第1章　私募股權(quán)

1.1　私募股權(quán)投資基金基本概述

1.1.1　私募股權(quán)投資基金的概念與特點

◆私募股權(quán)投資基金的概念

私募股權(quán)投資（Private Equity），即以私募形式對非上市企業(yè)的股權(quán)或上市企業(yè)非公開交易的股權(quán)進行的投資。從廣義上看，私募股權(quán)投資涵蓋了企業(yè)首次公開發(fā)行（IPO）前各階段（種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和IPO前等）的權(quán)益投資；從狹義上看，私募股權(quán)投資指的就是上市前融資，即針對已經(jīng)進入成熟發(fā)展階段并計劃在較短時間內(nèi)進行IPO的企業(yè)開展的股權(quán)投資。

私募股權(quán)投資屬于私募基金的一種投資類型。根據(jù)投資對象的不同，私募投資基金可以分為以下三類，如圖1-1所示。

●　私募股權(quán)投資基金：投資對象為未上市企業(yè)的股權(quán)、上市企業(yè)未公開發(fā)行或交易的股票以及中國證監(jiān)會規(guī)定的其他資產(chǎn)。

●　私募證券投資基金：投資對象為公開交易的股份有限公司的股票、債券、期貨、期權(quán)、基金份額以及中國證監(jiān)會規(guī)定的其他資產(chǎn)。

●　資產(chǎn)配置類私募基金：根據(jù)2016年中國證監(jiān)會頒布的《公開募集證券投資基金運作指引第2號——基金中基金指引》，基金中基金（Fund of Funds，F(xiàn)OF）的操作定義為：基金資產(chǎn)中80%以上的份額用于投資經(jīng)中國證監(jiān)會依法核準或注冊的基金。由此可見，與普通基金一般以股票、債券等有價證券為投資標的相比，F(xiàn)OF的主要投資標的為基金本身，而不直接投資于股權(quán)、股票或債券。

此外，由于主要投資對象為未上市企業(yè)的股權(quán)，因此從承擔的投資風險以及獲得的收益等級來看，私募股權(quán)投資基金屬于一種成長型的投資產(chǎn)品；而從投資標的屬性的角度來看，私募股權(quán)投資基金屬于一種權(quán)益類投資產(chǎn)品。

◆私募股權(quán)投資基金的興起與發(fā)展

在世界金融行業(yè)，私募股權(quán)投資基金興起的時間并不長，卻在世界投資領(lǐng)域尤其是并購領(lǐng)域扮演著重要角色。在歐美等國家，私募股權(quán)投資基金有二三十年的發(fā)展歷史；在我國，私募股權(quán)投資基金仍然處于起步階段。

私募股權(quán)投資基金的興起與經(jīng)濟的高速發(fā)展密切相關(guān)。1984年，在私募股權(quán)投資基金興起階段，美國私募股權(quán)投資基金規(guī)模只有67億美元；到2006年，這一數(shù)字增長到了4500億美元，翻了66倍。2006年，美國私募股權(quán)投資基金籌集到的資金總額達到了1602億美元，首次超過美國紐約證券交易所通過發(fā)行股票募集到的資金總額，成為除商業(yè)銀行、證券市場之外的又一條融資渠道。目前，北美已經(jīng)成為全球私募股權(quán)投資基金的主要市場之一。根據(jù)PitchBook提供的數(shù)據(jù)，2021年前三季度，北美地區(qū)1129只私募股權(quán)投資基金共募集了5435億美元的資金，無論是基金數(shù)量還是募集金額都位列全球第一。

