四、經驗結果與分析

（一）描述性統計

表2為主要變量的描述性統計結果。經濟政策不確定性指數（EPU）的均值為1.835，標準差為0.978，最大值為3.471，最小值為0.686，這表明在樣本期內中國經濟政策不確定性存在較大波動。股權激勵決策（Incentive）的最大值和最小值分別為1和0，標準差為0.361，均值為0.154，這說明樣本中有15.4%的上市公司實施了股權激勵。股權激勵力度（PPS）的最大值和最小值分別為10和0，標準差為0.690，均值為0.147，這表明在樣本中高管當年得到的股權激勵股數占公司總股數的比例最大可以達到10%、最小為0。上述結果說明在樣本期內，各上市公司的股權激勵決策和股權激勵力度存在較大差異。

注：由于部分公司未披露股權激勵有效期和激勵方式數據，因此Validity和Type的觀測值小于總樣本。

（二）趨勢分析

圖1為經濟政策不確定性指數與實施股權激勵上市公司數目的年度變化趨勢，實線為變化趨勢線，虛線為線性擬合趨勢線。[4]從整體趨勢來看，經濟政策不確定性與實施股權激勵上市公司數目的年度變化趨勢基本一致，均呈現上升趨勢。從實施股權激勵上市公司數目的趨勢來看，隨著中國資本市場的深入發展，實施股權激勵計劃的上市公司數目呈現逐年上升的趨勢；但在部分年度（如2007年、2010年和2013年），實施股權激勵上市公司數目呈現小幅下降的趨勢。從中國經濟政策不確定性指數的趨勢來看，2008年、2012年和2016年的經濟政策不確定性指數相對較高。主要原因是，2008年受金融危機影響，中國政府出臺系列經濟政策以維持市場穩定；2012年，中國共產黨第十八次全國代表大會召開，經濟政策出現系列調整；而2016年為中華人民共和國國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的開局之年，經濟政策不確定性指數的波動幅度較大。

（三）相關性分析

表3報告了主要變量的相關系數矩陣。股權激勵決策（Incentive）、股權激勵力度（PPS）均與經濟政策不確定性（EPU）顯著正相關，說明在不考慮其他因素的情況下，經濟政策不確定性正向影響股權激勵決策，符合本文的預期。在控制變量方面，公司規模（Size）、盈利能力（ROA）、成長性（Growth）、企業價值（Tobin's Q）與股權激勵決策（Incentive）顯著正相關，說明上市公司的規模越大、盈利能力越強、成長性越好、公司價值越高，上市公司實施股權激勵的可能性越大。財務杠桿（Leverage）、產權性質（SOE）、兩職合一（Duality）、第一大股東持股比例（Top1）、董事會規模（Board_size）與股權激勵決策（Incentive）顯著負相關，說明上市公司財務杠桿越高、公司為國有企業、董事長和總經理為同一人、第一大股東的持股比例越大、公司董事會規模越大，上市公司實施股權激勵的可能性越小。

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%的統計水平上顯著，均為雙尾。

（四）回歸分析

表4報告了宏觀經濟政策不確定性對上市公司股權激勵的回歸結果。在第（1）列和第（2）列宏觀經濟政策不確定性（EPU）對股權激勵決策（Incentive）的回歸中，EPU的回歸系數分別為0.398和0.182，且均在1%的統計水平上顯著；在第（3）列和第（4）列宏觀經濟政策不確定性（EPU）對股權激勵力度（PPS）的回歸中，EPU的回歸系數分別為0.040和0.018，也均在1%的統計水平上顯著。以上回歸結果支持本文假設，說明當宏觀經濟政策不確定性上升時，公司面臨的外部風險加大，為了緩解股東與管理層之間的風險承擔代理問題，上市公司傾向于在經濟政策不確定性上升時實施股權激勵以激發高管的積極性，且傾向于實施更大力度的股權激勵。

注：回歸中已對t值進行了公司層面的聚類處理；***、**、*分別表示在1%、5%和10%的統計水平上顯著，均為雙尾。