估值是價值投資的難點

前面的討論希望讓大家認識到，股票投資中估值非常重要，忽視估值很難取得好的投資回報。但估值是價值投資中的難點，這里先舉兩個小案例。

案例一：如何給美圖估值？

美圖公司成立于2008年，并于2016年12月在港交所上市，它圍繞著“美”創造了美圖秀秀、美顏相機、潮自拍、美妝相機、美拍等一系列美顏軟件。公開數據顯示，截至2016年6月30日，美圖應用月活躍用戶總數約為4.46億。

正因為美圖坐擁4億多活躍用戶，所以當年資本市場給了它很高的期望和估值。以下是2016年年底的一篇分析文章的節選：

美圖的MAU（月活躍用戶人數）有4.3億，這個數字放在全球互聯網界都是排得上號的，而對這么多用戶的變現工作目前開發的非常少，比如對比新浪微博，微博的月活用戶約為2.8億，但是上半年微博的廣告收入高達14.38億元，而美圖的廣告收入僅僅只有2 590萬元。再逛逛美圖旗下主要的幾款App，幾乎沒有廣告，可見美圖并沒有在廣告業務上花很多心思，更多的是在完善產品體驗。憑借美圖的用戶量級，怎么賣都不至于賣出這么點廣告。所以美圖只要在廣告業務上花點力氣就能賺很多錢，要知道廣告的價值和有多少人看是直接相關的，也就是月活數，更別說未來社交生態的構建、美妝電商的推出等趨勢了。

因此，在美圖公司上市初期，很被市場看好，市場根據美圖公司的用戶流量進行了估值。

2017年，我的一位朋友就提出，根據App的活躍用戶數，再參考其他App的單用戶估值，就可以得出它的估值結果。當時其他App的單用戶估值約為1 000元，那么美圖4億多活躍用戶，就價值4 000億元。當時騰訊微信的活躍用戶超過10億，所以資本市場認為單微信的估值就超過萬億元。很多人甚至認為，美圖有“小微信”的潛力，所以千億元級別的估值是合理的。

但我認為，這樣的觀點忽略了美圖用戶流量的變現路徑。大家使用美圖軟件主要就是利用美顏相機拍照片，但是這些流量如何變現呢？事實上，美圖公司曾經嘗試了各種變現路徑，如做手機賣手機、進入電商領域、進軍醫美市場等，但最終仍然無法找到能持續贏利的商業模式。

根據美圖公司的財報數據，2013—2019年，美圖公司的凈利潤均為負數，2016年凈利潤甚至虧損62.61億元，而當年的營收只有15.79億元。所以美圖在上市后雖然市值曾經達到千億元，但之后股價幾經腰斬，一度跌得只剩零頭（見圖1-12）。

所以，在2017年，在美圖風頭最勁的時刻，對美圖估值是很困難的，因為這樣的公司在商業模式、營收和創利能力上具有巨大的不確定性，既可能做成比肩騰訊的偉大公司，也有可能曇花一現迅速隕落。

對美圖進行正確的估值很難，是因為公司的未來發展面臨巨大的不確定性。那么對成熟行業的公司估值是不是容易些呢？也未必。

案例二：如何給格力估值？

2014年，投資圈對格力電器的估值也產生了分歧。那時候的格力，已經是空調行業的龍頭老大，應該說行業是成熟行業，競爭格局也很穩定，格力在行業中的競爭力也最強，護城河很深。

2014年，格力的股價10元左右（復權價格），對應總市值不到600億元。而2013年格力電器的凈利潤水平已經達到109億元，也就是說格力電器的市盈率才5倍左右。

但就是這樣一家成熟行業的優秀公司，市場對其估值卻是有分歧的。

那時候不看好格力的投資者的邏輯是，格力電器的市盈率雖然很低，但股價并沒有多大上漲空間，因為中國房地產市場發展已經到頂，空調行業馬上碰到“天花板”，所以看上去很便宜，但實際上估值合理。

但格力之后幾年的發展讓不看好它的人大跌眼鏡。格力的營收從2013年的1 200億元增長到2018年的1 981億元，年復合增長率10%；凈利潤從2013年的109億元增長到2018年的262億元，年復合增長率接近20%！股價更是從不足10元，漲到最高接近60元，漲幅接近500%（見圖1-13）！

所以，不管是美圖這樣高度不確定的公司，還是格力電器這樣高度成熟的公司，對其估值都是不容易的。難點在于：

第一，估值不是基于過去和現在的財務狀況，而是基于對未來企業經營情況和盈利的預測，而對于未來的預測，就非常容易產生分歧。

第二，在給公司進行估值的時候，人很容易被股價所錨定。格雷厄姆對“市場先生”有過精彩的描述：“設想你在與一個叫市場先生的人進行股票交易，每天市場先生一定會給出一個價格進行買賣。但是市場先生本身又像一個極端的精神病人，在有些日子里，市場先生很高興，于是他就只看到了眼前美好的日子，這時市場先生就會報出很高的價格；在其他日子里，市場先生情緒就很低落，只看到了眼前的困難，所以報出的價格很低。”盡管大家對情緒高度不穩定的“市場先生”有一定認知，但大部分人在給公司估值的時候，會被“市場先生”所錨定。如果“市場先生”出價10元，很少有人敢預測公司只值5元或值20元，大多數人會認為，既然這么多人在做交易，別人對公司的真實情況比我清楚，所以股價貴有貴的道理，便宜也有便宜的理由，會把合理估值定在10元上下。隨大流、回避與眾不同的觀點，這是普通人的本性。

正因為這樣，雖然我們都知道“好價格”在投資當中極為重要，但對于判斷是否是“好價格”，卻是左右為難，這正是價值投資的難點。