近十年來，我國經(jīng)濟飛速發(fā)展，已經(jīng)成為僅次于美國的世界第二大經(jīng)濟體。在此形勢下，私募股權(quán)投資基金也在我國快速崛起，為我國產(chǎn)業(yè)整合開辟了新渠道。2014年，我國開始實施私募股權(quán)投資基金備案制度。隨著政策的不斷規(guī)范，私募股權(quán)投資基金吸引了眾多投資人的關(guān)注。2014—2020年，我國私募股權(quán)投資基金存量穩(wěn)步增長，從8038.17億元增長至98716.38億元。截至2022年1月底，我國私募股權(quán)投資基金存續(xù)規(guī)模達到10.73萬億元。

近幾年，私募證券投資基金也逐漸向私募股權(quán)投資基金以及創(chuàng)業(yè)投資基金等方向轉(zhuǎn)移。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱中國基金業(yè)協(xié)會）公布的數(shù)據(jù)，截至2021年年底，我國私募基金總規(guī)模達到19.76萬億元，其中私募股權(quán)投資基金規(guī)模為10.51萬億元，而私募證券投資基金的規(guī)模為6.12萬億元；截至2021年年底，存續(xù)私募基金管理人共24610家，其中私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人為15012家，而私募證券投資基金管理人為9069家。

◆私募股權(quán)投資基金的特點

與其他投資方式相比，私募股權(quán)投資基金在資金募集、投資方式、流動性、資金來源以及退出方式等方面均擁有自己的特點，如表1-1所示。

1.1.2　國內(nèi)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展歷程

私募股權(quán)投資基金指的是從事私人股權(quán)投資的基金。私人股權(quán)即未經(jīng)公開發(fā)行和交易的股權(quán)，主要包括兩類：一是非上市公司的股權(quán)，二是上市公司未公開發(fā)行和交易的股權(quán)。因此，私募股權(quán)投資基金與一般的股權(quán)不同的是，其追求的并非股權(quán)的收益，而是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓（如并購、管理層收購以及上市等）的形式出售股權(quán)而獲益。

私募股權(quán)投資基金在我國的發(fā)展大致可以劃分為3個時期：萌芽期、探索期、規(guī)范期，具體如表1-2所示。

隨著我國經(jīng)濟的不斷發(fā)展以及商業(yè)模式的不斷創(chuàng)新，私募股權(quán)投資及風險／創(chuàng)業(yè)投資在我國的發(fā)展規(guī)模日益增大。私募股權(quán)投資基金的穩(wěn)健發(fā)展對我國經(jīng)濟發(fā)展的促進作用日益凸顯，其不僅能夠支持科技創(chuàng)新、方便新興企業(yè)融資，而且對創(chuàng)新資本的形成和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整也大有裨益。

1.1.3　運作流程與關(guān)鍵要素

私募股權(quán)投資基金的運作流程，本質(zhì)上就是通過一系列操作實現(xiàn)資本增值的過程。具體可以劃分為4個環(huán)節(jié)，即募集、投資、管理和退出。每個環(huán)節(jié)的具體內(nèi)容如表1-3所示。

私募股權(quán)投資基金運作過程中的關(guān)鍵要素包括：基金規(guī)模及出資方式，基金的管理方式，基金的投資范圍、投資策略和投資限制，基金的收益分配，具體內(nèi)容如表1-4所示。

1.1.4　私募股權(quán)投資基金的主要參與主體

在私募股權(quán)投資基金的整個運作過程中，參與主體包括基金投資者、基金管理人、基金托管人、基金服務(wù)機構(gòu)、監(jiān)管機構(gòu)及行業(yè)自律組織。其中，基金投資者、基金管理人與基金托管人共同構(gòu)成了基金當事人。

由于基金投資者將自己擁有的資金投入私募股權(quán)投資基金后往往需要委托特定的基金管理人進行管理，所以基金投資者和基金管理人就成為私募股權(quán)投資基金的必然當事人。而私募股權(quán)投資基金需要托管，否則無法在中國基金業(yè)協(xié)會備案，無法正常經(jīng)營，所以基金托管人也是基金當事人之一。

