2005年之前的A股

2005年之前的諸多行情，由于時(shí)代背景，很多后續(xù)難以重復(fù)。比如1996年之前沒有漲跌停板制度、股票數(shù)量稀少，指數(shù)都可以在一周翻番；又如1999年，政策痕跡非常明顯，基于非基本面的因素都可以發(fā)動(dòng)一波行情；再如A股特有的“殼價(jià)值”也會(huì)隨著注冊(cè)制的推廣逐步消失……因此，很多打法不會(huì)再現(xiàn)。

但有些行情會(huì)穿越時(shí)空，甚至?xí)蔀楹罄m(xù)一些投資模式的范式。在我看來，2005年之前有以下三段行情值得深思。

1996年的家電行情

1996年，A股爆發(fā)了一波家電行情，龍頭股是四川長(zhǎng)虹（見圖1-4）。

這波行情之所以重要，是因?yàn)檫@可能是A股第一次基于產(chǎn)業(yè)邏輯的投資，也具備科技賽道的特征。基于經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本理論，國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的每個(gè)階段都會(huì)伴隨著一些產(chǎn)業(yè)的崛起，股市也多有映射，這在美股過去百年的歷史中非常明顯。1996年，中國(guó)的人均GDP達(dá)到6 000元，“三大件”進(jìn)入家庭，滲透率快速提升。而彩電在當(dāng)時(shí)是高科技品種，類似如今的新能源汽車，所以當(dāng)年的家電股兼具產(chǎn)業(yè)投資和科技投資的特征。

四川長(zhǎng)虹作為龍頭股，一時(shí)風(fēng)光無限。除權(quán)價(jià)從1996年年初的每股6元多漲到1997年5月接近70元，整整10倍，凈利潤(rùn)翻了幾倍，估值也擴(kuò)張了幾倍（見圖1-5）。

四川長(zhǎng)虹踏準(zhǔn)了當(dāng)時(shí)的產(chǎn)業(yè)熱點(diǎn)，按照今天的話說正是“處于一個(gè)良好的賽道”。并且，當(dāng)時(shí)生產(chǎn)彩電并不容易，其核心部件彩色顯像管更需要進(jìn)口，因此當(dāng)時(shí)的四川長(zhǎng)虹類似今天的寧德時(shí)代，是科技股。并且，彩電代替黑白電視機(jī)比如今的新能源汽車代替燃油汽車的趨勢(shì)更快、更確定。

即便如此，四川長(zhǎng)虹后續(xù)一蹶不振，股價(jià)跌了85%。原因是彩電的技術(shù)路徑發(fā)生變化，從顯像管轉(zhuǎn)向數(shù)碼。這就是科技投資的問題，巴菲特在1999年的太陽谷峰會(huì)上對(duì)此有充分說明。科技推動(dòng)未來，最終還會(huì)有一批牛股，但一將功成萬骨枯，科技投資類似風(fēng)投，勝率不高，賠率足夠。但科技股是極端的成長(zhǎng)股，成則改變世界，敗則就此消失，其投資方法和傳統(tǒng)的價(jià)值投資迥然不同。就歷史而言，菲利普·費(fèi)雪投資杜邦、陶氏、德州儀器和摩托羅拉，柏基（Baillie Gifford）投資亞馬遜、特斯拉等經(jīng)典案例都值得深入研究。

四川長(zhǎng)虹之后，過去20年還出現(xiàn)了2013—2015年的“移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行情”、2019—2021年的“新能源行情”，其大體思路和行情走勢(shì)相仿，歷史總是驚人的相似！

2003年的“五朵金花”

“五朵金花”的行情至今仍為許多老股民津津樂道。所謂五朵金花是指汽車、銀行、石油石化、鋼鐵和電力，更廣泛的范圍包括港口、高速等。這里除了銀行、汽車，大多隸屬中游產(chǎn)業(yè)和基建。彼時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)正從東南亞金融危機(jī)中解脫出來，加入世界貿(mào)易組織（WTO）和地產(chǎn)紅利開始釋放，經(jīng)濟(jì)從底部起來，產(chǎn)能瓶頸凸顯，煤電油運(yùn)全面緊張（見圖1-6）。

