序

過去幾年，我相繼為梁宇峰所著的《長期的力量》和《常識的力量》寫過序，這兩本書都是講價值投資的。而這次這本《估值的力量》，則進一步講了價值投資的核心——估值，我也很高興能夠再為此書作序。

估值是投資中非常重要的一環，也是價值投資最終的落腳點。巴菲特曾經說，假如由他在商學院開設投資專業課程，他只會講授兩門課：一是如何面對股價波動，二是如何估算企業內在價值。要正確面對股價波動，前提也是要大致清楚企業的內在價值，所以說估值是投資的核心和最終落腳點，并不為過。

通過對企業的基本面進行分析，投資者可以大致估算企業的內在價值，并據此進行投資。估值的結果往往會影響投資者的投資決策，進而影響投資者的最終收益。然而，在歷次市場泡沫中，投資者往往因為對估值問題缺乏足夠的認知和重視，盲目跟風投資，最終遭受了巨大損失。

在A股的歷史上，出現過兩次比較明顯的估值泡沫，一次發生在2007—2008年，另一次發生在2015年，這兩次估值泡沫的破滅都令投資者損失慘重。2007年，在國內經濟高速發展的背景下，上證指數從年初的2 675點漲到最高6 124點，一年不到的時間里翻了兩倍多。2007年10月，上證指數的市盈率已經達到53倍，卻依然有人鼓吹上證指數有望繼續在2008年突破8 000點。在這樣的背景下，很多投資者在高位買入股票，并因此而遭受了慘重的損失。有統計顯示，2008年當年虧損幅度超過70%的股民達到六成以上，而虧損幅度小于30%的股民僅占5%。甚至直到今天，很多股民手里的股票都還沒有解套。

2015年下半年的那場股市異常波動，同樣也釀成了悲劇。上半年，市場已經非常火熱，短短大半年時間里，從2 000點左右漲到了4 000多點。但某些媒體稱“4 000點是牛市起點”，所以很多股民特別是新股民跑步入場。這次牛市的特點之一是高杠桿，不管是機構還是散戶，都在紛紛加杠桿；特點之二是創業板牛市，當時創業板的平均市盈率水平已經達到了135倍，但繼續看漲的人依然不在少數。在這一年的股市大跌中，個人投資者的人均虧損幅度達到40%，甚至有人因為加杠桿而傾家蕩產，我身邊就有不少這樣的案例。

為什么會發生這樣的悲劇？其實就是因為不少投資者缺乏對估值的基本概念。例如，市盈率可以分為平均市盈率和中位數市盈率，前者反映市場總體的估值水平，后者反映市場的估值水平的扭曲程度。不少人或者完全不看估值，或者最多只看一下總體估值水平，便得出市場沒有泡沫的結論。往往在這些資產的價格都到了前所未有的高度時，很多人依然跟風買入，并認為股價還會一直漲下去。如果大家能夠充分了解、認識并合理應用估值，其實很大程度上就能夠避免這些損失。

此外，還有一次讓人印象深刻且影響面不小的估值偏離是在2021年，但這次應該屬于“局部泡沫”，相對比較隱晦，因為不是全部資產的泡沫，而是所謂“核心資產”的泡沫。2017年以來，A股的投資風格轉向白馬藍籌股，以貴州茅臺為代表的消費醫藥股，在2017年年初到2020年年底這4年中走出了氣勢如虹的結構性行情。這時候，A股市場言必稱“價值投資”，大家都認為“買入核心資產就可以躺贏”。但在2021年年初，A股市場的龍頭白馬股股價相繼達到高點，隨后進入下跌通道，至2023年6月30日，中國中免自高點下跌了72%，藥明康德自高點下跌了64%，寧德時代自高點下跌了42%，貴州茅臺自高點下跌了33%。以核心資產為主要成分的上證50下跌了39%，不少“價值投資者”在這次下跌中虧損慘重。而與之相對的是，以人工智能為代表的主題投資在市場盛行，很多人在這輪人工智能行情中賺得盆滿缽滿。在此背景下，市場開始出現這樣的聲音：價值投資失效了。

這種聲音其實是源于一種誤解，那就是很多人認為所謂的價值投資就是買優秀公司，卻忽略了價值投資的本質其實應該是以合理的價格去買入優秀公司。當你以超過公司內在價值的價格去買入股票時，其實就已經違背價值投資的理念了。這就是我們要強調“估值”的原因，估值才是價值投資的核心，是讓價值投資落到實處的一環，我們需要靠估值來幫助判斷我們對于這個公司的出價是否合理。

而這本《估值的力量》出版的意義，就在于幫助投資者構建基本面分析的框架，并在此基礎上提供一種有用且可行的估值方法。《估值的力量》從成長空間、競爭格局、護城河和經營績效四個維度去分析公司的基本面，并針對每一個維度進行量化評級，以幫助投資者選出好公司，在此基礎上，向投資者提供了一種根據基本面對公司進行估值的方法。

目前，我們所熟知的估值方法有兩種：一種是相對估值法，另一種是絕對估值法。這兩種方法各有利弊，相對估值法簡單，但太容易受到市場情緒的影響；而絕對估值法比較專業，但較為復雜，實用性較差。這就導致我們在投資實踐中，很難有辦法對一個資產進行相對準確的估值。

這本《估值的力量》創造性地提出了絕對估值和相對估值之外的另一種估值方法，叫作“動態估值”。和相對估值相比，動態估值抓住了公司的本質，且其結果不受市場情緒的影響，相對客觀；和絕對估值相比，動態估值要簡單易學得多，具備實用性。動態估值綜合了絕對估值的內核和相對估值的形式，同時在一定程度上規避了兩者的缺陷，我相信對于廣大投資者來說，這一定會是一個非常有用的估值和投資工具。

這本書對四維評級和動態估值的理論進行了詳盡的介紹，并給出了一定的案例說明，通過閱讀本書，相信普通投資者也能夠通過自己的能力去量化公司基本面，并得出屬于自己的估值判斷，以幫助進行投資決策。而在闡述理論和應用方法的同時，書中也客觀地指出了動態估值的一些缺陷，以及應用上的局限性，將給投資者帶來有益的啟示。

李迅雷

中國首席經濟學家論壇副理事長