2.2　混合所有制企業公司治理的進展

混合所有制的成功取決于完善的公司治理。公司治理是以股東為核心的各利益相關者在權利安排、利益分配及責任機制方面基于法律地位平等基礎上的契約和制衡關系。相對于成熟市場經濟國家上百年的公司發展史和較完善的治理規則，中國企業的公司治理還很不健全。因此，運用國際通行的公司治理規則，客觀評價中國混合所有制企業公司治理的進展，有助于發現中國企業公司治理與國際先進水平的差距，從而找準著力點，不斷推進混合所有制企業的發展。

上市公司是混合所有制企業的典型代表，由于數據獲取的限制，我們只對混合所有制企業中的上市公司進行評價。截至2020年12月31日，中國大陸A股上市公司有4140家。我們的評價就針對這些A股上市公司。

公司治理涉及很多維度，而且不同維度多有交叉。大體來說，公司治理包括投資者權益保護、董事會治理、企業家能力、財務治理、信息披露、高管薪酬、社會責任、政府監管等諸多方面，每個維度既有相對獨立性，也與其他維度密切相關。如投資者權益保護既包括投資者的知情權，即信息披露，也包括決策和監督權，而決策與監督權則涉及董事會治理，還包括收益權和訴訟權，而收益權涉及財務治理，訴訟權涉及政府監管（規則制定）。由于不同維度難以有清晰的界限，因此，試圖通過把各個維度整合為一個總體指數來反映公司治理水平是難以做到的，而分類評價公司治理更具有客觀性和可行性。限于篇幅，本節只選擇與混合所有制發展密切相關的中小投資者權益保護、董事會治理、企業家能力和財務治理進行年度比較，以了解其發展進程。[3]

2.2.1　中小投資者權益保護

從全球經驗來看，資本市場發展與中小投資者權益保護息息相關。隨著公司所有權與經營權的分離，經營者控制成為現代公司的普遍現象，股東對公司的權力（包括收益權和支配權，尤其是支配權）也隨之弱化，由此中小投資者權益保護提上日程。在西方發達國家，尤其是英美國家，投資者權益保護針對的主要是經營者的侵害問題，與中小投資者權益保護并沒有實質性區別。與此不同，中國上市公司存在著普遍的“一股獨大”現象，中小投資者可能遭遇來自大股東和經營者的雙重侵害。顯而易見，加強中小投資者權益保護，對于中國混合所有制企業發展具有更重要和更特殊的意義。

從字面上理解，中小投資者是相對于大投資者（大股東）而言的。在這里，大股東主要包括兩種情況：“一股獨大”和“幾股共大”。無論是“一股獨大”還是“幾股共大”，這些大股東往往對公司具有很強的實際控制能力，從而可以通過控制權來確保自身利益。與此相反，中小投資者則缺乏相應的話語權。因此，從權益保護角度，中小投資者可以界定為：股份制公司中，除對公司擁有實際控制力的大股東之外的其他投資者。

我們認為，中小投資者權益保護應該著重突出四大要素：信息不對稱是大股東和經營者侵占的前提條件；中小投資者決策與監督權缺失是大股東和經營者侵占的權力基礎；收益權是中小投資者權益保護的直接體現；維權環境體現了中小投資者權益保護的救濟手段。因此，知情權、決策與監督權、收益權和維權環境是中小投資者權益保護的四個不可分割的組成部分。

綜合中小投資者權益保護的基礎理論、既有的相關法律法規以及國際先進的中小投資者權益保護規范，基于知情權、決策與監督權、收益權和維權環境四個維度，我們具體設計了37個二級指標，并據此計算了中國上市公司中小投資者權益保護指數。[4]

2015～2020年，我們連續六年對中國上市公司的中小投資者權益保護進行評價，評價對象是上年度的幾乎全部上市公司，結果參見表2-1。

表2-1　2014～2019年上市公司中小投資者權益保護指數均值比較

資料來源：高明華等：《中國上市公司治理分類指數報告.No.19，2020》，中國紡織出版社有限公司，2020。

由表2-1可知，2014～2019年，中小投資者權益保護總體指數均值先是在2015～2017年連續三年持續上升，然后在2018年小幅下降，2019年復又上升，但也僅為52.1392分，且尚未達到2017年的水平。總體看，中小投資者權益保護處于較低水平。

