第三節 貨幣政策探討

貨幣政策處在一種比較尷尬的位置上，當經濟繁榮的時候，很少有人贊揚貨幣政策，而在經濟危機的時候，貨幣政策往往被置于風口浪尖上。對貨幣政策這種態度大都是基于人們的認識，也并非信口雌黃。因為一般而言，經濟的繁榮大抵和貨幣政策關系不大，而來源于技術的進步、管理水平的提高、勞動力素質的改進，等等。貨幣政策像很多制度層面的政策一樣，起著保駕護航的作用，一旦經濟出現問題，貨幣政策保駕護航的作用首先受到質疑。2008年世界金融危機的爆發，經濟學家對貨幣政策的探討成了人們關注的焦點，經濟學界內也涌現出很多有啟發的觀點。梳理和分析這些觀點有很強的理論和現實意義。

關于貨幣政策的制定問題，理論可行性和實踐可行性都很重要。貨幣政策制定時，需要結合一國的政治狀況，甚至是一國習慣。即使是這樣，研究者也在努力梳理出一些問題，比如經濟生活中哪些問題是貨幣政策導致的；哪些問題不是貨幣政策導致的，但是調整下貨幣政策，這些問題依然可以解決；還有一些問題是貨幣政策無法掌控的。21世紀以來，貨幣政策在理論和實踐上都有了很大進步：首先，貨幣政策獨立性越來越受到理論支持；其次，規則和相機抉擇之爭在實踐上有了折中的方案——通貨膨脹目標制和名義GDP目標制出現；再次，對于合理中介目標的選擇一直是貨幣政策的核心議題；最后，流動性問題也漸漸成了貨幣政策討論的一個核心。在中國，中央銀行的獨立性問題一直懸而未決，且實際上并不存在明顯證據證明央行的獨立性有助于經濟發展，而流動性一直是國內學術界探討的主要問題。梳理這四方面的文獻有較強的針對性和現實意義，而這些問題將是本文進行實證研究要探討的主題。

1.中央銀行的獨立性

中央銀行的獨立性問題探討真正受到重視也不過是20世紀70年代的事情。70年代之前，凱恩斯主義認為流動性陷阱的存在使貨幣政策可能對經濟的拉動作用有限，進而主張實施財政政策調節經濟。然而，由于積極的財政政策導致了滯脹問題的出現，經濟學界開始反思財政政策的有效性。Barro和Gordon（1983）通過建立一個動態隨機模型，描述了這種由于產出和通貨膨脹的變動不一致導致政府傾向于實施產生通貨膨脹的宏觀經濟政策，結果使經濟體往往處于產出不變而通脹偏高的狀態。而存在一個獨立的貨幣政策制定當局，這種局面就會得到遏制。政府偏向于實施產生通貨膨脹的政策來源于鑄幣稅收入，政府可通過創造貨幣而得到收入。這種鑄幣稅不能簡單地理解為高能貨幣的創造，因為高能貨幣一旦進入經濟體，在貨幣乘數的作用下貨幣供應成倍放大，由此帶來收入的增加，進而應稅項目也增加，政府的收入也隨之擴大。一般而言，擴大貨幣供應量對產出和通貨膨脹影響的持續期不一致：擴大貨幣供應量后短期內會使產出增加，而長期內才會引起價格的變動，導致短視的政府傾向于采用增加貨幣供應以實現經濟的繁榮。然而，隨著時間的推移產出最終會返回均衡狀態，而通貨膨脹率則高居不下。

那么如何遏制這種通貨膨脹率高居不下的狀態呢？眾多經濟學家認為，保持中央銀行獨立性是保證低通貨膨脹率的解決辦法。Barro和Gordon（1983）提出一個解決這個問題的方法：政府將貨幣政策委托給一個獨立的、其職責旨在降低通貨膨脹率的部門，也就是獨立的中央銀行部門。Barro和Gordon（1983）分析的基礎是Kydland和Prescott（1977）提出的宏觀經濟中存在“動態不一致”問題的命題。在理性假設的前提下，Kydland和Prescott認為，貨幣政策制定當局會根據當前的形勢制定一個最優政策，當然這個政策是基于凱恩斯主義的擴張的經濟政策，但公眾一旦預期到政府的通貨膨脹規律，會使當期最優的貨幣政策在接下來的幾期失效，進而引起經濟的波動。

