估值是價值投資的核心

經(jīng)過這些年的投資者教育，價值投資的“三好”方法論已經(jīng)深入人心，那就是好行業(yè)、好公司、好價格。如果要給這三個“好”做個排序，看看哪個“好”最重要，你的選擇會是什么？

在回答這個問題之前，我先講一個我自己親身經(jīng)歷的投資案例。

2015年，新三板正式推出才3年時間，趕上了移動互聯(lián)網(wǎng)大爆發(fā)，各種“顛覆式創(chuàng)新”如火如荼地展開。金融科技、大數(shù)據(jù)、3D打印、虛擬現(xiàn)實(shí)等諸多前景廣闊的項(xiàng)目，成為各路資本爭相投資的對象。而這些公司也都紛紛上了新三板，新三板一度被稱為中國的“納斯達(dá)克”，投資者對其寄予厚望。那時候?qū)ｉT投資新三板上市公司的基金扎堆成立，大家唯恐錯過下一個阿里巴巴、騰訊的大機(jī)會。我也不能免俗，也覺得新三板是個大金礦，密切關(guān)注新三板的機(jī)會。

當(dāng)時，我正好遇到一個新三板投資項(xiàng)目，是一家對日軟件外包公司。這家公司規(guī)模中等，核心管理團(tuán)隊(duì)人員年齡基本上在50歲左右，公司經(jīng)營穩(wěn)健，但創(chuàng)新能力一般。當(dāng)時它的業(yè)務(wù)規(guī)模在2億元左右，承諾利潤3 000萬元，但實(shí)際上每年能實(shí)現(xiàn)的利潤為4 000萬～5 000萬元，融資估值為2億元。

我在《常識的力量》中分析過軟件外包行業(yè)商業(yè)模式的本質(zhì)，我把它歸類為“人力成本密集型公司，通過人頭價差賺錢”：

資本密集型公司賺的是資金息差，而人力成本密集型公司賺的則是“人頭價差”。在人力成本密集型公司的成本結(jié)構(gòu)中，人力成本占比較大的比重。典型的例子是軟件定制開發(fā)公司。軟件定制開發(fā)公司會根據(jù)客戶的需求，量身定制一系列符合客戶實(shí)際應(yīng)用場景的軟件。由于客戶需求的獨(dú)特性和多樣性，很難有標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品滿足大部分客戶的需求，所以，隨著業(yè)務(wù)的擴(kuò)大，需要源源不斷地補(bǔ)充開發(fā)人員。典型的軟件定制開發(fā)公司的產(chǎn)品報價是這樣的：一般根據(jù)客戶的項(xiàng)目需求，評估出需要的開發(fā)工時，然后用估算的工時乘以每小時的價格。這種類型的公司的賺錢模式，實(shí)際上是在賺向客戶收取的工時費(fèi)與員工工資之間的差價。我國有大量軟件定制開發(fā)企業(yè)，彼此之間的價格競爭非常厲害，大家實(shí)際上都是賺的辛苦錢。同樣是軟件公司，如果做的是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，如微軟的操作系統(tǒng)和Office軟件，完全是標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，其銷售額的高低和軟件開發(fā)人員的多少幾乎沒有任何關(guān)系，這樣的企業(yè)一旦產(chǎn)品好、營銷能力強(qiáng)，邊界可以做得很大，也能取得驚人的利潤。

可以說，軟件外包行業(yè)的商業(yè)模式很一般。我面對的這家公司，在行業(yè)內(nèi)也不算是規(guī)模和競爭力領(lǐng)先的企業(yè)，但可以算是大浪淘沙活下來的公司之一，利潤率還算不錯。這是因?yàn)?，日本市場老齡化嚴(yán)重，從事軟件開發(fā)的年輕人越來越少，所以對中國的軟件外包需求是穩(wěn)定的，而且日本的軟件外包市場不像國內(nèi)同行業(yè)這般激烈競爭，給的價錢很公道，能讓外包商賺到合理利潤。我們可以比較一下A股上市公司當(dāng)中，從事國內(nèi)軟件外包的公司和從事日本軟件外包的公司的凈利率，前者一般不超過5%，后者則接近20%。

可以這樣說，這是一個不好但也不差的行業(yè)，是一家很穩(wěn)健但成長性也一般的公司。這樣的公司，如果用“三好”來衡量，恐怕很難是價值投資的優(yōu)選標(biāo)的。但我最終投了這家公司，核心原因是它的估值足夠便宜。四五千萬元的利潤，兩億元的估值，市盈率也就四五倍。而且這樣的公司并不需要多少資本支出，賺來的利潤很大一部分可用于分紅，哪怕它不能上市，分紅收益也還不錯。這就是我當(dāng)時的樸素決策過程。

投資之后，這個項(xiàng)目被很多人嘲笑，因?yàn)楹彤?dāng)時的投資氛圍格格不入——大家都在投各種前景廣闊的顛覆性創(chuàng)新項(xiàng)目，而我卻投了一個如此傳統(tǒng)的軟件外包公司。但幾年之后，我們前面說的那些金融科技、大數(shù)據(jù)、3D打印、虛擬現(xiàn)實(shí)等項(xiàng)目基本上很多都是無疾而終，很多新三板基金虧損累累，有的甚至幾乎全軍覆沒。

而我投的這家公司，經(jīng)營一直中規(guī)中矩，每年收入和利潤雖沒啥驚喜，但也沒啥意外，每年賺四五千萬元，一半以上用來分紅。6年下來，分紅的錢超過了一半初始本金投入。后來這家公司磕磕絆絆，終于在北交所上市，我也趁機(jī)變了現(xiàn)。算上分紅和變現(xiàn)，年化投資回報率為15%～20%。這雖是一個不算高的投資回報，但在當(dāng)時約1萬家新三板上市公司當(dāng)中，能給投資者創(chuàng)造15%～20%的年化投資回報的公司寥寥無幾。