從四個分項指數看，2019年，除了知情權分項指數略超過60分及格線外，其他三個分項指數都不及格，尤其是決策與監督權以及收益權兩個分項指數都非常低。

進一步對國有控股上市公司和非國有控股上市公司進行比較，結果參見表2-2。

表2-2　2014～2019年不同所有制上市公司中小投資者權益保護指數均值比較

資料來源：高明華等：《中國上市公司治理分類指數報告.No.19，2020》，中國紡織出版社有限公司，2020。

從表2-2可知，在總體指數均值上，國有控股公司2014～2019年連續上升，非國有控股公司2014～2017年連續上升，2018年有所下降，2019年又略有上升。2014年、2018年和2019年，國有控股公司總體指數均值高于非國有控股公司，2015～2017年則是非國有控股公司高于國有控股公司。兩類公司的中小投資者權益保護指數在任何年度都未達到60分的及格水平。

從四個分項指數看，兩類公司僅有知情權分項指數在2017～2019年達到及格水平，其他三個指數在任何年度都未達到及格水平，尤其是決策與監督權以及收益權兩個分項指數，都處于偏低水平。

2.2.2　董事會治理

現代公司治理中存在著兩個層次的委托代理關系：一是股東大會和董事會之間的委托代理關系；二是董事會和管理層之間的委托代理關系。董事會在公司所有者與經營者之間起著至關重要的橋梁作用，董事會把提供資本的股東與使用這些資本創造價值的管理者聯結起來，統籌協調股東、高管、職工、消費者等利益相關者之間的利益關系。董事會具有雙重身份，既是代理人又是委托人，處于公司治理鏈條中的樞紐位置，是公司治理的核心。科學的董事會治理能夠提升公司質量，促進資本市場的發展與完善，因此，對董事會治理效率進行科學評價至關重要。

董事會治理的主要內容包括：①董事會作為代理人如何做到對委托人盡職盡責？②董事會作為決策者如何做到科學決策？③董事會作為監督者如何做到監督到位而不會被經營者（被監督者）所干擾？（④董事會作為利益主體如何做到既有動力又不被利益所“俘虜”（激勵與約束）？⑤作為責任主體如何對自己的決策和監督錯誤、失誤獨立承擔責任？

根據董事會治理的主要內容，以董事會治理質量評價為核心，以《G20/OECD公司治理準則（2015）》和標準普爾公司治理評級系統等國際組織有關公司治理的準則指引為基本參考系，同時綜合考慮中國的相關公司治理規則，我們從董事會結構、獨立董事獨立性、董事會行為和董事激勵與約束四個維度設計了37個二級指標，運用指數方法，于2013～2020年對中國上市公司董事會治理進行了七次評價，評價對象是上年度的幾乎全部上市公司，評價結果參見表2-3。

表2-3　2012～2019年上市公司董事會治理指數均值比較

資料來源：高明華等：《中國上市公司治理分類指數報告.No.19，2020》，中國紡織出版社有限公司，2020。

由表12-3可知，2015～2019年，上市公司董事會治理指數均值連續上升，2019年達到歷年最高，但也只有56.3849分，處于較低水平。

在四個分項指數中，歷年都是獨立董事獨立性分項指數最高，有4年達到及格水平，這與對獨立董事的評價側重于形式評價有關。董事會結構分項指數歷年表現都不理想，這主要與專門委員會的設置不到位有關。董事會行為和董事激勵與約束兩個分項指數近幾年都呈上升趨勢，這意味著董事會的實質性治理開始得到加強，但仍不理想。

進一步比較國有控股上市公司和非國有控股上市公司的董事會治理指數，結果參見表2-4。

表2-4　2012～2019年不同所有制上市公司董事會治理指數均值比較

資料來源：高明華等：《中國上市公司治理分類指數報告.No.19，2020》，中國紡織出版社有限公司，2020。

由表2-4可知，2015～2019年，國有控股公司和非國有控股公司的董事會治理總體指數都連續上升；2015～2019年，非國有控股公司董事會治理水平都高于國有控股公司。但兩類公司的董事會治理總體指數都不到57分，處于較低水平。從董事會分項指數看，與表2-3顯示的趨勢相似，兩類公司都是獨立董事獨立性分項指數較高，但這與對獨立董事的評價側重于形式評價有關；董事會行為分項指數近三年增長較快，尤其是非國有控股公司，這反映兩類公司都越來越重視董事會的實質性作用；最低的是董事會結構分項指數，這主要與兩類公司董事會專門委員會的不健全有關。總體看，兩類公司的四個分項指數都不高，仍處于偏低水平。

