堅持成長股投資框架

朱昂：我們都知道基金經理都有其穩定的風格，你屬于典型的成長風格的基金經理，能否和我們談談你的投資框架？

楊銳文：過去三年我們一直在鹽堿地里面種莊稼，非常辛苦。2017年投成長股，還算是在一條正常的道路上走，雖然這條路相比投核心資產要窄一些。到了2018年，像走獨木橋。2019年上半年就變成了走鋼絲繩。

如果投核心資產，就算低于預期股價也不一定會跌。但是投成長股，走錯一步就可能“粉身碎骨”。業績低于預期，可能會有一兩個跌停；業績符合預期，可能跌兩三個點；業績超預期，也可能不漲。

也有人問我，為什么一定要在鹽堿地里面種莊稼？為什么不選擇一片沃土來種莊稼？說實話，如果三年半之前，有人跟我說投成長股要持續三年半，一直在鹽堿地里種莊稼，我肯定不相信。

大家都想選擇相對舒服的投資方法，我沒有料到過去幾年投資成長股和投資“核心資產”在狀態上會如此天差地別。

朱昂：說得很實在啊，你并沒有想到投資成長股在過去幾年會那么辛苦？

楊銳文：我對市場是比較客觀的，不是“非黑即白”。過去一段時間，我也在反思自己當時錯判了什么，為什么沒有在三年半前理解核心資產的邏輯。許多人說是因為外資買入，其實并非如此。外資買入這批白馬股，只是一個增強的動作，并非核心變量。

其實2013～2014年，外資也一直在買入某白電龍頭，但股價并沒有很突出的表現。

核心還是基本面超過了我們的預期，背后的原因是我錯判了地產周期。把時鐘撥回到2015年，那時候我對于地產的判斷是：庫存在高位、三四線城市人口凈流出、地方財政壓力巨大。當時根本找不到看多地產的理由。

到了2016～2017年，我看到數據的走強，但一開始無法理解背后的邏輯。一直到2017年三季度，才明白了什么是“棚改貨幣化”。

過去幾年表現強勁的核心資產，許多都和地產周期掛鉤，包括白酒也有比較明顯的地產周期特征。我們看到，歷史上白酒業績低迷的時候也是地產銷售比較差的年份。

事實上過去幾十年，中國的房價一直是上漲的，但到了2017年之后出現了變化。我們看到，2017年，包括儲蓄和理財在內的金融凈資產第一次出現下跌。過去，在房價上漲的階段，“地主家的余糧”不斷上漲，對于消費是促進的。因為家庭的金融資產價值不斷上升，導致我們擁有的財富是提升的。但一旦房價開始下降，對消費就會產生負面影響。

事實上，我們已經在汽車、電影等多個消費領域看到了下滑。白酒整體消費并不好，只是高端白酒有一定的金融屬性，目前還沒有顯現出地產周期向下帶來的影響。

所以，對于地產周期的錯判，導致我們過去幾年一直在鹽堿地里面種莊稼。

但是我相信，我們未來一定不會在鹽堿地里面種莊稼，成長股的投資土壤會變成沃土。

我們在過去三年多成長股土壤那么差的條件下，依然挖掘了大量牛股。我們相信未來如果成長股的投資土壤變成了沃土，會帶來更好的收益。