這個案例讓我不禁思考：投資最核心的要素是什么？“三好”當(dāng)中什么最重要？如果讓我選，我會選擇“好價格”。這是因?yàn)?，任何資產(chǎn)，哪怕是很平庸的資產(chǎn)，只要價格足夠便宜，都有投資價值，都能給你創(chuàng)造不錯的投資回報；反過來，哪怕是非常優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，如果價格貴了，也沒有投資價值，甚至可能給你造成投資虧損。所以，從這個意義上來說，“好行業(yè)”和“好公司”必須落腳到“好價格”，或者說，價值投資最終的落腳點(diǎn)一定是估值。

當(dāng)然，估值并不簡單，不是簡單地、靜態(tài)地看市盈率。估值必須看未來，它是一個動態(tài)的過程，這也正是本書要和大家深入討論的問題。

想要取得長期穩(wěn)健回報，必須重視估值

1．投資回報和估值密切相關(guān)

不同的投資體系，對盈利來源的認(rèn)知是不一樣的。對于短線博弈派來說，投資收益只取決于買賣價差，和估值沒太大關(guān)系。持有這種觀點(diǎn)的投資者，他們心目中的投資回報率公式可能是：

投資回報率=轉(zhuǎn)手賣出的價格/買入價格-1

在這個公式中，“轉(zhuǎn)手賣出的價格”是與“買入價格”正相關(guān)的函數(shù)，因?yàn)樗麄兿嘈殴蓛r是有趨勢、有慣性的。正因?yàn)槿绱?，買入價格高沒關(guān)系，只要賣出價格高于買入價格就可以，而且只要買入時股價處于上升趨勢，賣出股價就一定會高于買入股價。所以在這種認(rèn)知下，買入價格的高低不是關(guān)鍵，價格趨勢才是關(guān)鍵。

正是基于“股價走勢具有慣性”的認(rèn)知，一旦股價開始上漲，投資者會認(rèn)為漲勢將持續(xù)，因而希望通過買入股票實(shí)現(xiàn)正的投資回報。同理，當(dāng)股價下跌時，他們也希望通過賣出股票避免更大的損失，這就是“追漲殺跌”的由來，也是投資者緊盯市場、頻繁操作卻依然難逃虧損的原因?！白窛q殺跌”看似能獲得收益，但實(shí)際上缺乏底層的邏輯支撐，更多的是基于心理上的“博弈”行為。長期堅(jiān)持這種投資策略，很容易成為股市里的“韭菜”。

那么有沒有一種不靠“賭”來獲得收益的方式呢？換個角度來看，如果我們把股票看作投資上市公司的載體，而不是博弈的籌碼，那么我們的投資回報率公式就應(yīng)該是：

投資回報率=企業(yè)未來自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值/買入價格-1

在這個公式中，“企業(yè)未來自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值”和“買入價格”沒有任何關(guān)系，只取決于企業(yè)的經(jīng)營情況。

當(dāng)我們用上面的公式衡量投資回報的時候，思路就清晰了很多：投資就是在“企業(yè)未來自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值”和“買入價格”之間做對比，只要后者低于前者，就能取得正的回報。在這種認(rèn)知下，買入價格的高低就非常重要，因?yàn)樗鼪Q定了投資回報率的高低。

而現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)未來自由現(xiàn)金流是未知的，我們只能對其進(jìn)行大致估計，這樣一來，投資回報的公式就變成：

投資回報率≈對公司價值的估計/買入價格-1

同樣道理，“對公司價值的估計”和“買入價格”沒有任何關(guān)系，因?yàn)樗Q于企業(yè)的經(jīng)營情況。

總之，對價值投資者來說，投資回報和公司估值密切相關(guān)，盡可能準(zhǔn)確地估計公司價值也成為價值投資的重點(diǎn)和難點(diǎn)。

2．合理估值的好公司是合理回報的來源

既然估值對投資至關(guān)重要，那么我們要怎么利用好估值進(jìn)行投資呢？答案是盡量選擇估值在合理范圍內(nèi)甚至被低估的好公司。估值過高的時候，哪怕是優(yōu)秀公司的股票，我們也要慎重買入。

（1）高估值會降低投資回報和決策容錯能力

從前面的投資回報率公式可以看出，當(dāng)買入價格偏高時，未來投資回報率必然低；當(dāng)買入價格合理或很便宜時，未來投資回報率必然高，這就是高估值會降低投資回報的原理。

我們拿A股市場優(yōu)秀的公司代表之一中國平安來舉例說明。2007—2021年，中國平安歸母凈利潤復(fù)合增速達(dá)15%，有著穩(wěn)定的贏利能力。但就是這樣一家“好公司”，如果你在2007年10月市盈率68倍左右的時候買入，雖然公司業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定高增長，但它在2007年10月后估值和股價雙雙回落，2010年之后市盈率一直處在10～20倍，所以你要持有到2017年這筆投資才能扭虧為盈（見圖1-1）。因此我們說，即便是最優(yōu)秀的公司，如果買入時估值高，也會降低投資回報率。

好公司買貴了導(dǎo)致虧錢的案例，最典型的當(dāng)數(shù)“漂亮50”估值泡沫?！捌?0”產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代末至70年代初，指當(dāng)時紐約證券交易所最受投資者青睞的50只大盤藍(lán)籌股，包括IBM（國際商業(yè)機(jī)器公司）、施樂、柯達(dá)、麥當(dāng)勞、寶麗來、迪士尼等。這50只股票多為龍頭公司，大部分在20世紀(jì)70年代初便已經(jīng)確立了在行業(yè)內(nèi)的龍頭地位。當(dāng)時，華爾街專業(yè)人士立誓回歸“理性的投資原則”，“漂亮50”公司受到投資者的青睞。他們認(rèn)為大盤藍(lán)籌股不會像60年代受青睞的投機(jī)性公司一樣轟然倒塌。

