傳統(tǒng)分析模式再現(xiàn)鋒芒

1938年，約翰·伯爾·威廉斯（John Burr Williams）出版了《投資價(jià)值理論》（The Theory of Investment Value）一書(shū)，這本巨作開(kāi)創(chuàng)性地闡述了貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型在估值方面的重要地位。在本書(shū)中，威廉斯以令人信服的方式解答了投資者的顧慮，即長(zhǎng)期貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型過(guò)于復(fù)雜，高度確定，而且缺乏可操作性。[10]盡管金融理論在此后取得長(zhǎng)足進(jìn)步，但很多投資者依舊對(duì)這個(gè)模型敬而遠(yuǎn)之，甚至對(duì)實(shí)施這個(gè)模型的所有金融與戰(zhàn)略工具都避之唯恐不及。

在后續(xù)章節(jié)中，我們將通過(guò)對(duì)預(yù)期投資的全面闡述，揭示它相對(duì)于其他投資工具所擁有的優(yōu)勢(shì)。不過(guò)，投資領(lǐng)域中的三個(gè)常見(jiàn)誤解依舊值得我們關(guān)注：

（1）市場(chǎng)傾向于采取短期視角。

（2）每股收益（EPS）主導(dǎo)價(jià)值。

（3）市盈率（P/E）決定價(jià)值。

這些謬論會(huì)導(dǎo)致投資者追逐錯(cuò)誤的市場(chǎng)預(yù)期，并導(dǎo)致他們難以取得令人滿意的業(yè)績(jī)。下面，我們逐一探討這三個(gè)誤區(qū)。

觀點(diǎn)：市場(chǎng)傾向于采取短期視角

現(xiàn)實(shí)：市場(chǎng)應(yīng)采取長(zhǎng)遠(yuǎn)視角

大多數(shù)投資者和公司管理者認(rèn)為，決定股票價(jià)格的基礎(chǔ)是公司披露的短期收益，而非長(zhǎng)期現(xiàn)金流。為什么會(huì)這樣呢？這里有三種合理解釋。

首先，他們對(duì)股票市場(chǎng)基于收益公告做出的反應(yīng)存在誤解。如果季度收益公告對(duì)公司長(zhǎng)期現(xiàn)金流前景提供了新的信息，那么，股價(jià)會(huì)相應(yīng)發(fā)生變化。但實(shí)際情況并非如此，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)收益公告并不是機(jī)械地做出反應(yīng)。相反，只有出乎意料的收益公告以及管理層對(duì)未來(lái)收益的預(yù)測(cè)才會(huì)給市場(chǎng)提供信號(hào)。在適當(dāng)?shù)那闆r下，投資者需要修正對(duì)公司未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)期。如果市場(chǎng)把令人失望的收益或預(yù)測(cè)解讀為長(zhǎng)期低迷的信號(hào)，就會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌。[11]

其次，即便是擁有良好長(zhǎng)期前景的企業(yè)，其股票也未必總能為股東帶來(lái)超額收益。如果一家公司的股票價(jià)格能完全反映其預(yù)期業(yè)績(jī)，那么，這家公司的股東就只能預(yù)期取得市場(chǎng)要求的基準(zhǔn)收益率。因此，對(duì)精明的投資者而言，他們獲得超額收益的唯一策略，就是提前預(yù)見(jiàn)公司競(jìng)爭(zhēng)地位的變化，以及沒(méi)有在當(dāng)前股價(jià)中體現(xiàn)出的現(xiàn)金流變化。

最后，在為市場(chǎng)短視傾向性尋找證據(jù)時(shí)，市場(chǎng)評(píng)論人士經(jīng)常會(huì)選擇相對(duì)較短的投資持有期。比如說(shuō)，從網(wǎng)絡(luò)股在2000年達(dá)到高峰以來(lái)，共同基金的資產(chǎn)加權(quán)營(yíng)業(yè)額已有所下降，但高頻交易和量化基金在目前的市場(chǎng)地位卻比以往更突出。[12]對(duì)持有股票數(shù)月甚至只有幾天的投資者而言，他們?cè)趺磿?huì)關(guān)心一家公司的長(zhǎng)期愿景呢？