2.2.3　企業家能力

企業家是一種特殊的、稀缺的、具有不可替代性的社會資源，是社會的寶貴財富。企業家是組織創新的推動者和實施者。在一定程度上，企業家決定著企業的興衰成敗。

從公司治理規范化意義上，應在厘清董事會職能的前提下，高度重視總經理或CEO（以下簡稱“CEO”）的獨立性和能動性，應使CEO在法律框架和恪守董事會戰略決策的前提下發揮其最大潛能。

我們借鑒國際先進的評價標準，從企業家（CEO）人力資本、關系網絡能力、社會責任能力和戰略領導能力四個維度，使用31個指標，對中國上市公司的企業家能力進行了全面的、客觀的評價。評價的目的是希望對企業家市場選擇發揮導向作用，進而促進中國經理人市場（或稱企業家市場）的發展，具體說，就是要促使政府和社會各界認識到：①CEO的獨立性和能動性以及問責機制是至關重要的，這樣才能促使CEO能夠在恪守法律和董事會戰略決策的前提下發揮其最大潛能。②高能力的企業家只能產生于職業化的經理人市場，從而高度重視職業經理人市場的建設。③經理人完備信息的披露是職業經理人市場建立的要件。在充分、真實的信息中，體現著企業家誠信經營、敢于創新和擔當的品質和精神。經理人市場必須有懲戒機制，即必須能夠讓不誠信的經理人承擔隱瞞信息的代價。④選聘CEO的權力必須回歸董事會，只有在董事會獨立選聘并對選錯承擔責任的情況下，董事會才有動力選出最有能力的企業家。

2012～2020年，我們對中國全部A股上市公司企業家能力水平進行了七次測度，計算了企業家能力指數，參見表2-5。

表2-5　2011～2019年上市公司企業家能力指數均值比較

資料來源：高明華等：《中國上市公司治理分類指數報告.No.19，2020》，中國紡織出版社有限公司，2020。

由表2-5可知，上市公司企業家能力總體指數均值在2011～2017年連續下降，2018年有所上升，2019年復又下降，各年度都處于很低的水平。從四個分項指數看，除了社會責任能力分項指數較高外，其他三個分項指數都相當低，尤其是關系網絡能力分項指數，這主要是因為關系網絡經常被視為基于“尋租”的目的，而近年的強力反腐，使該分項指數進一步趨降。其實，關系網絡并非一定是為了“尋租”，正確運用關系網絡，是能夠為企業帶來價值增長的。

進一步比較國有控股上市公司和非國有控股上市公司的企業家能力指數，結果參見表2-6。

表2-6　2011～2019年不同所有制上市公司企業家能力指數均值比較

資料來源：高明華等：《中國上市公司治理分類指數報告.No.19，2020》，中國紡織出版社有限公司，2020。

由表2-6可知，國有控股公司和非國有控股公司的企業家能力總體指數的變化趨勢基本一致，在分值上沒有多大差別，都處于很低的水平。從四個分項指數看，與表2-5顯示的趨勢也是基本一致的。2013～2019年，國有控股公司人力資本水平高于非國有控股公司；關系網絡能力和社會責任能力則是非國有控股公司高于國有控股公司；2017～2019年的戰略領導能力則是國有控股公司略好于非國有控股公司。

企業家（CEO）能力指數的低分值并非意味著中國企業家的實際能力也是如此低，而是在目前環境下，他們的潛能得不到充分施展。這包括：①我國至今尚未建立起透明的、職業化的經理人市場，使得有能力的企業家既難以培育，也難以脫穎而出；②我國企業尤其是國有企業的企業家普遍采取任命制，而任命制的等級制很嚴格，企業家潛能難以發揮；③薪酬激勵力度過低，尤其是國有企業家，使得經營者的動力不足；④多部門監督導致監督變成過度干預、監督無效或低效，使得總經理無所適從。

2.2.4　財務治理

財務治理是關于企業財權配置、財務控制、財務監督和財務激勵的一系列正式和非正式制度安排，這些制度安排通過財權配置將各個財務主體緊密聯系起來，同時通過財務控制、財務監督和財務激勵對財務主體形成合理的控制、監督和激勵。較高的財務治理質量不僅能夠合理配置各財務主體的權責利，有力控制各個財務環節，有效監督財務行為，還能適當激勵財務主體，是公司正常運行的關鍵保障。

