第二章　國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀

第一節(jié)　國有企業(yè)總體債務(wù)狀況

總體來看，我國國有企業(yè)債務(wù)規(guī)模較大，資產(chǎn)負(fù)債率偏高[1]根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于2019年度國有資產(chǎn)管理情況的綜合報(bào)告》，2019年全國國有企業(yè)資產(chǎn)總額達(dá)到233.9萬億元，負(fù)債總額149.8萬億元，平均資產(chǎn)負(fù)債率為64.0%，其中：中央企業(yè)資產(chǎn)總額87萬億元，負(fù)債總額58.4萬億元，平均資產(chǎn)負(fù)債率為67.2%；地方國有企業(yè)資產(chǎn)總額146.9萬億元，負(fù)債總額91.4萬億元，平均資產(chǎn)負(fù)債率為62.2%。根據(jù)國務(wù)院國資委數(shù)據(jù)，截至2020年末，全國國資系統(tǒng)監(jiān)管企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為67.1%，其中中央企業(yè)64.5%，地方國有企業(yè)68.3%。從負(fù)債水平的歷史走勢來看，2016年以前，國資系統(tǒng)監(jiān)管企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)攀升，由2005年的58.6%升高至2016年的68.5%。2017年以來，國有企業(yè)特別是中央企業(yè)為適應(yīng)和引領(lǐng)新常態(tài)，以深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，全面落實(shí)“三去一降一補(bǔ)”，深化改革，打響瘦身健體提質(zhì)增效攻堅(jiān)戰(zhàn)，通過開展降杠桿、“處僵治困”、去產(chǎn)能、降本增效等一系列工作，有效遏制了資產(chǎn)負(fù)債率過快增長的勢頭。2020年受新冠肺炎疫情影響，地方國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率略有升高，而中央企業(yè)則繼續(xù)保持下降趨勢（見圖1）。

在新階段、新形勢下，國有企業(yè)債務(wù)呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：

（一）資產(chǎn)負(fù)債率高于民營企業(yè)

根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，2020年末全國國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為64%，而同期民營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為57.4%，國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于民營企業(yè)。相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)出于歷史原因，在制造業(yè)、采礦業(yè)、建筑業(yè)等資金密集型行業(yè)中布局較多，也承擔(dān)了較多的非生產(chǎn)社會(huì)職能，資金需求更大，相應(yīng)地，資產(chǎn)負(fù)債率也更高。

（二）不同類型國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率差異較大

從規(guī)模分布來看，大中型國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于小型國有企業(yè)，主要是由于大中型國有企業(yè)一般項(xiàng)目經(jīng)營生產(chǎn)周期更長、資金需求更大，獲取債務(wù)融資也更為方便。從地區(qū)分布來看，東部沿海地區(qū)資產(chǎn)負(fù)債率明顯低于中西部地區(qū)，這與東部沿海地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快、市場化程度較高、社會(huì)資金規(guī)模大、金融服務(wù)業(yè)發(fā)達(dá)等存在一定關(guān)系。從行業(yè)分布來看，生產(chǎn)加工行業(yè)的國有企業(yè)近年資產(chǎn)負(fù)債率增長較快，商貿(mào)服務(wù)及其他行業(yè)的國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率水平相對較高但呈下降趨勢，發(fā)電、建筑、化學(xué)、建材、商貿(mào)等行業(yè)的國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率始終處于70%～80%的較高水平。

（三）企業(yè)內(nèi)部債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

根據(jù)國務(wù)院國資委數(shù)據(jù)，自2008年國際金融危機(jī)以來，受“四萬億”計(jì)劃、通貨膨脹、銀行加息等因素影響，國有企業(yè)帶息負(fù)債規(guī)模不斷增大，占負(fù)債比重在2016年達(dá)到最高水平（57.2%）。2016年以來，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，國有企業(yè)帶息負(fù)債占比明顯下降，中央企業(yè)和地方國有企業(yè)分別下降4.5個(gè)百分點(diǎn)和7.5個(gè)百分點(diǎn)，債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化（見圖2、見圖3）。