20世紀(jì)70年代，在經(jīng)濟(jì)增長不確定的背景下，“漂亮50”公司由于盈利確定而享受到更高的估值溢價，估值得到大幅提升。當(dāng)時很多投資人士認(rèn)為，即使買入“漂亮50”公司的價格過高，高價也遲早會被證明是合理的。在藍(lán)籌股的投機(jī)浪潮中，很多“漂亮50”公司的估值被推升至80多倍，甚至90多倍，而在70年代后期估值泡沫破滅后，很多公司的市盈率下降9～18倍。在《漫步華爾街》一書中，記錄了美國“漂亮50”在1972年的市盈率水平，以及估值泡沫破滅之后1980年的市盈率水平，如表1-1所示。

表1-1　1972年和1980年美國“漂亮50”公司的市盈率水平

《漫步華爾街》的作者馬爾基爾分析道：“機(jī)構(gòu)投資經(jīng)理全然漠視了一個事實(shí)：任何規(guī)模可觀的公司都不可能保持足夠的增長速度來支撐80倍或90倍的市盈率?！币簿褪钦f，當(dāng)公司估值很高時，即使是好公司，也很難保持較高的盈利增速來支撐高市盈率，一旦公司業(yè)績不及預(yù)期，股價將會迎來戴維斯雙殺。因此，我們可以看到，雖然“漂亮50”里有很多優(yōu)秀的公司，但是在20世紀(jì)70年代后期，“漂亮50”公司在很長一段時間內(nèi)是跑輸指數(shù)的，在高位買入“漂亮50”股票的投資者，在很長的時間里沒有賺錢。

在A股市場，這樣的故事也在重演。2020年年底以來，以茅臺、海天味業(yè)、金龍魚等為代表的基金抱團(tuán)重倉的“核心資產(chǎn)”，估值也高達(dá)六七十倍。很快，它們就在2021—2022年重蹈“漂亮50”的覆轍，其中很多股價大跌，有些甚至跌幅高達(dá)70%以上。

除了降低投資回報，高估值還很容易帶來戴維斯雙殺。我們知道，股票價格=市盈率×每股盈利，而戴維斯雙殺就是指市盈率和每股盈利同時下滑，這時候股價往往會跌得非常厲害。通常情況下，高估值和高成長是密不可分的，如果市場認(rèn)為這家公司未來成長性很高，那么就會給予它很高的估值水平。比如一家公司的市盈率有40倍，從價值投資的角度看是一家很貴的公司，但如果其每股盈利能保持30%以上的持續(xù)增長，那么這個估值看起來就是合適的。但如果哪天這家公司出了財報，證明其贏利能力沒有大家想象的那么好，這時候就會迎來市盈率和每股盈利同時下降的戴維斯雙殺了。在實(shí)際投資中，這樣的案例經(jīng)常發(fā)生。

長盈精密成立于2001年7月，是國內(nèi)金屬外觀件龍頭企業(yè)，主要為手機(jī)廠商供應(yīng)金屬后蓋和金屬中框，于2010年9月成功登陸A股創(chuàng)業(yè)板。2017年之前，長盈精密受益于手機(jī)金屬后蓋滲透率提升，公司營業(yè)收入和凈利潤均快速增長。自上市以來，長盈精密一直保持著較高的增長速度。2011—2016年，公司營業(yè)收入從7.8億元增長至61.2億元，年均復(fù)合增速51%；公司歸母凈利潤從1.6億元增長至6.84億元，年均復(fù)合增速34%。2017年，市場對長盈精密寄予厚望，對其2017年的業(yè)績給了很高的預(yù)期。在2017年上半年，市場對長盈精密2017年凈利潤的一致預(yù)期超10億元，增速約46%，可見市場對長盈精密的業(yè)績非常樂觀。在這種背景下，資本市場也給長盈精密很高的估值，靜態(tài)市盈率一度達(dá)到約50倍。

但2017年是手機(jī)產(chǎn)業(yè)變革非常重要的一年，手機(jī)外殼行業(yè)發(fā)生了翻天覆地的變化。由于金屬外殼具有信號屏蔽等缺陷，金屬材料逐漸被玻璃、塑料等非金屬材料所替代。隨著市場出現(xiàn)變局，長盈精密在2017年迎來了業(yè)績拐點(diǎn)。因?yàn)樵陂L盈精密的收入構(gòu)成中，手機(jī)金屬后蓋和金屬中框是公司的主要收入來源，2015年在公司的總收入占比中便已經(jīng)超過了50%，2017年達(dá)到69%。此外，長盈精密還長期為OPPO、vivo、華為等主要大客戶供應(yīng)金屬后蓋和金屬中框。公司2017年度報告顯示，公司前五名客戶的銷售總額為65.5億元，占公司年度銷售總額的比例達(dá)77.7%。所以，當(dāng)OPPO、vivo、華為等手機(jī)廠商不再使用金屬后蓋的時候，長盈精密的經(jīng)營勢必受到巨大沖擊。

公司2017年三季報低于市場預(yù)期，股價下跌，市場開始調(diào)低對于公司的業(yè)績預(yù)期，但是對于公司2017年全年的凈利潤預(yù)期仍超8億元。2018年3月，公司發(fā)布2017年報，宣布公司2017年凈利潤僅為5.9億元，同比下滑16%，顯著低于市場預(yù)期。于是長盈精密的股價一路下跌，最高跌幅一度超過70%。

作為一只成長股，市場對長盈精密的業(yè)績有很高預(yù)期，也給予很高的估值；而當(dāng)業(yè)績不及市場預(yù)期時，股價則遭遇戴維斯雙殺（見圖1-2和圖1-3）。