◆基金投資者

基金投資者即基金財產(chǎn)的所有者、股權(quán)投資基金的出資人、基金份額的持有者。在私募股權(quán)投資基金的運作過程中，基金投資者依據(jù)所持有的基金份額獲得收益并承擔相應(yīng)的風險。

根據(jù)我國相關(guān)法律法規(guī)的要求，私募股權(quán)投資基金的投資者需要具備一定的風險識別能力和風險承擔能力。常見的基金投資者主要包括：個人投資者，具備一定實力的工商企業(yè)、母基金、金融機構(gòu)、社會公益基金、主權(quán)財富基金、社會保障基金、企業(yè)年金以及政府引導(dǎo)基金等。

私募股權(quán)投資基金的投資者擁有的權(quán)利如下所示：

●　分享基金財產(chǎn)收益；

●　參與分配清算后的剩余基金財產(chǎn)；

●　依法轉(zhuǎn)讓其持有的基金份額；

●　按照規(guī)定要求召開基金投資者會議；

●　對基金投資者會議審議事項行使表決權(quán)；

●　查閱或者復(fù)制公開披露的基金信息資料；

●　對基金管理人或基金服務(wù)機構(gòu)損害其合法權(quán)益的行為依法提起訴訟；

●　享有合同約定的其他權(quán)利。

◆基金管理人

在私募股權(quán)投資基金的運作過程中，基金投資者往往需要將個體持有的基金交給特定的基金管理人管理。所以，基金管理人就是私募股權(quán)投資基金的募集者和負責人。根據(jù)合同的約定，基金管理人需要對基金財產(chǎn)的投資運作過程負責，需要盡可能地提高基金收益并控制投資風險，保證基金投資者的利益最大化。

由此不難發(fā)現(xiàn)，基金管理人在私募股權(quán)投資基金的運作過程中具有核心作用。基金產(chǎn)品的設(shè)計、基金份額的銷售和備案以及基金財產(chǎn)的管理等都需要基金管理人負責，在某些情況下也可以委托相關(guān)的服務(wù)機構(gòu)負責。

基金管理人需要承擔的職責如下所示：

●　基于相關(guān)規(guī)定和約定，運用基金資產(chǎn)投資并管理基金資產(chǎn)；

●　及時、足額地向基金持有人支付基金所得收益；

●　編制基金財務(wù)報告，及時進行公告，并向證監(jiān)會報告；

●　計算并公告基金資產(chǎn)凈值及每一基金單位資產(chǎn)凈值；

●　對基金相關(guān)賬冊進行長期保管；

●　基于相關(guān)規(guī)定和約定的其他職責。

◆基金托管人

在私募股權(quán)投資基金的運作過程中，基金托管人具有獨特的價值。例如，基金托管人往往是獨立的第三方，可以發(fā)揮監(jiān)督作用，避免基金管理人將基金財產(chǎn)挪為他用，保障基金財產(chǎn)的安全；監(jiān)督基金管理人對基金財產(chǎn)的投資運作過程，進一步確保基金投資者的利益不受損害；在私募股權(quán)投資基金運作的全流程中進行凈值計算等操作，減少基金核算過程中的誤差。

基金托管人需要履行的職責如下所示：

●　開設(shè)基金財產(chǎn)的資金賬戶；

●　安全保管基金財產(chǎn)；

●　及時辦理資金清算、交割事宜；

●　監(jiān)督基金管理人的投資運作；

●　辦理與基金托管業(yè)務(wù)活動有關(guān)的信息披露事項。

1.1.5　私募股權(quán)投資基金的市場服務(wù)機構(gòu)

私募股權(quán)投資基金的市場服務(wù)機構(gòu)主要包括基金財產(chǎn)保管機構(gòu)、基金銷售機構(gòu)、基金份額登記機構(gòu)、律師事務(wù)所和會計師事務(wù)所等。

◆基金財產(chǎn)保管機構(gòu)

