1　導(dǎo)論

1.1　研究背景及意義

對投資者行為的研究一直是經(jīng)濟學(xué)研究中的重要課題，對投資者行為的不同假設(shè)是經(jīng)濟學(xué)流派劃分的重要因素。以亞當(dāng)·斯密（Adam Smith）為代表的古典經(jīng)濟學(xué)，假設(shè)了投資者是理性的經(jīng)濟人。新古典學(xué)派發(fā)展了理性經(jīng)濟人的假設(shè)，認(rèn)為理性行為體現(xiàn)了投資者的內(nèi)在一致性，是對自身利益最大化的追求。學(xué)者將投資者行為的特征抽象為一系列公理化的假設(shè)，如決策的完備性、反身性等。但在現(xiàn)實中，投資者通常無法遵循理性人假設(shè)的公理，他們表現(xiàn)出的是基于現(xiàn)實的投資者認(rèn)知與心理的真實決策過程的行為。

自1950年以來，美國俄勒岡大學(xué)的伯雷爾（Burrel）和鮑曼（Bauman）兩位學(xué)者將量化投資模型與投資者的心理和行為特征相結(jié)合進行研究；1979年，卡曼尼（Kahneman）和特沃斯基（Tversky）提出的“前景理論”，以及舍弗林（Shefrin）和斯坦特曼（Statman）在1985年發(fā)現(xiàn)的投資者“處置效應(yīng)”為后期在行為金融中研究投資者行為奠定了理論基礎(chǔ)。之后，研究者通過大量精心設(shè)計的金融實驗和實證研究，辨別出了投資者在個人信念、偏好和從眾方面的認(rèn)知心理的系統(tǒng)性偏差，發(fā)現(xiàn)了投資者所表現(xiàn)出來的過度自信、自我歸因、損失厭惡等心理會對投資者行為產(chǎn)生影響。

1998年奧登（Odean）通過對市場中的交易者和內(nèi)幕知情人進行調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，投資者總對自己的信息評價好于同類的其他人，存在過度自信；2000年，巴貝爾（Baber）和奧登提出，這些存在過度自信的投資者所持有股票的變動比率比較高，但投資收益比較低，因而過度自信的心理使得投資者擁有高交易水平但獲取的收益較低。丹尼爾（Daniel）等人認(rèn)為投資者的自我歸因會引起證券市場中的過度反應(yīng)或者反應(yīng)不足等異常現(xiàn)象，這是因為在心理學(xué)上，人們總是未加考慮地接受與自我相關(guān)的積極反饋，卻反駁與自我有關(guān)的消極反饋。因此，投資者將積極的行為結(jié)果歸因為自我的內(nèi)在核心因素，而將消極行為結(jié)果歸因于外部因素。1979年，卡曼尼和特沃斯基發(fā)現(xiàn)在面對財富損失和收益時，人們對損失的反應(yīng)比對同等的收益更加敏感。巴博拉斯等人在2003年解釋股票溢價之謎時認(rèn)為，投資者基于損失厭惡心理，他們在規(guī)避消費風(fēng)險的同時還規(guī)避了財富損失，這表明了有著損失厭惡心理的投資者會因為投資了損失可能性較高的股票而要求獲取更高的回報。除此之外，李丹心等人2002年提出，中國投資者還受到了“政策依賴性心理”以及“莊家情結(jié)”的影響，這些獨具中國特色的投資者心理使投資者在進行投資交易時產(chǎn)生認(rèn)知偏差。

基于上述背景，無論是中國投資者還是國外投資者，在投資過程中都可能存在認(rèn)知偏差或者心理偏差，他們都受限于存在的有限理性。因此，在行為決策理論下，投資者在進行投資決策過程中，對獲取信息、加工信息及基于信息進行投資時會產(chǎn)生偏誤；但現(xiàn)有的關(guān)于投資者決策的研究大多集中在投資者獲取信息及對信息加工這一階段，而對投資者在獲取（處理）信息后進行決策這一階段的研究較為鮮見，特別是投資者在這一階段中是否受限于有限理性值得進一步研究。