格雷厄姆、巴菲特等投資大師都非常強(qiáng)調(diào)安全邊際，巴菲特曾說：“當(dāng)你修建一座大橋時，你堅(jiān)信它的承重量為3萬磅，但你只會讓重1萬磅的卡車通過這座橋。這一原則也適用于投資?！边@體現(xiàn)的就是安全邊際的思想。安全邊際的存在，可以在很大程度上對沖由于對公司未來預(yù)測不準(zhǔn)確所導(dǎo)致的風(fēng)險，雖然我們不一定可以完全避免損失。

（2）面對低估值要謹(jǐn)慎判斷是否存在價值陷阱

高估值的風(fēng)險很容易理解，那么是不是只要盯著市盈率低的股票買就可以呢？也不一定，因?yàn)檫@樣做可能會遭遇價值陷阱。

相信很多投資者都對此有疑問，高估值的風(fēng)險很好理解，可為什么低估值也不一定是好事呢？這是因?yàn)樵谑袌鲋?，很多股票被低估都是有原因的。比如銀行股，市盈率只有七八倍。而銀行股估值之所以這么低，是因?yàn)闆]有人知道它真實(shí)的壞賬率到底有多少，雖然官方公布的數(shù)據(jù)在1.5%左右，但其潛在壞賬率可能很高，因此很多人依然不敢買它。再比如寶鋼，它的估值也一直很低，2011年總市值只有1 000億元左右，最低的時候跌到了六七百億元。很多投資者認(rèn)為它光是在上海的工廠和土地都不止1 000億元，但為什么寶鋼的股價一直起不來呢？原因就是它所在的鋼鐵行業(yè)處于產(chǎn)能過剩且難以去化的境況，雖然公司價值現(xiàn)在看起來不錯，但可以判斷未來它是走下坡路的，而這種走下坡路的公司自然會被市場給予低估值。

類似的例子還有房地產(chǎn)行業(yè)，近些年房地產(chǎn)行業(yè)市盈率一直在10左右，看起來不算高，但其內(nèi)部公司股價表現(xiàn)不盡如人意。這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)本身已經(jīng)處于衰退期，在我國人口出生率下降、城鎮(zhèn)人均住宅面積上升、居民杠桿率不斷升高的背景下，加上“房住不炒”的政策定調(diào)，房地產(chǎn)行業(yè)很難呈現(xiàn)強(qiáng)勁的勢頭?？梢钥吹?，從2021年下半年開始，政策持續(xù)出臺以穩(wěn)地產(chǎn)，但仍然難以扭轉(zhuǎn)整體行業(yè)頹勢（見圖1-4和表1-2）。像這樣處于衰退期的行業(yè)，即便你遇到了較低的估值，那大概率也是“價值陷阱”。

表1-2　房地產(chǎn)政策

所以當(dāng)我們遇到低估值的時候，要謹(jǐn)慎判斷是否存在價值陷阱，即不要簡單地根據(jù)低估值買股票，而是結(jié)合公司未來成長空間、核心競爭力和護(hù)城河等因素綜合分析，如果我們用看似很低的價格買入股票，但這家公司的基本面存在重大瑕疵或在不斷惡化，那么我們就很可能陷入了低估值的價值陷阱。

在《常識的力量》一書中，我們提出判斷價值餡餅和價值陷阱的方法：

如何區(qū)分“價值餡餅”和“價值陷阱”？

價值投資者最喜歡的是尋找好公司出現(xiàn)定價錯誤的機(jī)會，但在現(xiàn)實(shí)生活中，這往往又是很難的，尤其是區(qū)分“價值餡餅”和“價值陷阱”。在資本市場上，有時候好公司因?yàn)轱L(fēng)格原因或標(biāo)簽原因被錯殺，估值非常便宜，我們將這種股票稱為“價值餡餅”。與之相對應(yīng)的是“價值陷阱”，指的是公司雖然看上去估值很便宜，但其未來創(chuàng)造現(xiàn)金和利潤的能力是不斷下降的。如果你僅僅貪圖便宜，買了看上去很便宜的公司，很有可能會落入“價值陷阱”。

該如何區(qū)分價值餡餅和價值陷阱呢？我們可將其分為重要的事和不重要的事（見圖1-5）。

重要的事主要有以下幾個方面：

1．行業(yè)競爭格局好不好？我們在第二章行業(yè)競爭格局分析時舉了海螺水泥和寶鋼股份的例子，這兩家公司估值都很便宜，貌似都屬于夕陽行業(yè)，但基于波特五力模型的分析，海螺水泥的行業(yè)競爭格局明顯優(yōu)于寶鋼股份的行業(yè)競爭格局，兩家公司的盈利趨勢和股價走勢也差異較大。

2．公司壁壘深不深？這就是公司競爭力分析，識別公司是否擁有護(hù)城河。如果公司壁壘很深的話，那么公司持續(xù)獲得超額利潤的能力便能得到保障。

3．公司抗風(fēng)險能力強(qiáng)不強(qiáng)？在衡量公司抗風(fēng)險能力時，我們通常需要仔細(xì)分析公司的財務(wù)報表數(shù)據(jù)，如果公司經(jīng)營現(xiàn)金流非常充裕，負(fù)債率低，那么公司的抗風(fēng)險能力就比較強(qiáng)。但因?yàn)樨攧?wù)數(shù)據(jù)的披露具有滯后性，所以我們還要結(jié)合其他方面進(jìn)行分析。

4．公司是不是在為股東創(chuàng)造回報？公司能否為股東創(chuàng)造價值的關(guān)鍵衡量指標(biāo)是ROE（凈資產(chǎn)收益率）、分紅率等。能持續(xù)保持高ROE且高分紅的公司，能給股東創(chuàng)造豐厚的回報。

