第二章 文獻綜述

第一節 文獻回顧

一、文化與公司治理

英國人類學家E. B. 泰勒在其著作《原始文化》“關于文化的科學”一章中，給出了“文化”的一個經典定義——“文化或文明，就其廣泛的民族學意義來講，是一個復合整體，包括知識、信仰、藝術、道德、法律、習俗以及作為一個社會成員的人所習得的其他一切能力和習慣”。從經濟學的視角來看，文化是世代相傳的人們的整體生活方式，它構成了人們的主觀模型，人們無論是進行生產、交換還是分配、消費，總是依賴一個特定的價值體系來進行判斷決策。文化的內容包括最基本的價值信念、倫理規范、道德觀念、宗教、思維方式、人際交往方式、風俗習慣等。文化通常被定義為人們生活中的一套指導性原則，包括規范、共有的價值觀和期望的行為。文化價值觀是一組可取的構想，這些構想為社會參與者選擇行為，評價人和事以及解釋他們的行為和評價指明方法和途徑。一個民族的文化是一個民族不同于另一個民族在嬰幼兒時期學習的價值觀、信念和假定。這個定義與Hofstede的作為思維的軟件的民族文化觀念是一致的。Jaeger（1986）認為文化是“行為的共同理論或分享的內心的程序”。民族文化深深地嵌入了日常生活，相對難以改變。文化是民族、宗教和社會團體一代一代不變地傳承的共同信念和價值觀（Guiso et al.，2006；Alesina & Giuliano，2015）。Hofstede（1980）最初確定了文化的四個維度：個人主義和集體主義（IND）、權力距離（PD）、不確定性的規避（UA）以及男子氣質還是女子氣質（MAS）。Hofstede（1991）后來增加了長期導向維度（LTO）。Schwartz（1994）提出了六個文化維度，包括保守程度、知識和情感的自立能力、等級制度、控制權、平等主義的承諾以及和諧。權力距離（power distance）即在一個組織當中，權力的集中程度和領導的獨裁程度，以及一個社會在多大程度上可以接受組織當中這種權力分配的不平等，在企業中可以理解為員工和管理者之間的社會距離。不確定性規避（uncertainty avoidance）是指在不同文化中，防止不確定性的迫切程度是不一樣的。相對而言，在不確定性規避低的社會當中，人們普遍有一種安全感，傾向于放松的生活態度和鼓勵冒險的傾向。而在不確定性規避高的社會中，人們則普遍有一種高度的緊迫感和進取心，因而易形成一種努力工作的內在沖動。Hofstede（1980；1991）將個人主義與集體主義（individualism versus collectivism）定義為“人們關心群體成員和群體目標（集體主義）或者自己和個人目標的程度（個人主義）”。Hofstede（1980；1991）把這種以社會性別角色的分工為基礎的“男性化”傾向稱為男性或男子氣概所代表的維度（masculinity dimension），對于男性社會而言，居于統治地位的是男性氣概，如自信武斷、進取好勝，對于金錢的索取，執著而坦然；而與此相對立的“女性化”傾向則被其稱為女性或女性氣質所代表的維度（feminine dimension），女性社會強調維持良好的人際關系以及對工作和生活質量的關注。Hofstede（1980；1991）將長期導向（long-term orientation）定義為：基于未來回報的美德的培養，尤其是堅韌和節儉。短期導向（short-term orientation）則是指與過去和現在相關的美德培養，尤其是尊重傳統、愛“面子”和履行社會義務。

Hofstede（1980；1991）和Schwartz（1994）的文化維度理論被金融研究者廣泛使用來檢驗文化價值觀對各種公司政策的影響。Hofstede（1980；1991）和Schwartz（1994）的文化維度被金融研究者廣泛使用于檢驗文化價值觀對公司各種政策的影響。Newman和Nollen（1996）實證檢驗了Hofstede（1980；1991）五個民族文化維度與相似的管理實踐的一致性。Hofstede和Bond（1988）已經證明了與工作相關的維度隨著民族文化變化而變化。這些維度包括：權力距離、不確定性規避、個人主義、男性氣質和長期導向。大量的金融研究表明，文化對公司和資本市場行為有重要影響，如流動性資產持有行為、資本結構、金融制度、盈余管理、要素戰略回報。文化在不同含義的金融文獻中被使用。Grinblatt和Keloharju（2001）研究發現，投資者更愿意買與該公司總經理具有相同文化背景的公司股票。他們所指的文化僅僅是企業與股東進行交流的語言以及總經理的名字及本國語言。