在獨立的中央銀行存在的前提下，很多學者開始探討中央銀行如何保證其獨立性地位，如Walsh（1995）和Svensson（1997）的中央銀行委托代理制度以及Rogoff的“保守的中央銀行家”理論等。然而中央銀行官員是由政府任命的，那么如何保證他們和政府不串謀，Cukierman（1994）認為應通過立法來解決，并設計一套激勵制度以保證獨立的中央銀行家的存在。

2.規則與相機抉擇之爭

20世紀30年代的大蕭條之后，貨幣政策制定當局對于新古典經濟學的自由主義信條的信心大不如前。凱恩斯主義宏觀經濟學的問世，為貨幣政策制定當局實施“相機抉擇”的政策提供了理論基礎。凱恩斯的追隨者尤其是美國的學術界，對貨幣政策調節經濟的能力有所懷疑（流動性陷阱），所以貨幣政策的地位相較于財政政策處于弱勢。然而財政政策本身所固有的多重目標性，且受制于法律程序冗長的限制，導致政策制定當局對貨幣政策產生興趣。另外，實踐中1973年布雷頓森林體系的崩潰[3]，使各國中央銀行從維持固定名義錨的責任中解脫出來，貨幣政策有了獨立制定的權力。Phillips（1958）通過統計研究發現通貨膨脹和失業之間存在此消彼長的關系，這更使學術界和政策制定當局對貨幣政策的有效性充滿信心。Samuelson和Solow（1960）的論文也證實了這種關系的存在。根據這種關系，政策制定當局認為通過調節通貨膨脹水平，可以使經濟處在充分就業水平，這樣，充分就業和通貨膨脹二者作為可同時實現的目標而納入中央銀行的職責范圍。

然而，1981年開始的石油危機，使貨幣政策處于兩難境地，一方面由于石油價格的飛漲，通貨膨脹持續不斷，另一方面失業率上升。一般而言，面對失業率上升央行需實施寬松的貨幣政策，而面對通貨膨脹的壓力貨幣政策制定當局又需收緊銀根。正是這種境況的存在使人們反思菲利普斯曲線的存在性和長期有效性，以及貨幣政策對失業率調整的可行性。在理論上，對相機抉擇發難最有影響的是弗里德曼和施瓦茲（1969），他們指出貨幣政策對經濟會有影響，但是只有未預期到的貨幣政策才能真正影響到實體經濟。接下來，弗里德曼（1968）又指出，短期內較高的通貨膨脹率會對經濟產生刺激作用，進而降低失業率，但是長期內不存在通貨膨脹和失業之間的替代關系。進一步，Kydland和Prescott（1977）指出，即使在社會目標明確、貨幣政策制定者知道貨幣政策的作用時間和作用幅度的情況下，由于理性人假設的存在，當期最優也未必是長期最優。這就是著名的“動態不一致理論”的提出。這里需要明確規則和相機抉擇的定義：規則是指貨幣政策是自動的，不需要政策部門強加給貨幣發行以任何的宏觀經濟分析或價值判斷（Bernanke，B.S.和M.Gertler等，1999）；而相機抉擇是指政策制定當局有權利和義務針對經濟中出現的不穩定因素諸如泡沫和蕭條等采取措施，以平抑經濟波動。弗里德曼提出的框架的前提是基于三個基本的長期目標：政治自由、經濟有效和經濟權利的可持續平等。其政策框架為：既然競爭秩序不能為自身提供一個貨幣政策框架，那么就需要政府來提供；這個貨幣政策框架應該是按規則行事而不是依據管理部門的相機抉擇；真正的競爭秩序能產生一個比現在更公平的經濟社會，希望大眾愿意更進一步地減少不平等（Friedman，1948）。然而，在實際實施過程中，很少有中央銀行堅持實施規則而放棄自主能動作用。基于弗里德曼的觀點，貨幣數量固定增長是中央銀行應奉行的準則。弗里德曼提出的規則制度在現實中并沒有得到實施，但是他提出的“一切價格問題都是貨幣問題”的理論卻成了各國央行的行為指南；而通貨膨脹目標制就是貫徹這種理念的政策實施框架。通貨膨脹目標制是指中央銀行以通貨膨脹為實施貨幣政策的目標，在實踐中根據經濟形勢而非依據特定規則，進而可以實施較為靈活的應對政策。

