第一章　緒論

一、研究背景和問題提出

（一）研究背景

當前中國經濟正處于增長放緩和結構調整的過程中，面臨較大金融風險。在經濟快速增長時期，實體經濟積累了較高的杠桿率[1]，這種融資模式曾給投資者帶來較高收益，但當經濟增速放緩或者下滑時，杠桿效應的負面作用開始顯現，風險被迅速放大。整體來看，中國實體經濟的高杠桿與制造業的龐大產能和房地產行業的龐大庫存相對應。金融危機爆發后，由于國內和國外需求強勁，實體經濟用高投資形成的高產能得到了相對充分的利用，從而產生巨大利潤。近年來，隨著內外需求的持續走弱，過剩產能成為公司的頑疾，高杠桿的弊端日益凸顯。

為了防止高杠桿產生的金融風險，2015年底，中央經濟工作會議將“去杠桿”作為國家供給側結構性改革的重要內容之一。“去杠桿”的目標是降低公司負債率，同時清理“僵尸企業”，引導金融資源流向效率更高的公司。我國“十三五”規劃明確提出，積極培育公開透明、健康發展的資本市場，提高直接融資比重，降低杠桿率。目前，中國實體經濟正面臨著去杠桿化的選擇。實體經濟的去杠桿化實質上就是公司財務管理領域的資本結構優化問題，而資本結構動態調整是資本結構優化的必然過程。“去杠桿”的過程僅強調過高的資產負債率容易引發經營危機，加劇公司陷入財務困境的風險，但資產負債率過低也意味著公司未充分利用債務的稅盾收益，同樣有損公司價值提升。

基于動態權衡理論，公司存在一個最優的資本結構（Fischer and Zechner，1989；Hovakimian，2001），實際資本結構低于或者高于目標值，都是資本結構不合理的表現，也說明公司未樹立目標資本結構意識。只有進行資本結構優化調整，促進實際資本結構趨向目標水平調整，才能降低財務困境風險、提升公司價值。公司治理是影響企業融資決策的重要因素。在當前的經濟背景下，探討公司治理對中國上市公司資本結構動態調整的影響，不僅可以從理論上充實資本結構研究成果，還有利于公司優化資本結構，進而提高資本配置效率，具有一定的現實意義。

（二）問題提出

資本結構決策是公司財務決策的核心組成部分，也是各項財務活動結果的體現。公司實際資本結構在趨向目標水平調整的過程中會受到調整成本的影響，因而有些公司僅進行了部分調整（Leary and Roberts，2005；Flannery and Rangan，2006）。大量學者從公司規模、成長能力和現金流等公司特征（Drobetz and Wanzenried，2006；Faulkender et al.，2012），宏觀經濟狀況（Cook and Tang，2010），制度環境（?ztekin and Flannery，2012），以及市場化進程（姜付秀、黃繼承，2011）等方面出發，間接衡量調整成本對資本結構動態調整的影響。但是，他們忽略了委托代理問題，無法解釋一些與動態權衡理論不符的現象，如資本結構低于最優水平、調整速度低于預期、資本結構調整不對稱等。本書研究高管股權激勵合約和控股股東股權質押以及兩者交互作用對資本結構動態調整的影響，從代理沖突的角度探索這種現象產生的原因。

經營權和所有權分離引發的股東與管理者代理沖突（第Ⅰ類代理沖突），使得管理者缺乏動機將實際資本結構趨向最優或者目標水平調整（Morellec et al.，2012）。激勵合約作為緩解股東和管理者之間代理沖突的有效機制，已得到學術界和實務界的廣泛認同。現有研究更多關注經理薪酬激勵對資本結構動態調整的影響（黃繼承 等，2016；謝辰 等，2019）。股權激勵方面的研究僅考察高管持股在資本結構動態調整方面的作用（盛明泉 等，2016），沒有從設計股權激勵合約的角度，探討高管股權激勵合約及其條款對資本結構動態調整的影響。為了彌補現有研究的不足，本書實證檢驗高管股權激勵合約有無以及合約中行權條件、有效期、股權授予比例和激勵方式等條款對資本結構動態調整的影響。

在股權集中背景下，控股股東與中小股東之間存在明顯的利益沖突，即第Ⅱ類代理沖突（La Porta et al.，1999；Johnson et al.，2000），控股股東利益侵占行為會導致資本結構決策不合理（Lin et al.，2013；肖作平，2010）。在控股股東如何影響資本結構動態調整的研究中，僅有個別學者（Lepetit et al.，2015；鄒萍、厲國威，2016）使用控股股東控制權和現金流權分離度指標，從上市公司角度間接推斷其利益侵占動機。真正能反映控股股東動機的是其財務及經營狀況，如控股股東將股權質押給銀行等金融機構，可以反映出他們資金緊張且融資能力有限等財務狀況，據此可以更為直接地衡量控股股東可能的掏空傾向（鄭國堅 等，2014）。與其他質押物不同，控股股東質押的股權受上市公司股價波動的影響，很可能衍生出控制權轉移風險。為防御這種風險，控股股東通常采用信息操縱、盈余管理、稅收規避等方式影響股價（李常青、幸偉，2017；謝德仁、廖珂，2018；王雄元 等，2018），其行為導致的經濟后果卻由全部股東承擔，從而加劇了控股股東和中小股東之間的利益沖突。

控股股東股權質押引發的道德風險很可能扭曲公司的治理機制，加重公司的代理問題，且質押比例越高，控股股東和中小股東之間的代理問題越嚴重（Yeh and Ko，2003）。因此，本書以股權質押為切入點，將控股股東與中小股東的代理沖突以及雙重代理沖突納入動態權衡理論模型框架，檢驗控股股東股權質押及其與高管股權激勵合約交互作用對資本結構動態調整的影響，深入探討委托代理問題對資本結構決策的影響。