5．公司業(yè)務(wù)是否會被替代顛覆？如果一家公司的商業(yè)模式很難受到技術(shù)變革或商業(yè)模式變革的影響，那么公司很有可能獲取長期的超額利潤。歷史上被技術(shù)變革顛覆的公司非常多，比如數(shù)碼相機(jī)的出現(xiàn)消滅了膠卷行業(yè)，而智能手機(jī)的普及又基本上消滅了數(shù)碼相機(jī)行業(yè)。

不重要的事主要有以下幾個方面：

1．公司業(yè)務(wù)是不是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)？就像前面說過的海螺水泥，顯然其業(yè)務(wù)屬于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，但由于海螺水泥具有良好的競爭格局，充分享受行業(yè)集中度提升所帶來的收益，所以其股價也走出了長牛的趨勢。因此，公司是不是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)這個問題，對于區(qū)分公司是價值餡餅還是價值陷阱顯然并不是那么重要。

2．公司標(biāo)簽是否緊追熱點(diǎn)？我們經(jīng)?？吹劫Y本市場有這樣的現(xiàn)象，當(dāng)某個概念興起的時候，只要貼上相關(guān)標(biāo)簽的公司股價短期內(nèi)都可能迎來上漲。但事實(shí)上這純屬投機(jī)炒作，當(dāng)炒作風(fēng)潮退去，最終還是要回歸價值。

3．資本市場喜歡不喜歡？同樣的道理，資本市場喜不喜歡不重要，價值投資最終還是要回歸到基本面投資當(dāng)中。

綜上所述，我們不要戴著有色眼鏡去評判一家公司，而是應(yīng)該認(rèn)真分析公司的行業(yè)競爭格局、護(hù)城河、未來贏利能力等基本面因素，從而評判這個機(jī)會到底是“價值餡餅”還是“價值陷阱”。

估值太高有風(fēng)險，估值太低可能有價值陷阱，那么很多人就會困惑了：到底估值有沒有用？其實(shí)這里本質(zhì)的東西是如何衡量估值。對大多數(shù)人來說，衡量估值的方法是用市盈率這樣的指標(biāo)。這樣的方法雖然簡單實(shí)用，但最大的問題是這種估值是當(dāng)下的、靜態(tài)的，而企業(yè)的價值取決于未來的經(jīng)營情況，而未來又是不確定的，所以企業(yè)估值是未來的、動態(tài)的。低估值肯定是好事情，但要看是什么樣視角的低估值。如果僅僅是基于當(dāng)下的、靜態(tài)的低估值，就可能遭遇價值陷阱；如果是基于未來的、動態(tài)的，哪怕現(xiàn)在市盈率高一些，也可能是好的投資機(jī)會。

這就是本書所講的“動態(tài)估值”的意義。我們要超越市盈率這樣的估值指標(biāo)，以未來的、動態(tài)的視角來判斷企業(yè)估值的高低。

識別和利用定價錯誤，才能取得超額收益

A股市場中的不少散戶看到“價值投資”四個字會不以為然，因?yàn)樵谒麄冄劾镞@樣根本賺不到錢。但他們忘了一件事，就是價值投資賺的超額收益來自定價錯誤，因此一個市場存在越多的定價錯誤，就越意味著這個市場存在更多的投資機(jī)會，這也是A股市場中大部分主動基金能跑贏指數(shù)，而定價效率更高的美股主動基金收益卻不及指數(shù)的原因。想要抓住投資機(jī)會，我們必須關(guān)心估值，找到定價錯誤的股票，從中賺取超額收益。

1．超額收益源于定價錯誤

巴菲特曾經(jīng)說過：“如果市場總是有效的，那我只能沿街乞討?！边@雖然是巴菲特的玩笑話，但其實(shí)也從側(cè)面反映了巴菲特持續(xù)獲得超額收益的秘密——賺市場定價錯誤的錢。因?yàn)槿绻袌隹偸怯行У?，就代表股票價格總能正確反映公司的內(nèi)在價值，市場中就不存在定價錯誤，也就不存在所謂的超額收益。

股票市場的“定價錯誤”最常見的有兩種：一種是“好公司被低估”，另一種是“差公司被高估”。

好公司被低估，是價值投資者夢寐以求的機(jī)會。在內(nèi)在價值既定的前提下，買入價格越低越劃算，投資回報率也就越高。因?yàn)槎▋r錯誤，你能夠以大幅度低于內(nèi)在價值的價格買入優(yōu)秀公司的股票，那么你賺的不僅僅是企業(yè)成長的錢，還能賺到定價錯誤被修復(fù)的錢。如果投資者能夠抓住這種定價錯誤的機(jī)會，尤其是好公司定價錯誤的機(jī)會，等待價值回歸，就可以獲取可觀的超額利潤。定價錯誤被修復(fù)是超額利潤的重要來源，巴菲特之所以成為“股神”，就是不斷找到這樣被低估的優(yōu)秀公司，買入并長期持有，獲得了巨大的超額收益。

拿A股造紙行業(yè)龍頭公司太陽紙業(yè)來說，由于投資者對公司所處賽道的偏見，因此其估值長期偏低，2018年年底市盈率僅7倍左右，甚至低于造紙行業(yè)平均水平。但近些年在造紙行業(yè)減速重質(zhì)的發(fā)展態(tài)勢下，大型紙企憑借資金、規(guī)模、成本、渠道等全方位優(yōu)勢，在逐漸存量化的市場競爭中不斷擠壓中小企業(yè)的生存空間，行業(yè)集中度得以提升。因此盡管行業(yè)空間不高，但太陽紙業(yè)業(yè)績和抗周期能力表現(xiàn)優(yōu)秀，其股價也在漸漸抬升，一度從不足6元漲到20多元。像這樣本身優(yōu)質(zhì)卻被低估的公司就是難得的價值餡餅（見圖1-6和1-7）。

