前言

自從Markowitz（馬科維茨）開創性地提出資產組合理論以來，對于家庭金融資產選擇的研究得到了快速發展，特別是Campbell（坎貝爾）在2006年預言家庭金融可以發展為與公司金融及資產定價同樣重要的前沿學科后，隨著國內外微觀數據庫的建立和完善，家庭金融研究駛入快車道。我國金融市場發展雖然起步晚、時間短，但改革開放釋放的制度和政策紅利，推動宏觀經濟持續多年高速增長，提高了我國家庭收入和財富積累，為家庭金融資產選擇提供了物質基礎。值得注意的是，一方面，改革開放以來經濟的高速增長主要來源于出口貿易和投資拉動，但近幾年受國際貿易保護主義抬頭和“逆全球化”趨勢的影響，出口的不確定性因素增大；同時，多年積極的財政政策導致國內大多數地方政府債務高企，政策空間和投資效率下降。因而，出口和投資對經濟增長的邊際貢獻在降低。另一方面，我國住房、醫療、教育等改革，增大了家庭的支出金額和風險，增強了家庭的目標性儲蓄和預防性儲蓄動機，邊際消費傾向偏低，家庭消費長期受到抑制，消費對經濟增長的基礎性作用沒有得到體現。而且，與歐美國家不同，我國家庭收入、社會保障、消費等存在明顯的城鄉二元結構特征，金融深化發展不均衡，家庭金融市場參與和金融資產選擇也受這種二元經濟的極大影響。正是在這種內憂外患的經濟環境下，國家從宏觀層面實施擴大內需戰略，實現“經濟內循環”，以充分發揮國內消費對經濟的基礎性拉動作用。

當然，影響家庭消費支出的因素是多方面的，但金融資產作為家庭資產的重要組成部分，對消費有兩方面影響：一是家庭金融資產數量的增加和結構的優化，改變了家庭風險承受能力和風險感知度，間接提高了家庭的邊際消費傾向；二是金融資產投資收益作為財產性收入的組成部分，通過直接提高家庭的收入水平促進了消費。正是在這一背景下，本書首先使用中國家庭金融調查（China Household Finance Survey，CHFS）的微觀調查數據，對城鄉家庭金融資產選擇及財富效應問題進行比較研究，按照“理論借鑒→框架構建→現狀分析→實證研究→政策建議”的邏輯順序，重點研究城鄉家庭儲蓄資產、風險性金融資產選擇、金融資產財富效應及其異質性。基于此，本書首先借鑒了相關經典理論，綜述了國內外的研究成果，結合我國城鄉家庭金融資產選擇的現狀，構建理論分析框架，揭示城鄉家庭金融資產選擇的作用機理。其次對我國城鄉家庭金融資產選擇進行分析，建立計量模型，運用OLS、Probit、Tobit等方法進行實證分析，并運用工具變量、傾向匹配得分等方法進行檢驗，深入研究城鄉家庭金融資產選擇及其財富效應的異質性。最后根據實證分析中得到的結論，提出相關政策建議。

本書的主要研究結論如下：

（1）我國城鄉家庭金融資產選擇存在明顯的儲蓄化和單一化，風險金融資產配置較低的共性特征，需要政策引導家庭資產向金融資產配置傾斜，家庭金融資產組合向多元化發展，重視家庭資產和收入結構優化，減少導致城鄉收入差距的金融因素的影響。

我國城鄉家庭均偏好儲蓄性金融資產，資產組合表現得較單一。儲蓄化、單一化、風險性金融資產“有限參與”是我國家庭普遍存在的共性問題。雖然隨著金融改革和家庭投資意識的增強，家庭風險性金融資產配置比例逐年提高，但與發達國家相比，還有很大的提升空間。城鄉家庭金融資產選擇的這些共性特征和差異，對拓寬家庭財產性收入有兩個影響：一是財產性收入來源單一，二是財產性收入增長空間有限。這種影響制約了家庭收入結構的優化和消費的持續增長，不利于推動經濟內循環。因而，引導家庭資源向金融化轉移，促進家庭金融資產參與及多元化配置，優化家庭的資產結構，是拓寬家庭收入渠道的重要前提。