五朵金花之所以重要，是因?yàn)樗呛暧^投資的雛形。眾所周知，上證綜指從2005年998點(diǎn)到2007年6 124點(diǎn)的大牛市是“以周期品為主”的行情，這波行情的預(yù)演就是五朵金花。一般而言，周期行情和宏觀走勢(shì)息息相關(guān)。

實(shí)際上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從1999年觸底，2003年進(jìn)入新一輪上升周期（見圖1-7）。只是當(dāng)時(shí)的A股，很多代表行業(yè)的龍頭公司尚未上市，A股表現(xiàn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)。由于這批龍頭公司早就在港股上市，所以香江彼岸的H股在2003年就步入牛市（見圖1-8）。

但無論如何，經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)還是在A股市場(chǎng)得到部分體現(xiàn)，那就是五朵金花。之所以是五朵金花，而不是煤炭、有色、地產(chǎn)、金融這些更加受益的品種，可能和投資者當(dāng)時(shí)的認(rèn)知有關(guān)。如果是今天的投資者，熟識(shí)宏觀、貨幣政策和投資時(shí)鐘，那自然會(huì)選擇下游可選消費(fèi)品和上游資源品，因?yàn)殡S著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，利潤(rùn)會(huì)迅速向兩端轉(zhuǎn)移而不是在中游停留，中游由于商業(yè)模式的缺陷是不值得投資的。但當(dāng)時(shí)A股市場(chǎng)投資者顯然沒有認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，五朵金花更像基于微觀數(shù)據(jù)改善的自發(fā)行為，還不是基于宏觀自上而下的指導(dǎo)。所以，五朵金花算是宏觀投資的預(yù)演，2005-2007年的大牛市主角并不是它們。

自下而上投資的雛形

在2003—2005年的慢慢熊途中，一些基金經(jīng)理靠五朵金花取得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，而另外一些靠教科書式地自下而上挖掘，也找到了一批優(yōu)秀的股票，包括貴州茅臺(tái)、張?jiān)、蘇寧易購、云南白藥等。或許在一開始，這些股票存在爭(zhēng)議，但后來的事實(shí)證明了這批基金經(jīng)理的眼光，A股自下而上的投資模式初露鋒芒（見圖1-9）。

觀察A股多年，我總結(jié)了四種投資模式。

第一，自上而下、投資時(shí)鐘和行業(yè)輪動(dòng)。這種模式要對(duì)宏觀非常熟悉，特別適合宏觀上大起大落的市場(chǎng)，在2005—2011年的A股市場(chǎng)得到廣泛應(yīng)用，五朵金花就是首次試驗(yàn)。

第二，自下而上翻石頭。這種模式在教科書上十分成熟，應(yīng)用也非常廣泛，當(dāng)年挖掘的這批股票堪稱典范，茅臺(tái)更是價(jià)值投資的經(jīng)典案例。

第三，賽道投資。由于中國(guó)是個(gè)發(fā)展中的經(jīng)濟(jì)體，并且工業(yè)體系非常完整，股票市場(chǎng)覆蓋的行業(yè)也相對(duì)均衡（見圖1-10）。

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人們生活水平的提高，每過一段時(shí)間就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，比如1996年的小家電、2005年的汽車地產(chǎn)、2012年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、2019年的新能源等。很多東西都是新事物，過往的景氣度和估值參考意義不大，很容易走向泡沫，最終也可能變成一地雞毛。

第四，主題投資和游資。由于A股的散戶眾多，主題投資和游資一直是經(jīng)久不息的模式，在2005年之前更是如此，1999—2001年的“5·19”行情就是一個(gè)經(jīng)典案例。前文沒有展開分析，有兩個(gè)原因：首先，我是學(xué)院派出身，對(duì)這種模式并不熟悉，不敢貿(mào)然總結(jié)評(píng)論；其次，從邏輯的角度而言，這種投資模式可能只在歷史的某個(gè)階段盛行，隨著市場(chǎng)成熟、機(jī)構(gòu)壯大，這種模式可能會(huì)被削弱，而另外三種模式都有成體系的邏輯套路，在未來會(huì)不斷重復(fù)。