面對(duì)這個(gè)顯而易見(jiàn)的悖論，最簡(jiǎn)單的答案就是：投資者的個(gè)別持有期限與市場(chǎng)的投資時(shí)間窗口完全是兩個(gè)不同的概念。要理解時(shí)間窗口，我們需要查看的是股票價(jià)格，而不是投資者持有股票的期限。相關(guān)研究表明，要驗(yàn)證股票價(jià)格的合理性，我們就必須考察較長(zhǎng)期限內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流。因此，這些投資者只是在對(duì)長(zhǎng)期結(jié)果做短期賭注。

我們?cè)趺粗朗袌?chǎng)會(huì)采取長(zhǎng)期視角呢？最直接的證據(jù)來(lái)自股價(jià)本身。我們可以估計(jì)當(dāng)前價(jià)格中所隱含的現(xiàn)金流預(yù)期水平和持續(xù)時(shí)間。事實(shí)證明，對(duì)大多數(shù)公司而言，要驗(yàn)證其股價(jià)的合理性，至少需要十年能創(chuàng)造價(jià)值的現(xiàn)金流。而間接證據(jù)則是當(dāng)前股價(jià)中可由未來(lái)五年預(yù)期股息解釋的百分比。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的成分股價(jià)格中，只有10%～15%的部分來(lái)自未來(lái)五年的預(yù)期股息。[13]

觀點(diǎn)：每股收益（EPS）主導(dǎo)價(jià)值

現(xiàn)實(shí)：收益幾乎不能為判斷價(jià)值提供任何信息

不可否認(rèn)，無(wú)論是投資界還是企業(yè)管理者都無(wú)一例外地在關(guān)注每股收益。比如說(shuō)，通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)總監(jiān)進(jìn)行的調(diào)查，學(xué)術(shù)界把他們對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的回應(yīng)歸結(jié)為“收益為王”。[14]《華爾街日?qǐng)?bào)》及其他媒體也在連篇累牘地討論銷售增長(zhǎng)率、季度每股收益和市盈率等指標(biāo)。對(duì)收益公告的大肆宣傳和頻繁的市場(chǎng)反應(yīng)或許會(huì)讓部分人相信，公開(kāi)披露的收益會(huì)嚴(yán)重影響、甚至是完全決定股價(jià)。

但是存在于收益和長(zhǎng)期現(xiàn)金流之間的內(nèi)在差異，不僅讓我們認(rèn)識(shí)到為什么說(shuō)收益不是市場(chǎng)預(yù)期的最優(yōu)指標(biāo)，而且還告訴我們，上調(diào)預(yù)期收益未必會(huì)推高股價(jià)。收益的缺陷體現(xiàn)在諸多方面，具體包括：

● 收益不包括資本成本。

● 收益不包括支持公司繼續(xù)成長(zhǎng)所需要的營(yíng)運(yùn)資金以及維持或增加固定資產(chǎn)所需要的增量投資。

● 公司可以采用多種可接受的會(huì)計(jì)處理方法計(jì)算收益指標(biāo)。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型和股票價(jià)格說(shuō)明的是貨幣的時(shí)間價(jià)值，也就是說(shuō)，今天1美元在一年后的價(jià)值要高于1美元，因?yàn)槲覀兛梢杂媒裉斓?美元進(jìn)行投資，從而在一年后取得相應(yīng)的投資收益。公司在進(jìn)行投資時(shí)，它必須把這筆投資的收益與其他具有相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的投資機(jī)會(huì)的潛在收益進(jìn)行比較。這個(gè)機(jī)會(huì)成本或者說(shuō)資本成本，就是貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型中的貼現(xiàn)率。但是在計(jì)算絕對(duì)收益時(shí)，并沒(méi)有考慮這種機(jī)會(huì)成本和貨幣的時(shí)間價(jià)值。

在貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型中，只有當(dāng)公司通過(guò)新投資實(shí)現(xiàn)的收益率超過(guò)資本成本時(shí)，公司價(jià)值才會(huì)相應(yīng)增加。這里的關(guān)鍵點(diǎn)在于，公司可以在新投資收益率不低于資本成本的情況下增加收益。（我們?cè)诒菊陆Y(jié)尾的附錄1A中提供了一個(gè)詳細(xì)示例。）因此，收益的增加未必總能轉(zhuǎn)化為價(jià)值的增長(zhǎng)。