（2）儲蓄是家庭金融資產選擇的主要資金來源。信貸約束降低了家庭儲蓄率，制約了家庭金融資產選擇的資金來源，影響了家庭金融資產選擇及多元化配置。信貸約束是大部分城鄉家庭普遍面臨的現實問題，但信貸約束更多的是由家庭信貸需求抑制導致的。提高城鄉家庭金融素養和促進金融深化發展，降低家庭信貸約束，緩解預防性儲蓄動機，是建立普惠金融體系、推動城鄉消費、實現經濟內循環的基礎。

我國城鄉家庭儲蓄率均處于較高的水平，家庭普遍存在信貸約束，但表現出以需求型信貸約束為主的特征。信貸約束對城鄉家庭儲蓄率均有顯著的負向影響，且這種顯著的負向影響有較大的城鄉異質性，制約了城鄉家庭金融資產選擇的資金來源，也存在部分信貸約束對家庭儲蓄率的負面影響較絕對信貸約束更大的情況。信貸約束對家庭儲蓄率負面影響的實質是對家庭儲蓄資源的擠出效應。深化金融城鄉一體化發展，提高家庭金融素養，有利于降低家庭信貸約束，釋放家庭的儲蓄資源，為家庭參與風險性金融資產、金融資產組合配置的多元化打下基礎。只有家庭信貸約束可能性和深度降低了，才能通過金融市場順利實現資產的跨期配置和平滑消費；只有預防性儲蓄動機降低了，家庭才有將儲蓄轉化為消費的動力。

（3）城鄉家庭風險性金融資產都存在顯著的“有限參與”現象，風險性金融資產選擇明顯受二元經濟的影響，具有顯著的城鄉異質性。風險性金融資產配置是城鄉家庭資產組合多元化、拓展收入渠道、降低收入風險的基礎。

我國城鄉家庭風險性金融資產都存在“有限參與”，且受二元經濟的影響，風險性金融資產的持有可能性和深度表現出顯著的城鄉異質性。但我們也發現，家庭在參與風險性金融市場后，更傾向于提高風險性金融資產的占比。因而，怎樣吸引家庭參與風險性金融市場，是提高風險性金融資產占比、優化家庭資產組合的重要前提。值得關注的是，如果單純地提高家庭收入或地區經濟發展水平，城鄉家庭風險性金融資產選擇的異質性不僅不會縮小，反而有擴大的跡象。因而，要優化家庭金融資產結構，提高風險性金融資產的占比，首要的任務是縮小城鄉收入差距，通過普及風險性金融資產投資知識，吸引家庭參與風險性金融市場。

（4）金融資產均存在顯著正向的財富效應，這種財富效應還與消費的屬性、家庭的收入高度相關，需要重視金融資產財富效應在啟動城鄉消費市場、實現經濟內循環中的作用。

金融資產財富效應在城鄉家庭中都顯著存在，但有一定的城鄉差異。家庭金融資產的財富效應主要通過直接促進家庭消費支出增加、間接提高家庭的邊際消費傾向兩種方式實現。金融資產財富效應對食品類消費支出的影響最小，對生活類剛性消費支出的影響次之，對奢侈類彈性消費支出的影響最大，這與經濟理論完全一致。因而，在啟動農村消費市場、引導城鄉消費結構升級、推動經濟內循環方面，必須重視家庭金融因素的影響。當前，我國農村家庭雖已實現全面脫貧，但返貧風險較高，其中一個原因就是家庭收入來源單一，收入風險較高。金融資產投資收益作為家庭財產性收入的重要來源，有利于拓展家庭收入渠道，優化收入結構。這需要發揮金融資產配置在鞏固脫貧攻堅成果、縮小城鄉收入差距方面的積極作用。

何維
2022年12月