Greif（1994）研究認為，組織變化的必要條件是有人能夠發起建立它并期望從中受益，他們的期望依賴于他們的文化理念，因而不同的文化理念導致明顯不同的組織發展軌跡。他還指出，不同的文化理念導致不同的經濟行為。有的學者基于社會學家對“社會資本”的研究提出了“文化資本”的概念。Throsby（1999）指出文化資本是承載文化價值觀念的資產存量。它既具有文化價值又具有經濟價值，具體又可分為有形文化資本（tangible culture capital）和無形文化資本（intangible culture capital）。有形文化資本包括建筑物、歷史遺跡、藝術品等，無形文化資本主要指約束群體行為的價值觀念、傳統、習俗、信仰等，有形文化資本在多數條件下是無形文化資本的載體，并對無形文化資本的傳播與發展起到決定作用。文化對經濟活動的重要影響已得到了廣泛支持（Guiso et al.，2006；Guiso et al.，2009；Alesina & Giuliano，2015）。在國外的一些研究中，相關文獻也分別闡述了同事關系、社團關系等非正式制度對公司治理的影響（Hwang & Kim，2009；Fracassi & Tate，2012）。作為一種非正式制度，文化通過信任增進、信息甄別、社會網絡關聯等渠道，與正式制度互為補充，在經濟活動中起到了活躍作用（Alesina & Giuliano，2015）。Hofstede（1991）根據對中國儒家文化的研究，認為儒家文化是與長期導向相關的價值觀，這種價值觀為堅韌、節儉、基于社會地位的有秩序的關系、羞恥心。

研究文化對公司治理的影響具有較重要的學術價值。Fidrmuc和Jacob（2010）研究顯示個人主義感強、權利距離小、不確定性規避低的文化下，公司發放的股利更多。Bae等（2010）研究發現，不確定規避高的文化中，只有投資者處于較強的保護下，公司才會發放更多股利，此外長期取向文化下公司傾向更少地發放股利。Stulz和Williamson（2003）實證研究表明，文化差異對理解不同國家投資者保護的差異不容忽視。文化與投資者權利之間的關系對于債權人的權利來說看起來特別強。他們的研究還發現主要信奉天主教的國家比其他國家債權人的權利明顯要弱。文化代表變量不能解釋跨國股東權利指數的變化，但能解釋個人股東權利的變化，甚至他們研究時是在控制了國家法律制度的起源的情況下；文化與權力的執行有關。主要信奉天主教的國家，尤其是其中講西班牙語的國家，權力的執行力度較弱。文化指標比法律起源對一個國家實施投資者保護具有更強的解釋力。

Newman和Nollen（1996）使用同一公司在歐亞的176個分部研究了地域文化對公司治理的影響，結果發現分部的組織結構與當地文化越契合，其業績越好。他們的研究對經理們具有重要的意義：管理實踐活動適應當地的文化才能最有效。經理們努力激勵員工參與可能改善在低權力距離文化的國家中企業的盈利能力，如美國，但不能增強高權力距離文化的國家中企業的盈利能力，如東亞國家。Haniffa和Cooke（2002）研究了馬來西亞公司中文化與公司信息披露的關系，發現文化對于信息披露質量具有顯著的影響。Fidrmuc和Jacob（2010）研究顯示在個人主義感強、權利距離小、不確定性規避低的文化下，公司發放的股利更多。Stulz和Williamson（2003）研究認為，文化至少通過三種渠道影響金融：第一，一個國家占主導地位的價值觀依賴于它的文化；第二，文化影響制度，例如，法律制度就受到文化觀念影響；第三，文化影響經濟中的資源分配。宗教鼓勵把資源從生產投資中轉移到教堂或槍支方面的消費。他還認為，制度創新也受到文化的影響。共同的語言可以促使想法在國家之間轉移；宗教在創新傳播中發揮了重要作用。17世紀后期，英國對宗教少數派的寬容部分解釋了英國為什么能成為金融創新的溫床。