差公司被高估，是做空機(jī)構(gòu)的“肥肉”。像渾水、香櫞這樣的“嗜血機(jī)構(gòu)”最喜歡通過做空被高估的股票賺大錢。當(dāng)然，過度做空也有可能被逼空，進(jìn)而遭受巨大損失。發(fā)生在2021年年初的游戲驛站事件，就是散戶聯(lián)手逼空做空機(jī)構(gòu)的經(jīng)典案例，讓很多做空機(jī)構(gòu)巨虧，給了他們巨大的教訓(xùn)。

2．定價錯誤始終存在于市場中

公司的內(nèi)在價值取決于公司未來的經(jīng)營情況，不是一個確定的值，而是一個相對模糊的區(qū)間。所以在很多時候，我們無從判斷公司的股價是高估、低估還是合理。但股價經(jīng)常顯著偏離合理估值，這時候，我們可以很有把握地判斷其存在定價錯誤，知道股價是高了還是低了（見圖1-8）。

美國投資大師霍華德·馬克斯提出了“鐘擺理論”：鐘擺往左擺，擺到擺不上去時就會開始往右擺。在投資時，我們面對的股價就像鐘擺一樣，不斷在高和低之間來回擺動，而支撐這些擺動的動能就是人的非理性。只要人不是絕對理性的，依靠人的買賣決定的股價就一定會有定價錯誤的時刻，而這些錯誤在市場的運(yùn)行過程中又不斷被修正，向價值中樞回歸，之后又產(chǎn)生新的錯誤……總之，定價錯誤始終存在于市場中，我們總能在市場中找到超額收益的機(jī)會。

（1）定價錯誤產(chǎn)生的原因

“觀點(diǎn)最終是由情緒，而不是由理智來決定的?！边@是英國著名教育家赫伯特·斯賓塞對觀點(diǎn)的看法。這句話盡管有些極端，但也反映出人的決策很難做到絕對理性的事實(shí)，其中情緒是一部分原因，認(rèn)知不足則是另一部分原因。在情緒和認(rèn)知的偏差下，定價錯誤就產(chǎn)生了。

具體而言，好公司定價錯誤大致有以下幾類原因。

首先是大眾忽略。近年來，IPO（首次公開募股）公司數(shù)量越來越多，甚至很多是細(xì)分行業(yè)里的龍頭公司，但經(jīng)常會被市場所忽略，沒有得到市場的充分研究。在A股市場上，我們將很多小而美的細(xì)分行業(yè)的龍頭公司稱為“隱形冠軍”，這些公司競爭格局良好，競爭力突出，估值合理，但還不被大眾所了解。如果你能尋找到這樣的隱形冠軍公司，那么是極有可能獲得長期的超額回報的。

例如安井食品，速凍食品行業(yè)的龍頭企業(yè)，2017年年末業(yè)績預(yù)告時其凈利潤是行業(yè)第二、三、四名的總和，估值只有20倍左右，其贏利能力、估值水平都具有明顯優(yōu)勢。但在當(dāng)時，市場對它的關(guān)注度很低，這就是大眾忽略的典型案例。不過這種忽略總有被修正的時候，2019年以來，安井食品不斷被主流資金認(rèn)可，迎來了戴維斯雙擊，業(yè)績從2億多元漲到接近6億元，估值從20多倍提升到80倍以上，市值從不到100億元提高到500多億元。回頭看，當(dāng)年市值只有幾十億元、估值只有20多倍的安井食品，是多么好的投資標(biāo)的（見圖1-9和圖1-10）。

其次是大眾誤解。有些好公司會長時間被投資大眾所誤解——低估了公司的成長空間，或者放大了某些負(fù)面因素的影響。例如，海螺水泥就屬于被大眾誤解的好公司。水泥行業(yè)被大部分人認(rèn)為是夕陽行業(yè)，但其實(shí)水泥行業(yè)的競爭格局非常好，行業(yè)集中度不斷提升。作為龍頭公司的海螺水泥，盈利穩(wěn)定增長，從長期來看，海螺水泥的股價也一直表現(xiàn)非常優(yōu)秀，給投資者創(chuàng)造了非常高的回報。A股市場上還存在很多類似于海螺水泥這種被大眾誤解的公司。

最后是大眾恐慌。大眾恐慌和大眾狂熱是市場情緒的對立面，是人性的恐懼和貪婪的表現(xiàn)。當(dāng)市場情緒非常低時，表現(xiàn)出來的就是大眾恐慌；當(dāng)市場情緒非常高時，表現(xiàn)出來的就是大眾狂熱。

大眾恐慌通常伴隨著市場系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生，以A股為例，2008年的亞洲金融危機(jī)、2015年的股市大跌、2018年的中美貿(mào)易沖突，都導(dǎo)致股民出現(xiàn)恐慌情緒，最近的一次是2022年的俄烏沖突和新冠肺炎疫情。2018年由于中美貿(mào)易沖突的影響，A股市場行情低迷，指數(shù)一路下跌，不管好公司還是差公司，股價均大幅下跌。這時整個市場被恐懼所籠罩，很多人甚至預(yù)測指數(shù)將跌破2 000點(diǎn)。但從價值投資的角度來看，我們會發(fā)現(xiàn)很多好公司的價格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價值，被嚴(yán)重低估，具有很大的安全邊際，此時，我們應(yīng)該忽視市場的悲觀情緒，買入低估值的好公司。

大眾忽略、大眾誤解和大眾恐慌，導(dǎo)致好公司被錯誤定價。我們?nèi)绻馨盐者@些定價錯誤的機(jī)會，買入這些被低估的好公司，可以獲得可觀的超額收益。

（2）市場總是處于不斷“消除老定價錯誤、產(chǎn)生新定價錯誤”的動態(tài)過程

2017年之前的定價錯誤，主要是“好公司被低估”與“壞公司被高估”并存。那時候的一批好公司，像茅臺、平安、美的等，估值都非常便宜。與此同時，一堆小企業(yè)，沒有業(yè)績支撐，估值卻高得嚇人。