隨著學術界以及貨幣政策制定當局對通貨膨脹的成本、通貨膨脹與產出之間不存在長期替代關系，以及中央銀行政策可信度在影響公眾預期上作用的認識不斷加強，價格穩定成為貨幣政策的首要目標。通貨膨脹目標制成了許多中央銀行的政策目標。伯南克等人指出，通貨膨脹目標制是基于20世紀七八十年代德意志聯邦銀行和瑞士國民銀行的實踐總結出來的。例如德意志聯邦銀行在貨幣政策執行中，短期貨幣政策的操作主要是以貨幣供應量為參考目標，這一目標是通過每年計算與長期合意通貨膨脹率（2%）相一致的貨幣供給增長率，也就是說，德意志聯邦銀行是間接以通貨膨脹為目標，同時輔之以貨幣供應量為數量性指標來實現的。在二者出現沖突的情況下，賦予通貨膨脹目標更大的權重。他們認為盡管美聯儲沒有實行通貨膨脹目標制，但是穩定的低通貨膨脹目標和增加決策過程的透明度等做法，都帶有通貨膨脹目標制的特征。伯南克等人還認為，通貨膨脹目標制兼具規則和相機抉擇的優點。它具有提高政策透明度，向公眾傳達政策意圖，使中央銀行在維持長期價格穩定的目標內有應對短期經濟形勢變化的靈活性等作用。因而不應把通貨膨脹目標制視為政策規則，而應作為一個“受約束的相機抉擇”的政策框架。說它是“相機抉擇”，是指中央銀行在短期經濟干擾下，保持穩定產出和就業的靈活性，同時對經濟結構的變化和決策效應給予充分關注。說它是“受約束的”，是因為相機抉擇是建立在中央銀行對調控通貨膨脹乃至通貨膨脹預期保持承諾的基礎之上的。由于貨幣政策具有時滯性，因而中央銀行要預測通貨膨脹并事先采取措施。因此，通貨膨脹目標制是一種前瞻性的政策。通貨膨脹目標制的要素有如下幾點制定維持價格穩定的政策；公布實行通貨膨脹目標制，中長期的通貨膨脹可以是點，也可以是區間；通貨膨脹目標制是顯示政策變動的動向和意圖，在經濟面臨沖擊時對政策進行相應的短期調整；運用廣泛的信息，在關注通貨膨脹目標的同時，還要掌握很多相關的信息；增加責任的透明度，向公眾提供信息的目的在于使公眾了解如何執行貨幣政策以及所要達到的目標。該政策也具有一定局限性：第一，如果一國存在財政主導問題，如巨額財政赤字，就會對通貨膨脹目標制形成掣肘；第二，如果一國存在金融體系的脆弱性，該政策也很難有作為（Bernanke和Laubach等，2001）。

通貨膨脹目標制也成為杰克遜霍爾共識的主要框架。杰克遜霍爾共識的主要特點有三個：第一，盯住通貨膨脹；第二，不以資產價格為目標；第三，通過固定規則來管理市場對未來政策的預期，提高政策的透明度和可預見性。根據這個共識，只有資產價格和金融不平衡影響通脹預期的時候，貨幣政策才對其做出反應。這些特征充分體現了貨幣主義的信條和理性預期主義的思想。非常規貨幣政策的使用使人們普遍質疑短期利率作為貨幣政策工具的有效性問題（Fahr和Motto等，2010）。

規則和相機抉擇的另外一種理想貨幣政策是名義GDP目標制（簡稱NGDP目標制）。NGDP目標制是一種后貨幣主義政策規則。貨幣主義者基于貨幣數量論，傾向于貨幣總量（M₁或M₂）穩定增加的貨幣規則，暗含的假定是貨幣流通速度是穩定的。然而20世紀80年代早期，貨幣流通速度的大幅波動使貨幣主義失去信譽（公平來講，弗里德曼那時固執堅守M₁似乎是錯誤的）。所以保守主義開始需要其他可行的方案。Bennett McCallum提出了NGDP目標制，調整貨幣基礎以適應流通速度的變動。Greg Mankiw、Robert Hall和John Taylor也關注了NGDP目標制，William Niskanen在他的著作Cato Handbook for Policymakers中定義NGDP目標制為：貨幣政策盯住國內最終產品名義價值——國內名義總產值之和加上凈出口減去私人部門的存貨變動[4]。Matt Yglesias、Brad DeLong、Paul Krugman和Christina Romer也對該目標制感興趣，主要原因是相比通貨膨脹目標制，NGDP目標制的優點在于，它克服了通貨膨脹目標制不能考慮失業率問題的局限，從而拓展了中央銀行實施貨幣政策的應用性。

