前言 投資的核心和落腳點是估值
幾年前，有一位相關部門的負責人來我們公司考察。這位負責人也是位資深股民，還沒等寒暄幾句，就給我拋出個問題：“梁博士啊，我投資股票這么多年，知道投資要買好公司，這不難做到，因為好公司容易尋找和識別。但對于好公司究竟值多少錢，我一直摸不著頭腦，這也是我投資中最大的困惑。”這位負責人是貴州茅臺的擁躉，當時茅臺的股價在2 000元左右，所以直接問我：“2 000元一股的茅臺，是貴了還是便宜了？”
這位資深股民所提的是一個普遍性的問題。估值一直是投資中的難點，方法論很多，所需要的信息儲備量很大，要做一個靠譜的估值，即便是對專業投資者來說也不容易，對于普通投資者來說更是難上加難。正因為這樣，“估值”兩個字一直被披上了神秘的外衣。
大概在2003年之前，中國資本市場基本聽不到“估值”這個詞，散戶買賣股票靠的是聽消息、看趨勢，這些與估值關系不大。人們只能從國外的財經教材或圖書中看到“估值”這兩個字，對于能做估值、會做估值的人，大家都心懷敬意。那時候，如果哪家公司的財務報告中有估值模型，特別是如果有DCF（自由現金流貼現法）估值，那么這家公司的財報格調就會上個大臺階。我們當時看高盛、瑞銀（UBS）等外資行的報告就是這樣的感覺：它們的財報里有估值模型和DCF估值，真專業！
2003年，以“五朵金花”[1]為代表的價值投資興起，特別是QFII（合格境外機構投資者）開始進入A股市場，大家開始越來越重視“估值”。記得那時候，上海有家外資估值培訓機構，每天都忙著給各大券商和基金公司培訓如何做估值，生意好得很。我們自己也請他們做過3天的培訓，我的老領導老同事，現在大名鼎鼎的價值投資大佬王國斌和陳光明等，也在班上學習，認認真真敲鍵盤，用Excel軟件做模型、算估值，現在回想起這些畫面仍讓我忍俊不禁。
除了“難”之外，更要命的是，估值本身就是一個“模糊正確”的東西，模糊到什么程度，可能是幾倍的差異。還是以茅臺為例，對有些人來說，茅臺的合理估值是1 500元，對另一些人則是3 000元。為什么會這樣？因為估值取決于對公司未來經營情況的判斷，以及每個人的風險偏好。對未來的預判越樂觀（盈利預測越高），風險偏好越高（貼現率越低），估值的結果自然越高。茅臺酒當前的出廠價只有969元，而市場零售價基本在2 500元以上，也就是說，單純考慮市場因素，公司提升出廠價輕而易舉，利潤就有可能從現在的600億元提升到1 000億元以上。如果你認為茅臺酒的出廠價還有巨大的漲價空間，那么其估值就是3 000元甚至更高。但也有人認為茅臺酒的出廠價受制于非市場化因素，而且喝白酒的年輕人越來越少，這些也都是事實，如果基于這樣的判斷，茅臺的合理估值可能是1 500元。
股票市場之所以有交易，就是因為人們對股票價格的合理性產生了分歧——賣的人認為股價已經貴了，買的人卻認為股價還要繼續漲。而這種對公司估值的分歧是非常正常的，甚至可以說這是股票二級市場存在的基礎。
正因為估值難，且帶有很強的主觀意識，沒有很“精確”的結論，所以很多投資者會忽略估值或者回避估值，不愿意花心思研究。但我還是要強調，估值在投資中極度重要，甚至可以說，投資的核心和最終落腳點就是估值。我們從成長空間、競爭格局、公司護城河、財務等各個角度詳細分析一家企業，最終都會面臨這個靈魂之問：“這家公司股票值多少錢？什么價格可以買入？”
想取得長期穩健回報，必須重視估值。這是因為估值高了，哪怕是競爭力卓越的公司，也會降低投資回報甚至帶來虧損。這樣的案例，古今中外數不勝數，最著名的是美國股市在20世紀70年代初的“漂亮50”泡沫，而我們的A股市場最新的例子是2020年年底的核心資產泡沫和2021年的賽道股泡沫。
當然，關于估值和泡沫，資本市場存在很多認知，認知的視角不同，理解也不一樣。我的好友周洛華就估值問題有過以下非常精彩的闡述：
估值是熱帶雨林中的激勵機制和生存本能。假設你是一頭流浪的公獅，你看見遠處草原上有一群母獅，對你愛理不理，但又風情萬種，你內心就會燃起激情，不顧一切地去和它們的現任配偶打一架，爭奪與母獅們的交配權。整個過程與理性和邏輯無關。母獅們身上洋溢著的風情就是股票的估值，激勵你去和現任獅王競爭，在這個過程中，草原上的優質基因得到了篩選和傳承。某個高科技行業股票得到了很高的估值，在普通投資人看來高得離譜，但是，這么高的估值不是給普通投資者看的，而是用來刺激和這個行業相關的年輕人和投資人投身于這個事業的。
周洛華對估值的理解是，高估值和泡沫是激勵創新的有效手段。對于這個觀點，我基本認同，但這激勵的是私募股權投資者，獎勵的是一級市場投資者，而且實際上是以二級市場投資者的低回報甚至虧損為代價的。對于我們普通投資者來說，我們投資股票的主要目的是穩健獲利，而想要獲得長期的穩健回報，就必須高度重視估值。