私募股權(quán)投資基金的投資者在將個人所持有的基金交給特定的基金管理人管理后，往往需要與基金管理人就基金是否托管等事項進行約定。

如果根據(jù)基金投資者與基金管理人約定，需要對基金進行托管，那么由基金管理人和基金托管人同時承擔基金托管責任。此外，基金財產(chǎn)保管機構(gòu)還擁有第二重身份，即基金管理人的代理人。如果不需要對基金進行托管，那么基金管理人則需要另外聘請基金財產(chǎn)保管機構(gòu)，以盡可能確保相關(guān)基金的財產(chǎn)安全。

◆基金銷售機構(gòu)

從資金募集的方式來區(qū)分，私募股權(quán)投資基金可以分為委托募集和自行募集。委托募集就是由基金管理人選擇第三方機構(gòu)進行資金募集，在這種募集方式中，被委托的第三方機構(gòu)即基金銷售機構(gòu)。自行募集就是由基金管理人負責資金的募集和管理。

一般來說，基金銷售機構(gòu)的服務(wù)內(nèi)容主要包括發(fā)售基金份額、辦理基金份額的認繳及退出、為基金管理人推介基金等。常見的基金銷售機構(gòu)包括獨立基金銷售機構(gòu)、證券投資咨詢機構(gòu)、保險機構(gòu)、期貨公司、證券公司以及商業(yè)銀行等。

基金銷售機構(gòu)在提供服務(wù)的過程中應(yīng)做到以下幾點：

●　將基金管理人的基金募集材料及時完整地提供給潛在基金投資者；

●　全面如實地披露投資風險及可能的投資損失；

●　不得對募集基金的信息進行誤導(dǎo)性陳述；

●　不得隱瞞與募集基金相關(guān)的重要信息。

◆基金份額登記機構(gòu)

基金份額登記既可以由基金管理人負責辦理，也可以由基金管理人委托第三方機構(gòu)進行辦理，委托的第三方機構(gòu)就是基金份額登記機構(gòu)。基金份額登記機構(gòu)是對基金賬戶進行保管的機構(gòu)，能夠提供的主要服務(wù)是對對應(yīng)賬戶基金份額的登記、保管、結(jié)算等。

基金份額登記機構(gòu)的具體服務(wù)內(nèi)容如下所示：

●　建立并管理投資者的基金賬戶；

●　負責基金份額的登記及資金結(jié)算；

●　基金交易確認；

●　代理發(fā)放紅利；

●　保管投資者名冊。

◆律師事務(wù)所

作為一種投資行為，私募股權(quán)投資基金運作的各個階段會涉及與法律法規(guī)相關(guān)的問題，在這種情況下，律師事務(wù)所要履行以下職責，如表1-5所示。

◆會計師事務(wù)所

會計師事務(wù)所，就是基于基金管理人的委托，為相關(guān)的私募股權(quán)投資基金提供估值、內(nèi)部控制咨詢、稅務(wù)咨詢、財務(wù)會計咨詢、財務(wù)和稅務(wù)盡職調(diào)查以及審計等相關(guān)專業(yè)服務(wù)的第三方機構(gòu)。

在提供服務(wù)的過程中，會計師事務(wù)所一方面需要遵守與審計準則及職業(yè)道德規(guī)范相關(guān)的要求，另一方面要按照與基金管理人或其他委托方簽訂的協(xié)議處理事務(wù)。此外，會計師事務(wù)所應(yīng)該協(xié)助基金投資者參與篩選承辦基金審計業(yè)務(wù)的審計機構(gòu)，并輔助其從基金管理人處實時了解基金審計機構(gòu)的委任情況。

1.1.6　私募股權(quán)投資基金在經(jīng)濟發(fā)展中的重要作用

資本市場作為現(xiàn)代市場經(jīng)濟的重要組成部分，其內(nèi)容的豐富和完善能夠推動我國整體經(jīng)濟及企業(yè)的快速發(fā)展。目前，在我國的金融市場上，私募股權(quán)投資基金已經(jīng)成為一股關(guān)鍵力量，在我國經(jīng)濟發(fā)展的多個方面已經(jīng)發(fā)揮出不容忽視的重要作用。