以2012年為例，當(dāng)時滬深兩市18家資不抵債、無正常經(jīng)營活動、賬面凈資產(chǎn)均值為-3.9億元的企業(yè)，平均市值高達(dá)18.8億元，最低市值也達(dá)9.24億元。很顯然這些上市公司的估值既不來源于清算價值，也不來源于持續(xù)經(jīng)營價值，僅僅是當(dāng)時特有的IPO審批制產(chǎn)生的“殼價值”使這些公司受到資本的青睞。近些年，隨著IPO越來越順暢，特別是注冊制獲得推廣，垃圾股價格不斷下跌，垃圾股溢價現(xiàn)象大幅改善，估值也最終回落。

除了垃圾股溢價，當(dāng)時A股市場由于新股溢價產(chǎn)生的高估值也數(shù)不勝數(shù)。比如暴風(fēng)集團(tuán)在2015年3月24日登陸創(chuàng)業(yè)板，從7.14元的發(fā)行價，收獲30多個漲停，股價一路飆升至327元的歷史高位，最高峰時市值突破408億元。完成這樣4 480%的上漲，暴風(fēng)集團(tuán)僅用了兩個月時間。但看它的財務(wù)報表會發(fā)現(xiàn)，2015年暴風(fēng)集團(tuán)的歸母凈利潤只有1.7億元，顯然難以支撐其400億元的市值。而在2016年，雖然營業(yè)收入上升，但是凈利潤虧損了2億多元，在之后的幾年，暴風(fēng)集團(tuán)的凈利潤也一直沒有實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，顯然終將難逃價值回歸的宿命。2020年9月21日，暴風(fēng)集團(tuán)發(fā)布公告稱公司將進(jìn)入退市整理期，其股票簡稱更改為“暴風(fēng)退”，而那些在高位接盤的投資者，恐將永遠(yuǎn)無法解套。

2017年之后，注冊制改革、金融對外開放相輔相成，市場制度愈發(fā)規(guī)范，A股市場開始發(fā)生變化。其中最明顯的改變是小盤股、垃圾股估值高的現(xiàn)象明顯緩解，市場開始偏好“大白馬”，好公司的估值得到快速提升。從總體上來說，A股估值謬誤不斷被修正，正在朝著成熟市場方向快速迭代進(jìn)化。

但2020年四季度以來，市場資金越來越集中于極少數(shù)“抱團(tuán)股”，其中包括貴州茅臺、五糧液、中國平安、美的集團(tuán)、寧德時代等大家耳熟能詳?shù)墓善薄?021年2月，公募基金持股市值最大的50只A股股票PE（市盈率）中位數(shù)達(dá)到72倍，很多股票處于非常高的歷史分位，與此同時，許多中小市值公司的成長性被忽略，市場給予了它們過低的估值。這個時候新的定價錯誤就產(chǎn)生了：市場給予了好公司過高的估值，而中小市值公司的估值可能過低了。正如我們所看到的，這個錯誤也正在被市場緩慢糾正。2021年一季度后，滬深300相對中證1 000的強(qiáng)度達(dá)到了最近10年的最大值，此后慢慢回落（見圖1-11）。

回到股票市場的本質(zhì)，市場永遠(yuǎn)在“不斷消除老的定價錯誤、不斷產(chǎn)生新的定價錯誤”的過程中動態(tài)發(fā)展，盡管A股很多錯誤的定價已經(jīng)不斷在被修正，但我們依然可以在這個市場中找到許多不合理的定價。比如題材或概念炒作依然十分明顯，2011年是互聯(lián)網(wǎng)+、2012年是金融科技，后來又是國企改革、PPP（政府和社會資本合作模式）、“一帶一路”、半導(dǎo)體等。這些領(lǐng)域的股票都曾因?yàn)楦拍畛醋鲗?dǎo)致估值大幅偏離基本面，而如今的元宇宙、人工智能等可能也面臨類似情況。等未來這些不合理的定價被修正后，類似的炒作可能又會轉(zhuǎn)移到別的領(lǐng)域。而我們能做的就是要在極端的市場情緒和變化中保持清醒，避免高位接盤，同時發(fā)現(xiàn)市場中的定價錯誤，找到獲取超額收益的機(jī)會。

A股市場常見的估值謬誤

A股市場常見的估值謬誤包括標(biāo)簽溢價、垃圾股溢價、小盤股溢價、新股溢價等，導(dǎo)致相關(guān)公司的估值水平經(jīng)常嚴(yán)重偏離內(nèi)在價值。但2017年以后，這一狀況開始發(fā)生變化，我國資本市場改革穩(wěn)步推進(jìn)，海外機(jī)構(gòu)對A股配置比例不斷增加，推動著整個市場發(fā)生深刻變革，優(yōu)質(zhì)股的估值水平逐漸提升，績差股的估值不斷下降，估值謬誤正處于被糾正的過程中。

1．標(biāo)簽溢價

A股市場一直以來存在這樣的現(xiàn)象，只要某只股票被貼上某個標(biāo)簽，或者屬于某個概念，當(dāng)該概念被炒作時，被貼上該標(biāo)簽的股票短期內(nèi)均能獲得較高的估值溢價，這就是所謂的標(biāo)簽溢價。

長期以來，A股市場存在多種題材的概念炒作，比如互聯(lián)網(wǎng)+、人工智能、區(qū)塊鏈、疫苗等，與這些概念相關(guān)的公司在經(jīng)過短期資金炒作之后，估值大幅偏離基本面，標(biāo)簽溢價非常高，買入這種股票，風(fēng)險非常大。