估值的方法論有很多，但總的來說分為兩大流派——絕對估值和相對估值。對于傳統的估值方法，我的好朋友、資深財務專家饒鋼有一個精辟的評價：“方法簡單的結果不可靠，方法完美的太難不可用。”相對估值法雖然簡單，但其結論受市場情緒影響太大，且沒有辦法對公司競爭力和成長潛力進行合理定價，所以結論非常不可靠。絕對估值法理論上最為完美，但實操過程中涉及太多參數估計，還需要復雜的財務建模技巧，連機構投資者都望而卻步，更別說普通投資者了。
那么有沒有普通投資者可學可用，同時又比較靠譜的估值方法呢？這就是本書要介紹的“四維評級”和“動態估值”法。
“四維評級”是益研究量化評估一家公司基本面的基本框架，從成長空間、競爭格局、護城河和經營績效四個維度，對基本面進行定量打分。每一個維度，我們都有數十個需要打分的問題，研究員通過對這些問題進行打分，得出上述四個維度的得分（星級）。
“動態估值”以“四維評級”為基礎，融合了相對估值和絕對估值的優點，采用相對估值的形式、絕對估值的內涵，能夠做出相對靠譜的價值估計，同時又不是太復雜，普通投資者基本上也能夠掌握并實際運用。
口說無憑，大家可以閱讀本書進行驗證。饒鋼兄是動態估值的擁躉，他和很多估值專家討論過動態估值，大家一致認為這是理論上能夠形成閉環、實踐中也可行的估值方法論。
四維評級和動態估值這套方法論，我們益研究內部已經研究了好多年，特別是我自己思考琢磨了好多年，但一直因為工作忙，所以沒有將其完整系統地落地。在前幾年，我們雖然有了初步的方法，但還沒有形成系統的理論框架，特別是在細節上沒有做好完整梳理。從2022年3月底開始，因新冠肺炎疫情加劇，上海全城封控兩個多月，我和同事居家辦公了70多天。在這70多天里，我們就想著把琢磨了好多年的想法落地，于是開始沒日沒夜地討論四維評級和動態估值的細節，做了大量的模擬實踐，還做了很多效果回測，最終確定了四維評級和動態估值的完整流程和所有細節。在這一過程中，我們開了無數次線上會議，沒有工作日和休息日的區別，也沒有白天和晚上的區別，大家覺得有會開、有事做，也是一件很有意義和動力的事情。所以，借著這段時間，我們把心心念念了好多年的東西寫出來了，可以說是“因禍得福”。在這里要特別感謝益研究的各位伙伴，有幸與你們一起走過了這段非同尋常又很有意義的時期。
四維評級和動態估值從正式推出到現在，將近兩年時間了，實話實說時間還不算長，但已經成為益研究的標準方法。在這段實踐過程中，我們對它的認知越來越深刻，也越來越有心得。實踐證明，用四維評級和動態估值選擇投資標的、構建組合，能取得不錯的回報。
益研究之前的公司定位是“把機構級投研帶給普通投資者”，這也是我創立益研究的初衷，因為我覺得中國有過億的普通投資者，他們為資本市場貢獻良多，卻一直是弱勢群體，得不到專業機構的服務，投資虧損累累。這些年益研究一直專注于服務普通投資者，讓普通投資者享受到專業的機構級投研服務，特別是價值投資服務，也算是為中國資本市場的健康發展做出了微薄的貢獻。
最近一段時間，我們把這個定位做了一些調整，改為“傳播價值投資，服務價值投資”。這是因為，經過這些年的實踐，我們越來越覺得價值投資是“人煙稀少的康莊大道”。
為什么價值投資是“康莊大道”？因為價值投資已經一再被證明是可復制的穩健贏利方法，不管是在中國資本市場還是在海外資本市場。有人會舉出各種案例來證明價值投資不適合中國資本市場，例如很多人在2020年年底買入海天味業等核心資產，然后在2021和2022年遭遇股價大跌，最后得出價值投資不適合中國市場的結論。但他們根本沒想過，真正的價值投資者是非常注重安全邊際的，壓根就不會涉足過高市盈率的股票投資，這些人是把追逐泡沫導致的虧損歸咎于價值投資。
為什么價值投資“人煙稀少”？因為價值投資長期有效的前提是經常短期無效，這就導致價值投資需要克服貪婪、恐懼、妒忌、沖動、存有僥幸心理等人性的弱點。做一個理性的人絕非易事，而長期做一個理性的人就更是難上加難了。
正因為“人煙稀少”，所以價值投資才是“康莊大道”。有些投資道路，看上去風光旖旎、美不勝收，實則兇險萬分，卻吸引了大部分投資者去冒險，其結果就是我們通常說的“七虧兩平一賺”。中國資本市場需要更多投資者走上價值投資的康莊大道，因此，“傳播價值投資，服務價值投資”這個新定位更符合社會需要，也更符合益研究的愿景。
過去的幾年，承蒙中信出版社的厚愛，相繼出版了《長期的力量》和《常識的力量》。《長期的力量》介紹了價值投資的基本框架，《常識的力量》結合很多實戰案例，講述了價值投資的重要常識。而這本《估值的力量》，講的是價值投資的核心和最終落腳點——估值。
這三本書的出版，也是我們踐行“傳播價值投資，服務價值投資”定位的體現。
前段時間，我把“動態估值”的方法論介紹給了前面提到的那位資深股民，我希望這個方法能解答他的困惑，并能夠幫助他取得投資成功。同時，我更希望這個方法論能為廣大普通投資者所接受、所使用。
梁宇峰
[1]“五朵金花”指鋼鐵、汽車、石化、能源電力、金融這五大板塊。——編者注