圖1-1展示了投資決策過程。

此外，在行為金融框架下，投資者行為的發(fā)生大多都基于投資者心理；那么，投資者所具有的文化觀念對行為決策也會產(chǎn)生較大的影響。中國是擁有五千多年歷史的文化大國，從先秦諸子百家爭鳴到宋明時期的程朱理學(xué)盛行及明代陽明心學(xué)的產(chǎn)生……中國的傳統(tǒng)文化博大精深，對根植于中國本土的投資者的投資決策行為產(chǎn)生了重要影響。但是，目前鮮有基于現(xiàn)有行為金融框架，從文化觀念角度對投資者行為進行的研究。

儒家文化是中國傳統(tǒng)文化的重要組成部分。在1905年取消科舉制度之后，儒家文化在中國一直處于邊緣化的尷尬境地。因此，在當(dāng)今社會，儒家文化是否依然在影響管理層的理念及投資者的行為，這是一個值得探究的問題。按照古志輝在2015年的解釋，儒家文化對中國現(xiàn)代企業(yè)管理、上市公司管理層的行為及投資者行為都有著較大的影響。艾倫（Allen）等人2005年認(rèn)為降低代理成本的關(guān)鍵要素是儒家倫理和參與激烈的國際競爭。這表明儒家文化中的一些觀點對企業(yè)管理者的行為決策有著重要的影響，比如古志輝2015年認(rèn)為可以通過向上市公司代理人灌輸“慎獨”的“修身”觀念達(dá)到減少公司代理成本，提高代理效率的目的；儒家文化中提到的“知行觀”也可能對投資者行為決策產(chǎn)生影響，明代陽明心學(xué)指出，“知之真切篤實處即是行，行之明覺精察處即是知。知行功夫，本不可離”（《傳習(xí)錄中·答顧東橋書》）。這主要闡述了“知行合一”學(xué)說，要求守住內(nèi)心底線，知之必實行之，要求管理者與被管理者共同修行，這對投資者行為決策可能會產(chǎn)生的影響表現(xiàn)為“信息獲取”，并根據(jù)所獲取信息去“實踐”。但是2008年諾思提出，衡量文化對經(jīng)濟行為的影響還存在一系列的困難和爭議。對上述問題進行實證研究的文獻較為鮮見，更何況是對中國儒家文化影響投資者行為的研究。因此，為探索在現(xiàn)有行為金融框架下，投資者在投資決策過程中是否受限于有限理性，以及文化觀念對投資者行為決策是否具有影響，本書基于機構(gòu)投資者調(diào)研、投資實踐的實際場景對其進行研究。

隨著中國投資者結(jié)構(gòu)由失衡到平衡，機構(gòu)投資金額持續(xù)攀升，個人投資者主導(dǎo)向機構(gòu)投資者主導(dǎo)的轉(zhuǎn)變，機構(gòu)投資者在中國證券市場的主力軍作用越來越明顯。機構(gòu)投資者是由各個不同的執(zhí)行者構(gòu)成的，他們在實地調(diào)研過程中獲取、判斷調(diào)研信息，并進行投資行為時，會受到知識、思想價值及多樣性文化觀念差異的影響。當(dāng)機構(gòu)投資者面對多樣性文化及復(fù)雜的經(jīng)濟環(huán)境時，這些因素會對其思想觀念造成一定程度的影響，從而影響投資者的認(rèn)知與投資者的行為決策。基于現(xiàn)有行為金融框架中的行為決策理論和西方經(jīng)典的管理學(xué)理論，機構(gòu)投資者參與調(diào)研后獲得信息并據(jù)其進行投資的行為是否相對理性？是否實現(xiàn)了調(diào)研信息獲取與投資決策的一致性？在特定文化背景下，中國儒家文化中的某些觀念如“知行觀”是否會影響機構(gòu)投資者的行為決策？要解決這些問題，我們需要在識別調(diào)研文本中公司特質(zhì)信息價值和調(diào)研文本表達(dá)特征的基礎(chǔ)上，從價值投資和市場定價效率的角度，分析調(diào)研信息的價值，建立機構(gòu)投資者在調(diào)研過程中的認(rèn)知模式；在認(rèn)知的基礎(chǔ)上，研究機構(gòu)投資者是否根據(jù)調(diào)研信息進行投資決策，并探索中國儒家文化對機構(gòu)投資者投資行為的影響。具體而言，本書主要探討：機構(gòu)投資者所獲取調(diào)研信息的質(zhì)量及價值，機構(gòu)投資者基于調(diào)研信息的投資行為，影響機構(gòu)投資者基于調(diào)研信息進行投資決策行為的因素，以及這一投資決策行為對上市公司的影響。