二、儒家文化與公司治理

馬克斯·韋伯研究認為儒家倫理抑制了一種實業精神的發展，從而也抑制了資本主義在中國，在東亞的發展。他所認定的資本主義精神，強調個人主義、主宰世界、市場結構、競爭、放任主義和對于知識的一種浮士德式的探索。浮士德為了新知識和新經驗，情愿出賣自己的靈魂。這代表了一種追求進一步自我發展的能量巨大的倫理。它促進了一種體系，這種體系強調自我利益、抗衡關系、競爭性、適者生存、放任主義、市場結構、科學與技術以及社會職能的專業化。這種模式在資本主義的形成過程中無疑取得了很大的成功。從韋伯的觀點來看，一個高度理性化的、舉止中節的儒者，最不想做的，莫過于受到一種強烈的欲望的推動，為了聚斂財富而聚斂財富。這種幾乎不可能有資格成為傳統資本主義的意義上的第一流的企業家。杜維明（1982）認為儒家文化倡導的不是個人主義，而是我們對一個更大實體的承諾。這個實體可以是我們的家庭、我們的公司、我們的集體或者我們的國家。這種倫理和強調個人權利意識的新教倫理不同，它需要的是責任感。它重視的是社會團結，是在一個特殊的團體中對我們合適的位置的尋求。這意味著理解一個人在社會中的職責，以及與此有關的一整套社會慣例和實踐。與其說它是一種競爭的模式，倒不如說它是一種和諧的模式。它極為重視個人的自我修養和自我約束（特別是精神上和心理上的自我約束）。它重視輿論一致的達成，但卻不是通過一種特殊的意志強加于社會各階層，而是通過一個共同磋商的漸進過程，讓團體中的一大部分參與其間。這需要并且誘發了一種合作的精神。杜維明（1982）說，想到儒學和現代化的精神可能很有聯系就感到很興奮，可是，他希望對這個問題有更加成熟的探討。杜維明（1982）指出，我們不想排除個人、競爭、法制的觀念，甚至也不想排除自我利益、動力和權利意識結合到一起的觀念。他表示極希望見到對儒家文化與企業精神的關系這個課題的扎扎實實的實驗性的研究。胡少華（2015）研究認為，儒家文化蘊含著“創新、合作、節儉、自強”的企業家精神，但在中國歷史上，儒家文化與皇權制度、科舉制度結合，抑制了企業家精神的發揚光大。胡少華和李承華（2016）研究認為儒家文化會影響我國公司治理制度、規則和法律。同時，儒家文化強調的禮治對完善我國公司治理既有積極的作用，也有消極的影響。儒家文化的禮治思想在我國公司治理制度和法律法規不完善的情況下，對完善公司治理，提高公司治理水平有著必要的補充作用。

