五、進一步分析

（一）代理問題

經濟政策不確定性越高，企業面臨的外部風險越大。由于代理問題的存在，在外部風險上升的情況下，管理者會做出更有利于自身利益的決策，而不是出于股東利益的角度進行決策。為了緩解股東與管理層之間的委托代理問題，在經濟政策不確定性上升的情況下，股東有動機對公司管理者實施股權激勵以激發高管的積極性。

為了檢驗經濟政策不確定性對股權激勵的影響路徑，本文參考李文貴等（2017）的方法，采用管理費用率（管理費用除以營業總收入）作為代理成本的變量，構建Logit模型進行檢驗。

Incentivei, t=β0+β1EPUt+β2Agencyi, t+β3EPUt×Agencyi, t+β4Sizei, t+β5Leveragei, t+β6ROAi, t+β7SOEi, t+β8Growthi, t+β9Tobin's Qi, t+β10Dualityi, t+β11Top1i, t+β12Board_sizei, t+Industry+εi, t

（3）

模型（3）是在模型（1）的基礎上增加了代理成本（Agency）以及經濟政策不確定性與代理成本的交互項（EPU×Agency）。代理成本（Agency）越大，表明企業面臨的代理問題越嚴重。交互項變量衡量經濟政策不確定性與代理成本的交互作用，若交互項變量EPU×Agency的系數β3顯著為正，則表明經濟政策不確定性越高，代理問題越嚴重的公司實施股權激勵的可能性越大。

表5匯報了考慮代理問題即模型（3）的回歸結果。經濟政策不確定性與代理問題交互項（EPU×Agency）的系數為0.315，在10%的統計水平上顯著。這說明在控制其他影響因素的情況下，當經濟政策不確定性上升時，代理問題嚴重的上市公司越有可能實施股權激勵以激發管理層的積極性，使高管在外部風險加劇的情形下做出更有利于股東的經營決策。

注：回歸中已對t值進行了公司層面的聚類處理；***、**、*分別表示在1%、5%和10%的統計水平上顯著，均為雙尾。

（二）股權激勵有效期

經濟政策不確定性會對股權激勵有效期產生影響。當經濟政策不確定性較低時，企業面臨的外部宏觀經營環境較為穩定，股東有動機從企業長期戰略角度考慮，對高管實施時間較長的股權激勵計劃。當經濟政策不確定性較高時，公司會根據外部宏觀環境的變化，不斷地調整長期戰略規劃、商業模式和財務模式以適應宏觀環境的變化；公司還會根據長期戰略規劃、商業模式和財務模式的變化，因地制宜地設計出適用的股權激勵計劃。因此，當經濟政策不確定性較高時，公司會傾向于設計更靈活、有效期更短的股權激勵計劃。

為了檢驗經濟政策不確定性對股權激勵有效期的影響，針對實施股權激勵的樣本公司，本文構建OLS模型（4）進行實證檢驗：

Validityi, t=β0+β1EPUt+β2Sizei, t+β3Leveragei, t+β4ROAi, t+β5SOEi, t+β6Growthi, t+β7Tobin's Qi, t+β8Dualityi, t+β9Top1i, t+β10Board_sizei, t+Industry+εi, t

（4）

其中，被解釋變量Validity表示股權激勵有效期，采用股權激勵計劃所規定的股權激勵有效期來度量，以年為單位。根據中國證券監督管理委員會的規定，上市公司股權激勵有效期最短為1年，最長不能超過10年。解釋變量EPU表示經濟政策不確定性。根據上文的推論，預期模型（4）中EPU的回歸系數β1顯著為負。

從表6可知，在第（1）列和第（2）列經濟政策不確定性（EPU）對股權激勵有效期（Validity）的回歸中，EPU的回歸系數分別為-0.171和-0.142，均在1%的統計水平上顯著。上述結果說明當經濟政策不確定性較高時，上市公司面臨的未來不確定性較大，公司傾向于設計較靈活、有效期較短的股權激勵計劃。

注：回歸中已對t值進行了公司層面的聚類處理；***、**、*分別表示在1%、5%和10%的統計水平上顯著，均為雙尾。

（三）股權激勵方式

經濟政策不確定性的上升會影響上市公司的股權激勵方式。上市公司實施股權激勵的方式主要有三種：股票期權、限制性股票和股票增值權。[5]目前，股票期權和限制性股票是上市公司所采用的主要激勵方式。相對于股票期權激勵方式，限制性股票的授予價格最低可為股價的50%，未來收益空間較大，對激勵對象的吸引力較大；相對于股票期權的原價與“股價倒掛”所致的不可行權風險，限制性股票可以規避不可行權風險；限制性股票要求激勵對象當期出資，因為激勵對象的資金沉淀后，其留在公司的意愿會更強。

當經濟政策不確定性較高時，公司更傾向于采用限制性股票的激勵方式。具體理由如下：第一，從股票期權行權角度考慮，若在經濟政策不確定性較高時推出股票期權，股票期權會較為昂貴而使高管預期無法有效行權。P?stor and Veronesi（2013）發現在經濟疲軟階段，經濟政策不確定性上升帶來的風險溢價更大，會降低政府為市場提供的隱性看跌保護的價值，使得股市波動更大、股票的相關性更強。經濟政策不確定性在股票期權市場上會被定價，內在價值基于政治事件變動的股票期權會更加昂貴（Kelly et al.，2016）。第二，限制性股票相對股票期權的約束力和懲罰性更大。當經濟政策不確定性較高時，采用限制性股票的激勵方式可以更好地限制公司高管的短視行為。因此，經濟政策不確定性越高，公司越傾向于推出限制性股票來激勵公司高管。

為了檢驗經濟政策不確定性對股權激勵方式的影響，針對實施股權激勵的樣本公司，本文構建Probit模型（5）進行實證檢驗：

Typei, t=β0+β1EPUt+β2Sizei, t+β3Leveragei, t+β4ROAi, t+β5SOEi, t+β6Growthi, t+β7Tobin's Qi, t+β8Dualityi, t+β9Top1i, t+β10Board_sizei, t+Industry+εi, t

（5）

其中，被解釋變量Type表示股權激勵方式。若激勵標的物為限制性股票，則取值為1；若激勵標的物為股票期權，則取值為0。解釋變量EPU表示經濟政策不確定性。根據上文的推論，預期模型（5）中EPU的回歸系數β1顯著為正。

從表6可知，在第（3）列和第（4）列經濟政策不確定性（EPU）對股權激勵方式（Type）的回歸中，EPU的回歸系數分別為0.554和0.593，均在1%的統計水平上顯著。這說明當經濟政策不確定性上升時，上市公司更傾向于采用限制性股票的激勵方式，以此更好地限制公司高管在外部風險加劇情形下的短視行為。