3.數量型還是價格型

近年來，通貨膨脹目標制日益受到各國政府的青睞，盡管中國處在經濟轉型期，但是實施直接盯住目標的貨幣政策也是有可能的，關鍵是中央銀行如何選擇合理有效的中介目標，進而實現最終目標。根據McCallum（1997）以及Walsh（2010）合理的中介目標需要滿足兩個條件：①易于控制（controllability）；②與最終目標（final target）高度相關。正如前文所述，弗里德曼認為貨幣流通速度是一個穩定的參數，根據貨幣數量理論，中央銀行只需按固定增長率的貨幣政策規則制定貨幣政策即可；而Minshkin（2003）通過研究1915～2002年美國貨幣的流通速度，發現該參數并不是穩定的，從而很難通過控制貨幣數量來盯住通貨膨脹。對貨幣政策而言，中國實際上實施的何種規則，應當實施何種貨幣政策，這些問題仍然是目前研究爭論的焦點。

國內已經有大量文獻討論中國實施的何種貨幣政策規則問題。謝平和羅雄（2002）采用GMM方法擬合了中國的泰勒（Taylor）規則，發現泰勒規則可以大致模擬中國的貨幣政策。而Burdekin和Siklos（2005）則認為中國人民銀行執行的是McCallum規則，緊接著盛松成和吳培新（2008）使用VAR模型采用中國的數量型規則擬合中國的貨幣政策，也認為中央銀行主要通過控制銀行信貸和貨幣供給量調控經濟。Liu和Zhang（2007）研究發現McCallum規則無法刻畫1991～2006年中國的貨幣供給，尤其是1997年之前的。這樣陸軍、鐘丹（2003）使用協整分析探討泰勒規則在我國的可行性，結果顯示泰勒規則可以恰當地描述我國銀行間拆借利率的具體走勢。然而從中國的實際出發，主要的貨幣政策傳導機制是信貸機制，而不是銀行間拆借利率，用拆借市場利率來刻畫中國貨幣政策實施與現實相去甚遠。正如Liu和Zhang（2007）也發現標準的泰勒規則無法刻畫中國1992～1996年的名義利率變動。基于此，國內學者開始引入通貨膨脹預期，從而估計前瞻性的利率規則（卞志村、管征，2005；劉斌，2006；張屹山、張代強，2007，2008）。但是，前瞻性的利率規則目前仍然是學術界爭論的焦點之一。王君斌、郭新強（2011）則認為通貨膨脹目標制而非中介目標能刻畫中國的貨幣政策。

那么中國的貨幣政策應當通過何種中介目標實施呢？對于這個問題的探討，學術界的分歧比上一個問題更為嚴重。夏斌、廖強（2001）認為貨幣供應量已不宜作為當前中國貨幣政策的中介目標，主要原因在于貨幣供應量調控的實踐表明，作為中介目標的貨幣供應量在指標可控性、可測性和最終目標關聯度上，與當初的預期相去甚遠。謝平、袁沁（2003）分析了近年來我國利率政策的效果，認為當前的利率政策對宏觀經濟整體上的作用仍然比較有限，這與中國作為經濟轉軌國家實行利率管制的現實相一致。張屹山和張代強（2007）的研究發現，利率對預期通貨膨脹率和預期產出的反應絕大多數都不足，這說明中國價格型利率政策是一種內在不穩定的貨幣政策。萬解秋和徐濤（2001）認為中國貨幣供給存在內生性，貨幣供給應以穩定物價水平為目標。然而隨著利率和匯率的市場化改革，央行將更多地采用價格型規則。張延群（2010）的研究認為從可控性和相關性看，M₂應當成為貨幣政策的中介目標。劉斌（2003）則提出了基于泰勒規則的最優簡單貨幣政策規則，該規則涉及貨幣政策的最終目標而沒有涉及中介目標。

總而言之，到目前為止，國內學術界對中國貨幣政策實施何種政策以及應當實施何種政策尚存在爭議。