藺子榮和王益民（1995）認為，中國傳統文化是以宗法家庭為背景、以儒家倫理思想為正統和核心的文化價值體系。中國傳統文化在漫長的內生化過程中形成了中國獨特的傳統“文化網絡”，這是中國文化的一大特色，也是文化在社會結構中發揮巨大威力的根本原因。對中國社會而言，儒家文化是影響最為深遠的非正式制度，它不但塑造著中國企業的精神，而且可能成為中國現代化進程中的重要精神支柱（杜維明，1997；2003）。儒家文化在經歷了一個世紀的磨難后，現如今又重新看到了在中國復興的希望（許紀霖，2014），這必將對中國經濟生活的各方面產生影響。儒家文化如何影響公司治理？有一些分析立足于儒家文化與其他公司治理影響因素之間的相互作用，Allen和Qian（2005）研究認為，在儒家文化影響下形成的成熟的基于聲譽、隱性契約關系和合作的制度，是中國企業發展的重要原因。La Porta等（1997）研究認為，儒家文化通過提高社會信任水平來影響中國的微觀經濟和公司治理。Chan和Young（2012）研究認為，儒家的核心思想“三綱五常”鼓勵企業家和管理者采取更高的行為標準，即成為君子的標準，這一思想作為治理了中國商業半個世紀的非法律機制，比法律的要求更高、更受重視，這些自我規制的治理措施作為一種宏觀的“實踐社區”，對公司治理等機制具有很深的影響。有學者認為，儒家強調“慎獨”和“修身”觀念，正是儒家高行為標準的一種體現，他認為，盡管儒家沒有提煉出代理成本的概念，但已經觀察到代理人的行為可能導致效率損失，因此，通過向代理人灌輸“慎獨”和“修身”觀念提高其自律性，從而減少監督支出，同時又要求代理人遵守“忠信”的職業倫理和“義利”觀，最終達到減少代理人保證支出和事后的剩余損失的目的。因此，隨著儒家影響力的增強，公司代理成本隨之降低（古志輝，2015）。中國文化的網絡維度特征重點體現在對“人情文化”的重視上，鄭志剛等（2012）研究指出，在中國文化背景下，上市公司任人唯親的董事會文化對經理人超額薪酬的影響嚴重。寶貢敏和史江濤（2008）認為，起源于儒家思想的關系實踐，在中國社會和組織活動中長期、普遍存在，在信任、知識共享及決策行為等方面發揮著重要作用。它影響了資源流和企業與環境的互動（Park & Luo，2001）。胡少華和李承華（2016）研究認為，儒家文化對公司治理制度和公司治理行為的影響至少可以概括為以下四個方面：一是儒家文化會影響公司管理者和員工的習俗、規則，進而影響公司的文化；二是儒家文化會影響管理者公司治理的理念和治理行為；三是儒家文化會影響我國公司治理制度、規則和法律；四是儒家文化強調的“禮治”對完善我國公司治理具有積極的作用。

三、文化與股利分配

Fidrmuc和Jacob（2010）在文化維度理論基礎上，對41個國家5797家企業的數據進行了研究，有力支持了文化相當大地影響企業的紅利政策。在個人主義程度高，權力距離小和風險規避低的國家，企業支付較高的紅利。他們把法律變量和文化變量結合起來分析所得出的結論沒有改變他們的主要設想，但是跨國研究表明法律制度和文化制度作為社會制度對企業紅利支付政策具有互補的影響。

Fidrmuc和Jacob（2010）研究顯示個人主義感強、權利距離小、不確定性規避低的文化下，公司發放的股利更多。Bae等（2010）發現，不確定性規避高的文化中，只有投資者處于較強的保護下，公司才會發放更多的股利，此外長期取向文化下公司傾向更少地發放股利。La Port等（2000）比較了普通法國家和大陸法國家公司股利分配實踐，提供了支持股利代理模型的證據。他們報告了在股東權利保護較強的國家經營的公司支付較高的股利，因為少數股東能迫使經理層支付股利。另一方面，Ferris等（2009）報告了普通法國家和大陸法國家股利政策存在的差異，他們提供了與紅利替代理論一致的證據，即紅利是對少數股東法律保護的替代，這與La Porta等（2000）的觀點矛盾。Bancel等（2009）調查了歐洲企業的經理，他們的發現不支持La Porta等（2000）紅利政策主要受企業母國法律制度質量影響的論點，相反，Bancel等（2009）表明企業的紅利政策主要由企業的所有權結構與企業母國法律和制度結構復雜的相互作用所決定。Sung等（2012）從跨國比較視角研究了文化、公司治理和紅利政策的關系，實證檢驗了不同國家的文化差異與公司治理的互動在解釋不同國家紅利政策的變動中的作用。Aivazian等（2003）發現新興市場的企業比美國支付更高的紅利，得出了國家因素是公司紅利支付的重要決定因素的結論。Bae等（2012）將文化維度引入對公司紅利支付的研究，提出了研究紅利的新視角。他們的結論表明文化的作用已經延伸到公司紅利領域，影響支付紅利的意愿和數量。他們檢驗了不同國家文化差異的作用以及文化差異與公司治理的相互作用在解釋不同國家的不同企業紅利政策變化的作用。有學者研究證明，企業的紅利政策在控制代理成本方面發揮了重要作用（Rozeff，1982），減少了企業的信息不對稱。一個國家的文化明確了企業代理關系和沖突的本質，揭示了企業經理和投資者對代理成本和信息不對稱程度的主觀感知。同樣，制定紅利政策是一個企業對財務彈性的需要的必須考慮的重要方面。人們對財務彈性的好處的主觀感知取決于這個國家的文化。一個企業的紅利政策與法律制度和制度結構（如公司治理和投資者權利）存在密切的聯系，但是制度結構是更正式的制度的一種形式。因為紅利政策主要是由公司決定的，這就為非正式的社會制度—文化在解釋紅利政策的差別中發揮重要作用留下了足夠的空間。