（四）隱性債務(wù)不容忽視

隱性債務(wù)包括企業(yè)因?qū)ν鈸?dān)保、表外融資、資產(chǎn)出表而形成的隱性債務(wù)，利用永續(xù)債、并表基金等創(chuàng)新融資工具進(jìn)行融資而產(chǎn)生的隱性債務(wù)，以及核算不實(shí)、數(shù)據(jù)造假、信息失真等導(dǎo)致潛虧掛賬形成的債務(wù)。大型國有企業(yè)一般附屬子公司眾多，出于經(jīng)營和融資需要，彼此存在較多經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)和互相擔(dān)保關(guān)系。根據(jù)國務(wù)院國資委數(shù)據(jù)，2019年中央企業(yè)擔(dān)保余額5.5萬億元，占凈資產(chǎn)的24.9%，高于國內(nèi)上市公司11%的平均水平，個(gè)別企業(yè)因違規(guī)擔(dān)保發(fā)生大額代償損失。此外，為達(dá)到降低賬面資產(chǎn)負(fù)債率的目的，近年來國有企業(yè)永續(xù)債、并表基金等融資規(guī)模快速增長，雖然將這類融資計(jì)入報(bào)表權(quán)益短期內(nèi)有利于緩解企業(yè)流動(dòng)性壓力，但由于這類融資本質(zhì)上不具備吸收損失的股權(quán)屬性，如果過度發(fā)行，很容易成為企業(yè)粉飾報(bào)表、掩蓋風(fēng)險(xiǎn)的手段，且由于發(fā)行利率高于企業(yè)債等融資工具，會(huì)給企業(yè)造成較高的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

第二節(jié)　國有企業(yè)債務(wù)違約情況

2015年4月，“11天威MTN2”違約事件成為國內(nèi)首例國有企業(yè)債券違約事件，打破了我國國有企業(yè)債券“剛性兌付”信仰。2015年以來，共有31家國有企業(yè)發(fā)生信用債違約，總體呈現(xiàn)信用評級(jí)高、違約金額大的趨勢，其中鹽湖股份、方正集團(tuán)、華晨汽車、永煤控股和紫光集團(tuán)主體評級(jí)均為AAA級(jí)，方正集團(tuán)、永煤控股、紫光集團(tuán)、華晨汽車和天房集團(tuán)首次違約時(shí)未償債券余額均超過100億元。2020年，我國信用債市場違約債券合計(jì)224只，違約規(guī)模達(dá)2385億元，其中國有企業(yè)違約債券84只，違約債券規(guī)模1032億元，占比達(dá)43.3%（見圖4）；當(dāng)年新增違約的30家企業(yè)中有8家為國有企業(yè)，占比26%。特別是2020年9月以后，國有企業(yè)違約債券余額持續(xù)增加，超過了同期民營企業(yè)違約債券余額，似乎顛覆了2018年以來債券違約以民營企業(yè)為主的局面。相比民營企業(yè)，國有企業(yè)違約涉及債券金額大、數(shù)量多、影響范圍廣，對市場信心的負(fù)面沖擊更大，值得高度關(guān)注。

國有企業(yè)違約債券余額上升在一定程度上是債務(wù)周期的產(chǎn)物。2018年以來，受債券牛市以及金融機(jī)構(gòu)對民營企業(yè)的避險(xiǎn)情緒影響，國有企業(yè)債券發(fā)行量和凈融資額不斷增加，經(jīng)歷了一輪債務(wù)擴(kuò)張周期。國有企業(yè)2018—2020年凈融資額（含企業(yè)債、公司債、短融中票、定向工具、ABS、可轉(zhuǎn)債和可交債）分別為2.2萬億元、3.0萬億元、4.0萬億元，隨著債務(wù)規(guī)模快速增加，償債壓力也逐漸增大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年中央企業(yè)債務(wù)到期及回售規(guī)模超過2.2萬億元，占存量債務(wù)比重為39%，地方國有企業(yè)到期及回售規(guī)模超過2.0萬億元，占存量債務(wù)比重為44%，規(guī)模明顯高于前兩年的1.5萬億～1.7萬億元，占存量債務(wù)的比重也創(chuàng)新高。已違約國有企業(yè)通常存在以下幾方面特征：