標(biāo)簽溢價一般發(fā)生在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、科技行業(yè)、新能源行業(yè)、生物醫(yī)藥行業(yè)等。這些公司往往沒有業(yè)績支撐，短期內(nèi)它們的股價表現(xiàn)可能會很強(qiáng)勢，甚至超過業(yè)績持續(xù)增長的白馬股，可一旦業(yè)績被證偽，炒作過后將會留下“一地雞毛”。很多投資者買入這些股票的目的也不是長期持有、獲取長期的投資回報，更多的是短期投機(jī)行為，但最終獲利的只是那些初期投機(jī)的投資者，而后期高位接盤的投資者基本上都會面臨被“割韭菜”的命運(yùn)。

2．垃圾股溢價

長期以來，A股市場中有不少垃圾股的估值反而高過績優(yōu)股，究其原因，總有一些投資者喜歡炒作垃圾股。當(dāng)然，不僅是新興資本市場，成熟的資本市場有時候也會炒作垃圾股，美國在20世紀(jì)80年代就曾出現(xiàn)過垃圾股炒作的投機(jī)浪潮。最近的案例，就是美國散戶在游戲驛站這家公司的股價上大戰(zhàn)做空機(jī)構(gòu)，以及對類似游戲驛站這樣的垃圾股的瘋狂炒作。

垃圾股炒作為何長盛不衰？這是因?yàn)楹芏嗳苏J(rèn)為垃圾股雖然業(yè)績差，但也并非一文不值，至少還具有“殼價值”。也就是說，投資者在進(jìn)行垃圾股炒作的時候，往往看重的是垃圾股有沒有被資產(chǎn)重組的可能。垃圾股一旦被貼上資產(chǎn)重組的標(biāo)簽，就能獲得資金關(guān)照，股價往往一飛沖天。

這些年，隨著IPO越來越順暢，特別是注冊制獲得推廣，垃圾股價格不斷下跌，垃圾股溢價現(xiàn)象得到大幅改善。

3．小盤股溢價

A股市場有這樣一個現(xiàn)象，小盤股的估值往往高于大盤股。為什么小盤股能夠獲得一定溢價呢？有兩方面原因：

第一，很多小公司由于業(yè)務(wù)體量小，所以成長相對更容易、成長性相對更好，這個原因有一定合理性。

第二，小盤股更容易被炒作。有些游資喜歡進(jìn)行題材熱點(diǎn)炒作，游資的資金量雖然相比散戶來說較大，但還是顯著小于機(jī)構(gòu)投資者。如果游資選擇大盤股進(jìn)行炒作，由于大盤股市值大，其資金很難影響股價，所以游資會更傾向于選擇小盤股炒作，同樣的資金可以拉動小盤股更高的漲幅，從而吸引市場的關(guān)注，最終實(shí)現(xiàn)高位出貨。

但對小盤股的炒作純屬投機(jī)行為，很多小盤股的基本面具有較高的不確定性和風(fēng)險。在牛市期間，很多小盤股的股價經(jīng)常會被炒到很高的位置，估值嚴(yán)重偏離基本面，可如果業(yè)績無法穩(wěn)步提升，對高估值就難以形成支撐，在牛市結(jié)束后，小盤股的股價往往會持續(xù)暴跌。

4．新股溢價

長期以來，A股市場一直有“打新”的傳統(tǒng)，打新被認(rèn)為是穩(wěn)賺不賠的生意，市場由此涌現(xiàn)出眾多“打新族”。新股溢價指的是市場給予剛上市的股票遠(yuǎn)高于同行業(yè)內(nèi)“老股票”的估值水平。而絕大多數(shù)新股公司，并不能通過盈利的持續(xù)高增長來支撐高估值，所以經(jīng)過一段時間之后新股溢價會逐漸消失，走上漫長的價值回歸之路。

5．2017年發(fā)生的變化及背后邏輯

2017年，市場開始發(fā)生變化。之前我們可以看到，小盤股、垃圾股等股票的估值很貴，而很多好公司的估值反而很便宜。但在2017年以后，市場開始偏好“大白馬”，好公司的估值得到快速提升，同時我們也看到，垃圾股、小盤股的估值逐步下降。究其原因，我們認(rèn)為有以下兩點(diǎn)：

第一，以注冊制為代表的資本市場制度變革。注冊制改革一直以來受到各界人士的高度關(guān)注，經(jīng)過科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板兩個板塊的試點(diǎn)，A股正在全面推行注冊制。與核準(zhǔn)制相比，它對上市企業(yè)的“硬條件”更為放松，同時搭配更加嚴(yán)格的信息披露制度。注冊制其實(shí)就是把價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制讓渡給市場，使得市場更加有效，同時消滅“殼公司”的價值。在注冊制下，市場將會有更多的新股供給，資金將逐漸向優(yōu)質(zhì)龍頭股集中，這就令以往的炒作方式在以后越來越難獲利。

第二，外資持續(xù)涌入A股市場。2017年以來，外資通過陸港通、滬倫通和債券通逐步進(jìn)入中國資本市場，加快中國資本市場與國際市場的接軌。隨著外資占比的不斷提升，中國資本市場的國際化特征越來越明顯，外資對A股市場的影響也越來越大。而外資偏好擁有核心競爭力的龍頭公司，對標(biāo)韓國和中國臺灣資本市場的國際化進(jìn)程，外資持股均集中于龍頭企業(yè)，從而助推核心資產(chǎn)從估值折價走向估值溢價。

我國的資本市場改革與金融對外開放相輔相成，市場制度越發(fā)規(guī)范，越有利于海外機(jī)構(gòu)配置A股。正是基于以上兩個原因，我們看到2017年以來，A股的估值謬誤不斷得到修正。