Bae等（2012）從跨國比較視角研究了文化、公司治理和紅利政策的關系，實證研究了不同國家的文化差異與公司治理的互動在解釋不同國家紅利政策的變動中的作用。在高不確定性規避、高男子氣質和高長期導向文化中，企業可能支付較低的紅利。風險規避、男子氣質和長期導向與紅利水平負相關，投資者保護與紅利支付正相關。他們研究認為文化因素和紅利水平的關系隨著投資者保護強度而變化。文化因素和投資者保護相互作用，即使在高風險規避和（或）高度的男性化文化中，強的投資者保護與企業的紅利水平正相關。他們的跨國研究對文化維度在公司紅利政策決定中的重要作用提供了有力的證據支持，因而，強調有必要將文化因素引入對企業紅利支付決策的分析。

四、文化與上市公司信息披露質量

Haniffa和Cooke（2002）研究了馬來西亞公司中文化與公司信息披露的關系，發現文化對于信息披露質量具有顯著的影響。畢茜等（2015）從中華傳統文化的角度進行了分析，發現這一非正式制度能夠顯著提高企業環境信息披露質量。胡少華（2018）研究認為，儒家文化中的集體主義信念所形成的多邊懲罰策略，能一定程度杜絕上市公司的虛假信息披露。

五、文化與公司違規

現有文獻對公司違規行為的研究，主要是基于舞弊三角理論，即從舞弊壓力，舞弊借口和舞弊機會三方面著手研究。滕飛等（2016）從市場競爭壓力出發，認為處于激烈競爭市場環境下的企業，會因為業績考核壓力迫使企業高管為了完成績效考核做出違規行為，提高了公司違規行為的可能性。Erickson等（2006）發現了高管薪酬與公司違規行為的關系，研究結論表明，較低的高管薪酬會加劇企業的委托代理風險，為高管通過不當行為獲取“薪酬補貼”提供舞弊借口，從而會導致高管因為自利動機損害公司利益，增加了公司的違規行為。此外，還有學者基于“高管梯隊理論”，指出不同高管特征（教育背景、成長經歷和性別等）對舞弊借口會產生影響，從而導致公司違規行為的復雜性增強。大部分研究主要還是從舞弊機會對公司違規行為方面開展的。其主要觀點包含：一是從公司內部因素視角出發，如公司治理結構、公司戰略、公司文化等闡述內部因素如何減少舞弊機會，從而減少公司違規行為的發生。二是從公司的外部監督機制研究如何減少公司舞弊機會，抑制公司違規行為。例如，Jiang和Kim（2015）指出，良好的法治環境能震懾高管的投機行為，提高公司違規成本，降低上市公司違規風險。周開國等（2016）基于媒體監督角度的研究，發現媒體通過對上市公司經營活動進行專業搜集與傳播，能夠降低上市公司信息不對稱風險，從而抑制上市公司的違規行為。雷嘯等（2019）從證監會逐步實行融資融券制度出發，利用“準自然實驗”方法實證了融資融券制度能夠提高投資者對上市公司高管監督的積極性，從而抑制了高管的機會主義，抑制了上市公司的違規行為。程博等（2018）以2007—2014年的滬深兩市上市的中國家族企業為研究樣本，考察了儒家傳統文化對上市公司違規行為的影響以及其與正式制度（法律）的交互作用。其研究發現，儒家傳統文化影響力越強，上市公司違規行為發生的概率越低；并且在儒家傳統文化與正式制度（法律）兩者交互疊加作用時上市公司違規行為發生的概率更低。

