，明確了一些關鍵定義，并對各類模型的前提假設適用性進行了討論，不僅探討了個股的估值，還探討了著名的CAPM及組合管理理論。這些研究對投資者而言很有價值，引導我們在枯燥的學術模型中，探索估值體系變化背后的邏輯，幫助我們比較系統地了解估值方法的演變，更重要的是，了解估值背后的前提假設和約束因素，如此才能在定價時進行靈活正確的選擇。這些研究具有很強的實戰意義，雖然隨著我國宏觀環境的變化、投資者結構的變化，這些假設的合理性也在發生變化，但背后的核心邏輯是不變的。只有深刻理解股價背后的核心驅動因素，才能建立以基本面研究及估值為核心的投資研究體系，基于核心假設的變與不變，對股價的變化做出更加前瞻和準確的判斷，在紛繁的市場噪聲中保持定力。

第2章則從實戰的角度，進一步討論了市面上常用的相對估值經驗公式，介紹了每一種相對估值方法的邏輯，不過更多的是質疑和揚棄。作者利用自己嫻熟的會計知識優勢，以會計報表舉例，分析了每一種估值方法的常見陷阱。A股市場是一個非常年輕的市場，30年間不同的相對估值方法都曾有大顯身手的“舞臺”，然而，正如作者指出的，每種經驗公式都有著獨特的誕生背景，自洽于當時的經濟環境和產業趨勢，有著嚴格的適用范圍。作者從第一性原理出發，對很多被投資者奉為圭臬的“金科玉律”進行了逐一檢驗。我認為這部分很有意義，可以直接指導實戰，幫助投資者避免錯誤歸因與邏輯謬誤，只知其然而不知其所以然。

第3章是更加有趣的一章，作者融入了交易思維，分析了交易和博弈在股價形成中的作用。股價歸根結底是交易的結果，了解交易過程及價格形成機制，可以讓我們更好地理解股價波動的內在邏輯。真實的投資者是有限理性的，有時推動市場的非理性繁榮。作者認為，可以不排斥策略博弈，但要堅持價值投資為主，特別要避免頻繁的追漲殺跌。

第4章也是最后一章，作者對一些經典案例進行了復盤，也是對前三章理論適用性的檢驗，形成了從理論到實戰的閉環。將光伏、煤炭和水電行業分別作為成長股、周期股和穩定價值股的代表，可以看出，作者希望打通行業壁壘，探索更加統一的規律，尋找變化時代中不變的東西。從三個行業股價走勢的復盤看，A股其實大部分時間都是有效的，業績超預期是股價上漲的核心驅動力，DCF估值在A股歷次大行情中，其實非常有效，特別是在水電行業的估值中得到越來越普遍的應用。因此，作者認為，投資者要想獲得超額收益，應該做好研究，深耕產業，買在無人問津處，賣在人聲鼎沸時。

站在2024年的時間點，比較確定的是，隨著機構投資者占比的不斷增加及業績考核周期的拉長，A股市場未來一定會變得更加有效，會更加立足于長期價值投資。在這個過程中，如何把握估值的核心驅動，用價值的尺子衡量公司的內在價值，保持定力，堅守紀律，獲得長期穩健的收益，對每家投資機構、每位投資者都是持續的考驗，也會帶來相應的回報。

周傳根

平安養老保險股份有限公司副總經理兼首席投資官