本書在現(xiàn)有行為金融框架中的行為決策理論下，在探索了機構(gòu)投資者基于調(diào)研信息價值進行投資決策的基礎(chǔ)上，進一步研究了投資者行為是相對理性的，以及儒家文化對投資者行為產(chǎn)生的影響。本書的研究有別于單純以行為金融學(xué)中羊群效應(yīng)、非理性行為為基礎(chǔ)對機構(gòu)投資者行為進行的研究，豐富了關(guān)于投資者行為的研究思路，有助于拓展和深化行為決策理論。同時，本書也為研究機構(gòu)投資者認(rèn)知和行為提供了新視角。

本書構(gòu)建了調(diào)研文本中具體信息內(nèi)容的測度框架，通過挖掘調(diào)研文本中的有價值的信息內(nèi)容、文本涉及的語義內(nèi)容，將調(diào)研文本分為具有情感屬性的以及與經(jīng)營管理業(yè)務(wù)相關(guān)的信息，為機構(gòu)投資者認(rèn)知調(diào)研信息價值提供了新方法。本書通過利用機構(gòu)投資者調(diào)研信息中的特質(zhì)信息對股票收益率進行預(yù)測的方法，研究調(diào)研信息的價值；將調(diào)研信息中的具體內(nèi)容作為新的收益率預(yù)測的觀察變量，有助于明晰市場主體信息中所蘊含的投資者信念與市場系統(tǒng)性風(fēng)險和投資風(fēng)格的關(guān)聯(lián)性，以改善市場風(fēng)險管理。調(diào)研信息文本中的特質(zhì)信息傳遞了公司的內(nèi)在價值信息，這些信息有助于機構(gòu)投資者對上市公司的經(jīng)營情況進行判斷，以做出更有效的投資決策，從而實現(xiàn)機構(gòu)投資者對調(diào)研信息的認(rèn)知與其做出的執(zhí)行投資決策相統(tǒng)一。同時，在中國儒家文化影響下，這種一致性行為更加明顯，正如2006年景海峰提出的中國儒家文化仍具有實踐基礎(chǔ)和經(jīng)濟價值，這一觀點豐富了文化視角下機構(gòu)投資者行為的影響因素。本書的最后為機構(gòu)投資者提升金融素養(yǎng)提供了啟示。我國的資本市場正處于快速發(fā)展時期，機構(gòu)投資者由于其資金和專業(yè)優(yōu)勢而在資本市場中扮演著不可替代的角色，但機構(gòu)投資者是否能夠充分利用信息，做出正確的投資決策，決定了機構(gòu)投資者的生存、競爭與發(fā)展的成敗。根植于中國的儒家文化，相較于西方經(jīng)典的管理學(xué)理論，對中國的機構(gòu)投資者的信念意識和文化觀念能進行更有效的指導(dǎo)，能夠使投資者更理性、客觀地審視市場和評估自身行為，從而提升投資績效，使其在競爭中立于不敗之地。

因此，本書通過構(gòu)建機構(gòu)投資者調(diào)研信息測度框架，將行為金融學(xué)與中國儒家文化相結(jié)合，有助于我們深入理解機構(gòu)投資者調(diào)研后的投資行為，改善市場風(fēng)險管理。此外，本書的研究對機構(gòu)投資者意義重大，有助于發(fā)揮中國儒家文化對機構(gòu)投資者認(rèn)知和行為的指導(dǎo)作用，為管理者提高監(jiān)管效率、制定有效的對策方案提供建議。