六、文化與代理沖突

Jensen和Meckling（1976）認為，代理問題產生的一個關鍵原因在于委托和代理雙方的信息不對稱，對管理層進行事后監督能夠有效降低由此誘發的道德風險。上市公司存在股東與經理層的代理問題，學術界稱之為第一類代理問題；上市公司還存在大股東與中小股東的代理問題，學術界稱之為第二類代理問題。相關研究表明，管理者權力使得中國上市公司經理薪酬存在黏性特征（方軍雄，2009）。權力強大的管理者可以自己設計激勵組合，在獲取權力收益的同時實現高貨幣性補償（呂長江，趙宇恒，2008）。Shleifer和Vishny（1986）認為，小股東往往缺乏監督管理層的激勵，大股東則有動力且有能力行使這一權利，因此股權的適度集中能夠解決小股東的“搭便車”問題，從而減少管理層偷懶或者濫用資源的可能性。汪昌云和孫艷梅（2010）認為，代理沖突的存在滋生財務欺詐行為，并且根據引起欺詐行為的代理沖突不同，將上市公司的財務欺詐行為劃分為第一類欺詐和第二類欺詐。第一類欺詐指的是在第一類代理沖突下，經理層由于投資低效率項目侵蝕公司財富、經營不善或在職消費等行為導致公司價值降低而引發的欺詐行為，而第二類欺詐則是指在股東之間的代理沖突下，控股股東為了使自己的隧道行為免于披露和監督，操控財務披露程序和結果。為了切實保護企業和管理層的契約關系，股東還經由董事會這種重要機制對管理層的經營決策進行監督和控制（Williamson，1988）。董事會的有效性對解決代理問題具有決定性作用，而董事會的規模和獨立性是影響有效性的關鍵因素。董事會規模過大可能導致溝通和決策效率的降低，從而削弱整個董事會的治理作用（Jensen，1993）；董事會獨立性不強則可能產生“內部人控制”問題。為了保持董事會的獨立性，可以考慮引入非執行董事，并明確區分董事長和總經理的職責。

有學者認為，儒家強調“慎獨”的“修身”觀念，正是儒家高行為標準的一種體現，盡管儒家沒有提煉出代理成本的概念，但已經觀察到代理人的行為可能導致效率損失，因此，通過向代理人灌輸“慎獨”和“修身”觀念提高其自律性，從而減少監督支出，同時又要求代理人遵守“忠信”的職業倫理和“義利”觀，最終達到減少代理人保證支出和事后的剩余損失的目的。因此，隨著儒家影響力的增強，公司代理成本隨之降低（古志輝，2015）。

七、文化與股東權益保護

投資者利益保護問題之所以很重要，是因為在許多國家，損害小股東和債權人利益的行為非常普遍（LLSV，1998）。從股票市場資金供給方——投資者的行為來看，已有研究認為，在其他條件既定的情況下，投資者要求的回報率與預測的風險水平成正比，未來收益的不確定性越高，投資者要求的回報率就越高；公司通過加強股東權益保護，可以降低投資者估計未來收益時考慮的風險水平，從而投資者要求的投資回報率降低，融資成本相應降低。從股票市場資金需求方——上市公司的行為來看，已有研究認為，公司通過加強對股東權益保護可以減少與投資者之間的信息不對稱，使潛在投資者更愿意投資于公司，或者使股票的交易成本降低，從而增強股票的流動性，降低融資成本。姜付秀（2008）研究認為，上市公司保護股東權益主要通過以下措施：一是公司努力提高信息披露質量；二是保護股東對公司利益的平等享有權；三是經理層努力追求股東財富最大化；四是經理層努力提高投資回報率；五是上市公司誠信經營。Diamond和Verrecchia（1991）認為企業如果增加信息披露，可以吸引來自大投資者的投資，或者降低不同類別投資者之間的信息不對稱程度，從而增強股票的流動性，降低融資成本。Bloomfield和Wilks（2000）采用實驗研究的方法，發現改進信息披露可以使投資者對股票的出價更高，市場的流動性更強，從而使融資成本更低。Amihud和Mendelson（1986）、Welker（1995）、Healy等（1999）等的研究則認為，信息披露質量較高的上市公司，其股票的買賣價差較小，這降低了股票的交易成本，從而融資成本更低。例如，Barry和Brown（1984）、Handa和Linn（1993）等的研究從理論上證明了投資者會對信息披露水平低的股票賦予更高的風險水平，從而對這類股票需求更小、出價更低、要求更高的投資回報，使得公司的融資成本更高。Bhushan（1989）、Lang和Lundholm（1996）等研究發現，增加信息披露還可以降低分析師對公司有關情況進行預測的不確定性，從而使公司獲得更多分析師的關注，分析師之間的預測分歧也較小，相應地，公司的融資成本就較低。汪煒和蔣高峰（2004）以我國上海股票市場A股上市公司作為樣本進行了研究，發現在控制公司規模和財務杠桿率的條件下，2002年全年臨時公告和季報數量較多的樣本公司，采用3年股利折現模型計算的2002年權益資本成本較低。