一是盈利能力不足，缺乏核心競爭力。國有企業(yè)多為重資產(chǎn)和周期性行業(yè)，經(jīng)營業(yè)績受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大，且存在不同程度的產(chǎn)能過剩問題，因此行業(yè)不景氣導(dǎo)致經(jīng)營惡化、持續(xù)虧損，最終導(dǎo)致資金鏈斷裂，這往往成為國有企業(yè)違約的主要因素。此外，部分國有企業(yè)的決策機(jī)制、資本運(yùn)作、運(yùn)行模式并未完全市場化，缺少市場活力和競爭力，在一些市場化程度高的行業(yè)和領(lǐng)域難以與民營企業(yè)競爭，也容易導(dǎo)致其盈利能力下降。

二是到期債務(wù)壓力大，短期融資占比較高。違約國有企業(yè)盈利能力較弱，自身造血能力不足，償債更加依賴借新還舊，普遍具有債務(wù)集中到期、債券發(fā)行額驟降甚至無新債發(fā)行、短期融資占比較高等特點(diǎn)。從債務(wù)期限看，近年違約的31家國有企業(yè)中，22家違約當(dāng)年及次年到期債務(wù)占比超過了65%。其中，13家占比達(dá)100%，短期償付壓力極大；此時(shí)如存續(xù)債券估值偏高，難以借新還舊，違約風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步上升。從債務(wù)結(jié)構(gòu)看，短融發(fā)行額占比高也是違約國有企業(yè)的常見特征。一方面，短期融資增大了企業(yè)債券短期滾續(xù)壓力；另一方面，債券發(fā)行期限縮短可能意味著企業(yè)資質(zhì)弱化，無法發(fā)行長期債券。當(dāng)然，從降低融資成本的角度出發(fā)，一些資質(zhì)較好、融資順暢的國有企業(yè)也可能會(huì)傾向于多開展短期融資。

三是激進(jìn)擴(kuò)張，盲目多元化經(jīng)營。由于預(yù)算軟約束，國有企業(yè)具有融資擴(kuò)張、做大規(guī)模及尋求利潤增長的訴求。而當(dāng)盈利不足以覆蓋融資成本時(shí)，企業(yè)就會(huì)背上沉重的財(cái)務(wù)包袱，最終導(dǎo)致違約。如2004年，中航油（新加坡）公司為增加利潤，在風(fēng)險(xiǎn)管理能力和手段缺乏的情況下貿(mào)然開展石油衍生產(chǎn)品投機(jī)交易，總計(jì)虧損5.5億美元，而公司凈資產(chǎn)僅1.5億美元，最終申請破產(chǎn)。2012—2014年，中國鐵物為追求規(guī)模增長，不惜充當(dāng)鋼鐵貿(mào)易影子銀行，開展了大量高風(fēng)險(xiǎn)融資性貿(mào)易業(yè)務(wù)，導(dǎo)致重大資產(chǎn)損失，連續(xù)三年虧損，嚴(yán)重資不抵債，并于2016年初爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。

四是資產(chǎn)質(zhì)量不高，防風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)不牢。國有企業(yè)普遍存在業(yè)務(wù)領(lǐng)域過多、產(chǎn)業(yè)布局過度分散、業(yè)務(wù)重疊與重復(fù)投資、承擔(dān)較多社會(huì)職責(zé)等情況，導(dǎo)致很多資產(chǎn)質(zhì)量不高，低效資產(chǎn)無法通過市場方式退出，最終影響其盈利能力和償債能力，增加債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。隨著上輪融資高峰期的債務(wù)逐步到期，未來一段時(shí)間，弱資質(zhì)國有企業(yè)再融資環(huán)境不容樂觀，潛在風(fēng)險(xiǎn)仍有上升可能。在這種背景下，強(qiáng)化對國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的評估與管控，一方面，可以推動(dòng)國有企業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展，促進(jìn)國有資產(chǎn)保值增值；另一方面，也可以減少國有企業(yè)違約對市場信心的沖擊，維護(hù)金融市場穩(wěn)定，守住不發(fā)生區(qū)域性系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。