◆解決中小微企業(yè)融資難問題

長期以來，融資難一直是困擾中小微企業(yè)發(fā)展的主要問題之一。與大型企業(yè)相比，中小微企業(yè)融資時不僅面臨嚴重的信息不對稱，更需要進行階段性融資，創(chuàng)業(yè)成功的不確定性較高，而且科技型中小微企業(yè)的無形資產(chǎn)占比較高。所以在面對傳統(tǒng)的融資渠道時，中小微企業(yè)的融資需求便極難獲得滿足。

不同于傳統(tǒng)資本市場準入門檻高的特點，私募股權(quán)投資基金能夠?qū)崿F(xiàn)風險與收益的匹配，其分階段投資契合中小微企業(yè)的發(fā)展特點，而且投后監(jiān)督和增值服務(wù)也可以有效提高中小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)的成功率。

◆優(yōu)化金融行業(yè)結(jié)構(gòu)，促進經(jīng)濟增長

在傳統(tǒng)的資本市場中，企業(yè)募集資金的方式比較單一，這主要是因為企業(yè)發(fā)展急需的資金來源單一，使得企業(yè)不得不以高成本的方法引進外資。而單一的募資方式不僅不利于企業(yè)做大做強、容易增加商業(yè)銀行的經(jīng)營風險，而且降低了全社會資金的利用率。

私募股權(quán)投資基金能夠擴大直接融資的比例，為企業(yè)籌集資金創(chuàng)造良好的融資環(huán)境；起到將儲蓄資金轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)資金的作用，有利于生產(chǎn)力的提高和國民經(jīng)濟的發(fā)展；能夠有效分流儲蓄資金，降低金融行業(yè)系統(tǒng)性風險。

◆推動公司治理結(jié)構(gòu)的完善

私募股權(quán)投資基金可以幫助企業(yè)改善股東結(jié)構(gòu)，同時建立起有利于上市的治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管體系、法律框架和財務(wù)制度。

私募股權(quán)投資基金作為一種重要的市場約束力量，可以彌補政府監(jiān)管的不足。主要投資者可以通過聘請較高水平的中介機構(gòu)、定向聘請有經(jīng)驗的高管人員、派出董事、協(xié)議約定等方式參與公司治理，在這種情況下，私募股權(quán)投資基金作為一種市場監(jiān)督力量，在內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)控機制方面為后期的企業(yè)上市創(chuàng)造良好的條件，對我國資本市場的發(fā)展有著基礎(chǔ)性的作用和長遠性的示范意義。

◆有利于促進科技創(chuàng)新

創(chuàng)投基金與科技行業(yè)的契合，使得私募股權(quán)投資基金能夠很好地支持科技行業(yè)的發(fā)展。

研究表明，創(chuàng)業(yè)投資基金支持的科技企業(yè)，其產(chǎn)品從研發(fā)到上市銷售所花的時間，明顯短于一般企業(yè)的平均水平。另外，以單位資本投資產(chǎn)出的專利數(shù)量進行衡量，創(chuàng)投基金對科技創(chuàng)新的貢獻力度遠超其他社會資本。

◆推動社會責任投資、實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展

ESG（Environmental，Social and Governance）是除基本面之外，考慮社會、環(huán)境、公司治理等因素的一種投資方式。

由于新冠疫情在全球蔓延，世界經(jīng)濟急需“綠色復(fù)蘇”，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展成為全球主流，ESG投資策略也受到了越來越多的關(guān)注。此外，養(yǎng)老金等中長線資金持續(xù)入市成為推動國內(nèi)ESG發(fā)展的重要力量。而且，相較于同類企業(yè)，具有較高ESG水平的上市公司盈利能力更強、風險更低。