La Porta等（1998）研究認為，一個國家法律框架的起源有助于解釋這個國家的投資者保護程度。他提出了這樣一個問題，文化對金融的影響是否是一個國家的法律起源引起的。La Porta等（1997；1998）在一系列相關的實證研究中發現：①在投資者保護較強的國家，如源于英國、美國等普通法系的國家，金融市場相對更發達，公司也更多地依賴外部市場進行融資；②當外部投資者受到較好的法律保護時（立法和執行兩個角度），他們愿意為公司發行的證券支付更高的價格，這反過來使得公司發行更多的債券；較好的投資者保護源于英美法系或抗董事權利。La Porta等（2002）又根據27個富裕國家的539家上市公司的數據，研究了投資者保護（分別從法律根源和抗董事權兩個角度分析）和公司績效的關系，研究發現，投資者保護較好（源于英美法系或抗董事權較高）的國家，公司績效也高。Licht等（2005）也指出，La Porta等的法律方法只能部分地解釋公司治理制度，并強調需要嵌入文化的因素對公司治理進行分析。Licht等（2001）使用兩位合作作者Schwartz和Hofstede（1980）關于文化分類的方案來研究文化與法律的關系。一些學者使用宗教和語言作為文化的代表。Stulz和Williamson（2003）表明，這些文化的代表有助于解釋不同國家債權和投資者權利的執行情況的變化。

八、文化與債權人權益保護

股權和債務融資是公司獲取外部資金的兩大方式。Jensen和Meckling（1976）將企業定義為由多個明示或默示企業共同組成的復雜集合體。公司治理就是研究投資者應采取何種措施來保證自己能夠如期獲得預想的投資收益（Shleifer & Vishny，1997）。這里所指的投資者應該包括股東和債權人在內。張鵬（2003）認為，債權人權益保障機制研究主要沿著兩個密切相關的方向展開：一個是事前的基于債權人保護理念的債務契約設計研究；另一個就是債權人權益保障機制的法學研究，其中又包括契約設計中的權責安排的法律支持和債務契約執行效力的法律保障兩部分內容。Modigliani和Miller（1958）在對現代資本結構理論的開創性研究中，把企業定義為由一些投資項目和其產生的收益組成的集合體。作為資金來源之一的債權將按照特定的模式來獲得一定量的現金流。Jensen和Meckling（1976）認為管理者會自愿向投資者支付現金流的想法過于想當然，事實上，企業的內部人員往往會利用各種手段將盡量多的現金流據為己有。因此，他們就將債務合同定義為賦予債權人對現金流擁有索取權的契約。具體而言，在債務合同這種契約的約束下，借款人從債權人處獲得一筆資金，同時向債權人承諾一個事先規定好的未來支付現金流。實際上，企業債權人權益保護問題一直受到學術界的密切關注。當債權人預期公司內部人（經理人或者大股東）可能存在機會主義行為時，將會要求更高的風險溢價以彌補其較高的投資風險（Kabir et al.，2013；王運通，姜付秀，2017；林鐘高，丁茂桓，2017）。