財權配置是指財務決策權在各個財務主體之間的配置和落實，主要的財務主體包括股東（股東大會）、董事會、總經理（CEO）、首席財務官（CFO）。當然還有其他利益相關者，如政府、員工等，但這些利益相關者的財權是可以包含在董事會中的。公允的財權配置可以實現公司分權制衡，杜絕獨裁，保障財務活動的合法性和透明度。

財務控制是指財務權力的執行過程，具體包括企業的內部控制體系和風險控制體系。健全的財務控制能夠從程序上保證財務信息生成的合法、合規，提高財務信息的真實性和準確性，從而保證財務主體決策的科學性和可行性。

財務監督是指對財務權力執行的監督。這種監督需要相應的機制設計，包括企業內部監督機制和外部監督機制。內部監督主要來自董事會，尤其是其中的審計委員會；外部監督主要來自外部審計機構和政府監管部門，當然也包括廣大投資者，甚至包括公眾。而監督機制要有效發揮作用，有賴于信息的公開、全面和真實，有賴于董事會的獨立性，有賴于外部審計機構的中立性，更有賴于政府監管部門的立法和執法的公信力。

財務激勵是指對財務主體投入的回報，這種投入既包括資金資本的投入（如股東的資金投入），也包括人力資本的投入（如企業高管和員工的人力投入）。有投入就必須有相應的權力和利益，前者即財務權力，后者即財務激勵。在財務激勵中，核心的是股東利益，如果股東合理的回報得不到保證，將會影響股東投資的信心，進而會影響資本市場的穩定。

以上四個方面，財權配置是財務治理的核心和基礎，合理的、有效的財權配置能夠協調各個利益相關者的利益，從而有利于形成合力；財務控制和財務監督是手段，前者重在財權執行，后者重在對財權執行的監督；財務激勵是財權執行的結果，財權最終要落實在利益方面，沒有財務激勵，各財務主體就不可能形成合力。財務治理的四個維度，不是獨立發揮作用的，它們共同構成了財務治理系統，只有系統性發揮作用，才能保證企業的健康和可持續發展。

基于上述對財務治理的界定，借鑒國內外已有財務治理研究成果，參照國際先進的財務治理規范，同時也考慮國內既有的相關法律法規，我們從財權配置、財務控制、財務監督和財務激勵四個方面，設計了31個指標，運用指數方法，于2011～2020年對中國上市公司財務治理進行了八次評價，評價對象是上年度幾乎全部的上市公司，評價結果參見表2-7。

表2-7　2010～2019年上市公司財務治理指數均值比較

資料來源：高明華等：《中國上市公司治理分類指數報告.No.19，2020》，中國紡織出版社有限公司，2020。

由表2-5可知，從財務治理總體指數看，八個年度中，2012年是最高水平。2014年下降，2015～2017年連續上升，但2017年尚未達到2012年的最高水平，2018年比2017略微下降，2019年復又上升，總體看，財務治理水平處于較低水平。從四個分項指數看，財權配置分項指數在2015～2018年連續上升，2019年略有下降；財務控制分項指數在2014～2017年連續上升，2018年出現下降，2019年較大幅度上升；財務監督分項指數在2015～2018年連續下降，2019年上升；財務激勵分項指數在2014～2018年連續下降，2019年上升。近五年來，財務監督和財務控制兩個分項指數較高，而財權配置和財務激勵兩個分項指數較低，尤其是財務激勵指數，反映財權配置不盡合理，財務激勵很不到位。

進一步比較國有控股上市公司和非國有控股上市公司的財務治理指數，結果參見表2-8。

表2-8　2010～2019年不同所有制上市公司財務治理指數均值比較

資料來源：高明華等：《中國上市公司治理分類指數報告.No.19，2020》，中國紡織出版社有限公司，2020。

從表2-8可以看出，從總體指數看，2015～2017年連續三年，非國有控股公司財務治理指數高于國有控股公司，但2018年和2019年，國有控股公司財務治理指數超過了非國有控股公司。兩類公司財務治理水平都處于偏低水平。從四個分項指數看，兩類公司的財務監督分項指數在除2019年以外的各年度中在四個分項指數中都是最高的；其次是財務控制分項指數，但2019年非國有控股公司財務控制分項指數超過財務監督分項指數；兩類公司的財權配置分項指數在2014～2018年都是上升的，2019年國有控股公司略有上升，非國有控股公司則略有下降，都仍處于較低水平；兩類公司的財務激勵分項指數在2015～2018年五年中總體呈下降趨勢，2019年都出現了上升，但2015～2019年在四個分項指數中都是最低的，這需要引起高度注意。