第二節 五次大牛市宏觀上的共性

我國股票市場歷史上五次大牛市在宏觀方面的共性特征總結見表1-2。五次大牛市與經濟、通脹、流動性等單一變量間沒有必然聯系。

●經濟2次上行，2次下行，1次深V反轉。即使經濟差，股市也可以走牛，例如1999～2001年和2013～2015年。

●通脹1次上行，3次下行，1次CPI（消費者物價指數）和PPI（生產者物價指數）分化。1999～2001年、2008～2009年、2013～2015年，宏觀環境處于通縮或者走向低通脹的過程，市場維持上行趨勢。

●流動性3次走向寬松，2次逐步收緊。流動性收緊、貼現率上升不代表金融資產價格必然下挫，比如1991～1993年、2005～2007年流動性收緊，市場亦迎來大牛市。

我們判斷市場的基本框架來自證券投資學中的股利貼現模型（DDM模型），并對這一模型進行了適當的變形以更好地闡述觀點。股票的內在價值V由3個因素決定：分子端代表經濟基本面及企業盈利，具體來看又由資本、凈資產收益率（ROE）、分紅率（d）構成。分母端由無風險利率（rf）及風險溢價兩部分構成。無風險利率與市場流動性互為表里，流動性越寬松，無風險利率越低。風險溢價由股票自身的貝塔系數（β）、風險評價以及投資者的風險偏好共同決定，投資者的風險偏好越高（投資者對相同預期收益要求的風險補償越低），則風險溢價越低。將股票第t期的股利根據無風險利率和風險溢價進行貼現后再加總，便得到股票的內在價值V。

●當分子端走弱（經濟和企業盈利下行）時，如果分母端下降（流動性寬松、風險偏好抬升）快于分子端，那么資產價格可能仍將上行。例如1999～2001年經濟增速進入階段性底部，1996～1999年央行7次降息、2次降準，結合彼時互聯網熱潮，上證綜指上漲110%；2013～2015年經濟陷入通縮，GDP增速跌落7%以下，但經濟“新常態”嵌入人心，央行5次降息、4次降準，疊加杠桿資金效應，上證綜指上漲155%，創業板指上漲571%。

●若流動性收緊，而分子端足夠強勁（經濟持續向好）或者分母端存在其他對沖（風險偏好抬升），資本市場可能繼續表現良好。例如1991～1993年經濟走向過熱，出現四熱（房地產熱、開發區熱、集資熱、股票熱）、四高（高投資膨脹、高工業增長、高貨幣發行和信貸投放、高物價上漲）、四緊（交通運輸緊張、能源緊張、重要原材料緊張、資金緊張）、一亂（經濟秩序特別是金融秩序混亂），政府出手治理通脹，貸款利率加息1次，而市場受益于改革開放帶來的增長紅利，政策暖風頻吹抬升了投資者的風險偏好，上證綜指和深證成指分別上漲1353%、723%；2005～2007年中國大規模城鎮化和基建地產刺激，疊加美聯儲全球寬松潮，GDP增速從2005年3月的11.1%升至2007年6月的15.0%，A股業績從負增長轉為50%以上高增長，盡管央行8次加息，13次提準，同時采取發行央票等手段回收貨幣，但是上證綜指在強勁基本面推動下仍然上漲501%。

●當分子端和分母端共振向好時（經濟上行、流動性寬松），市場往往表現優異。例如2008～2009年，美國次貸危機導致全球總需求驟降，國內陷入通縮境地，政府推出“四萬億”計劃以及央行4次降準、5次降息，中國經濟深V反轉，經濟上行與流動性寬松共振，上證綜指在全球金融危機的大環境下依然大漲103%。

當經濟或者流動性成為牛市的主驅動力時，兩大驅動力的拐點事件往往成為市場見頂的重要催化劑，具體來看：

1）1991～1993年、2005～2007年、2008～2009年牛市見頂時，經濟處于過熱后的滯脹，增長放緩、通脹高企，宏觀調控政策持續收緊降溫成為牛市終結的重要原因。

2）1999～2001年、2013～2015年牛市主要由流動性與市場環境寬松驅動，資產重組、科技等題材火熱，當市場逐步見頂時，監管政策收緊成為牛市終結的主要原因。1999～2001年牛市終結于公司股價操縱或財務造假東窗事發和證監會加強對股價操縱、財務造假的打壓，2013～2015年牛市終結于證監會嚴查場外配資，致使“杠桿牛”泡沫破滅。

3）需要補充說明的是，牛市都會有結束的那一天，牛市結束的原因并不是單一的或純粹外生的，牛市自身就孕育著自我結束的基因，正如霍華德·馬克斯在《周期》中所說，“有的時候市場是由于自身重力太大而掉落下來的”。我們對牛市從頂點滑落的原因進行分析可以發現，直接引起牛市結束的事件更像是“催化劑”，而不是導致牛市終結的本質力量。例如2015年“杠桿牛”的泡沫破裂，本質是牛市的力量走到了盡頭，市場微觀結構惡化，周期的鐘擺走到了極端，自然會向中點回擺。嚴查場外配資只是“壓倒駱駝的最后一根稻草”，并不是終結牛市的主要原因。相反，對財務造假、操縱股價、違規配資等進行規范，是維持市場健康運行、投資者獲得合理回報的重要制度保障。