我們?cè)倏纯词找娴牡诙€(gè)問(wèn)題，即維持企業(yè)存續(xù)和成長(zhǎng)所相應(yīng)的營(yíng)運(yùn)資金和固定資產(chǎn)投資。在計(jì)算收益時(shí)，并不考慮未來(lái)投資增加所對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流出，譬如應(yīng)收賬款、存貨和固定資產(chǎn)的增加。相比之下，貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型則包含所有的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出。例如，快餐連鎖店Shake Shack Inc.在2019年披露的凈利潤(rùn)為2410萬(wàn)美元，但相應(yīng)的凈現(xiàn)金流則是-1670萬(wàn)美元（見(jiàn)表1-1）。因此，無(wú)論是短期還是長(zhǎng)期，我們都無(wú)法從第一個(gè)數(shù)字（收益）找到能說(shuō)明第二個(gè)數(shù)字（價(jià)值）的信息。

最后，公司可選擇多種可接受的會(huì)計(jì)處理方法計(jì)算收益。毫無(wú)疑問(wèn)，會(huì)計(jì)師處理公司事件的方法不可能改變事件本身及其對(duì)股東價(jià)值的影響。

一個(gè)心胸開(kāi)闊的會(huì)計(jì)師會(huì)坦然接受這樣一個(gè)事實(shí)：無(wú)論是他們自己，還是他們所采取的行業(yè)慣例，在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)都不存在比較優(yōu)勢(shì)，換句話說(shuō)，任何人都無(wú)法改變一家公司的真正價(jià)值。公司財(cái)務(wù)報(bào)告的作用只能為估算價(jià)值提供有價(jià)值的信息，并不能改變價(jià)值本身。

收入確認(rèn)以及收入和成本的配比是確定收益的兩個(gè)基本步驟。公司在交付產(chǎn)品或服務(wù)的同時(shí)確認(rèn)收入，并合理確定向客戶收取的銷售價(jià)格。然后，在確認(rèn)收入的同一會(huì)計(jì)期間，將創(chuàng)造這筆收入投入的資源確認(rèn)為銷售成本。換句話說(shuō)，收益的確定需要收入與實(shí)現(xiàn)收入的成本相互配比。這個(gè)配比原則在理論上不難掌握，但在實(shí)務(wù)中卻永遠(yuǎn)無(wú)法擺脫各種人為操縱。

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許公司在收入確認(rèn)、折舊方法和庫(kù)存會(huì)計(jì)處理等方面自主選擇可接受的處理方法。

觀點(diǎn)：市盈率決定價(jià)值

現(xiàn)實(shí)：市盈率依賴于價(jià)值

投資界最喜歡的估值指標(biāo)就是市盈率（P/E）。[15]這個(gè)指標(biāo)衡量的是投資者愿意為買入股票支付的市場(chǎng)價(jià)格，市盈率等于股票價(jià)格（P）除以公司的每股收益（E）。因此，投資者習(xí)慣于把原本復(fù)雜的構(gòu)成歸集為一個(gè)看似簡(jiǎn)單的估值公式，即

每股股東價(jià)值=每股收益×P/E

考慮到很容易通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)告獲得每股收益的估計(jì)值，因此，投資者只需確定適當(dāng)?shù)氖杏始纯晒浪愠鲆恢还善钡膬r(jià)值；然后，把這個(gè)估值結(jié)果與股票的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行比較，從而判斷該股票是否被低估或高估，還是等同于公允價(jià)值。這個(gè)計(jì)算確實(shí)太簡(jiǎn)單了，但結(jié)果顯然令人失望。

我們不妨深入探究這個(gè)公式。由于可以通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)告得到上一年的每股收益或是可以接受的次年每股收益估計(jì)值，所以，我們只需估計(jì)出適當(dāng)?shù)氖杏省？紤]到分母（每股收益）已知，因此，唯一的未知數(shù)就是合適的股票價(jià)格。這就為我們留下了一個(gè)毫無(wú)意義的死循環(huán)：要估計(jì)價(jià)值，我們首先需要得到這個(gè)價(jià)值的估計(jì)值。

這種存在明顯缺陷的邏輯再次強(qiáng)調(diào)了一個(gè)基本點(diǎn)：市盈率不僅不能決定價(jià)值，而且只能依據(jù)價(jià)值得出。這就是說(shuō)，市盈率分析不僅不是分析捷徑，而且只能把我們帶入死胡同。