二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

有關(guān)經(jīng)濟政策不確定性的經(jīng)濟后果日益成為學(xué)術(shù)界研究的焦點議題。饒品貴等（2017）認(rèn)為經(jīng)濟政策不確定性是由經(jīng)濟政策制定過程所伴隨的不可預(yù)測性、不透明性和模糊性所致。Feng（2001）和Le and Zak（2006）的研究認(rèn)為，經(jīng)濟政策不確定性包括三個方面：一是政府落實政策方面的不確定性；二是政府采取與現(xiàn)有政策完全不同政策的可能性；三是政府政策變化所導(dǎo)致的不確定性。經(jīng)濟政策不確定性的上升導(dǎo)致經(jīng)濟活動參與者的決策成本和風(fēng)險增加，進(jìn)一步影響經(jīng)濟環(huán)境和經(jīng)濟發(fā)展。

現(xiàn)有研究主要從四個方面分析經(jīng)濟政策不確定性的經(jīng)濟后果。第一，經(jīng)濟政策不確定性對資本市場的影響。在經(jīng)濟疲軟階段，宏觀經(jīng)濟政策不確定性上升會帶來更大的風(fēng)險溢價，使得股市波動更大、股票相關(guān)性更強，這是由于經(jīng)濟政策不確定性降低了政府為市場提供的隱性看跌保護(hù)的價值（P?stor and Vero-nesi，2013）。?olak et al.（2017）研究發(fā)現(xiàn)，美國州選舉帶來的政治不確定性會對公司首次公開募股（IPO）產(chǎn)生影響，當(dāng)一個州計劃進(jìn)行選舉時，該州的IPO會減少。如果公司與當(dāng)?shù)卣芯o密的業(yè)務(wù)合作，選舉就會對IPO活動產(chǎn)生更強的抑制作用，從而導(dǎo)致更低的IPO定價。第二，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資行為的影響。投資不可逆性會加大經(jīng)濟政策不確定性對投資的負(fù)向影響，在考慮經(jīng)濟周期后，較高的政策不確定性在經(jīng)濟下滑期對投資有抑制作用，較低的政策不確定性在經(jīng)濟上升期對投資有促進(jìn)作用（韓國高，2014）。Kim and Kung（2017）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)的投資決策會更加謹(jǐn)慎。公司使用更少的重置資本去減少投資，更多可重新配置的資產(chǎn)表現(xiàn)出更高的回收率，并在二級市場上更積極地進(jìn)行交易。Chen et al.（2018）利用選舉活動度量經(jīng)濟政策不確定性，發(fā)現(xiàn)選舉前投資的減少可以用數(shù)量和規(guī)模的減少以及宣布新投資項目的時間變化加以解釋，選舉年份并購交易數(shù)量比非選舉年份減少36%。這一現(xiàn)象在私募股權(quán)收購和連續(xù)收購的交易中表現(xiàn)得最為顯著，表明投資類型對在選舉前推遲投資決策具有重要的影響。第三，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)融資行為的影響。陳勝藍(lán)和劉曉玲（2018）研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性會通過外部融資環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)營不確定性渠道減少給予公司的商業(yè)信用，且商業(yè)信用的供給期限也會縮短，社會信任水平、地區(qū)金融發(fā)展程度和公司市場地位可以緩解兩者的負(fù)相關(guān)關(guān)系。第四，宏觀經(jīng)濟政策不確定性對現(xiàn)金持有的影響。鄭立東等（2014）發(fā)現(xiàn)，隨著經(jīng)濟政策不確定性的上升，企業(yè)現(xiàn)金的調(diào)整速度加快，企業(yè)表現(xiàn)出更加積極的現(xiàn)金管理行為。企業(yè)為民營企業(yè)、資本投資水平越高、經(jīng)營現(xiàn)金流量越低、償債水平越高，其現(xiàn)金調(diào)整速度越快。處于周期性行業(yè)且所在行業(yè)競爭越激烈，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金調(diào)整速度的影響越大。王紅建等（2014）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性越高，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高，而且該影響在市場化程度越低的地區(qū)越明顯，現(xiàn)金邊際價值會隨著現(xiàn)金持有水平的上升而降低。

在梳理現(xiàn)有關(guān)于宏觀經(jīng)濟政策不確定性經(jīng)濟后果的文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，目前尚無研究探討經(jīng)濟政策不確定性對上市公司股權(quán)激勵的影響。股權(quán)激勵作為現(xiàn)代公司治理的重要手段，被越來越多的上市公司采用。公司可以通過股權(quán)激勵激發(fā)高管的積極性，降低股東與管理層之間的委托代理問題。因此，本文基于經(jīng)濟政策不確定性的視角，探討股權(quán)激勵計劃的影響因素及其作用機理。

（二）研究假設(shè)

現(xiàn)代公司制度的發(fā)展導(dǎo)致所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離。在股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散的情形下，股東不參與日常經(jīng)營和管理，而是將日常經(jīng)營權(quán)賦予管理層。但是，管理層并不總是以實現(xiàn)股東價值最大化為目標(biāo)進(jìn)行決策，由此帶來委托代理問題（Jensen and Meckling，1976）。由于委托代理問題的存在，上市公司會出于激勵高管共擔(dān)風(fēng)險的考量，更傾向于在宏觀經(jīng)濟政策不確定性上升時實施股權(quán)激勵。

當(dāng)公司面臨的外部宏觀經(jīng)濟政策不確定性上升時，外部經(jīng)營環(huán)境的不確定性程度較大，公司面臨的經(jīng)營風(fēng)險會增加，高管出于人力資本專用性和職業(yè)發(fā)展的考慮，會通過減少投資支出等方式降低公司的風(fēng)險承擔(dān)水平（P?stor and Veronesi，2013）；當(dāng)公司的風(fēng)險承擔(dān)水平低于最優(yōu)水平時，會產(chǎn)生較嚴(yán)重的委托代理問題。

上市公司實施股權(quán)激勵可以緩解股東與管理層之間的委托代理問題，使公司內(nèi)部股東與管理層的利益趨于一致，提高公司的風(fēng)險承擔(dān)水平（Raviv and Sisli-Ciamarra，2013）。最優(yōu)契約論認(rèn)為，上市公司可以通過實施股權(quán)激勵來解決股東與管理層之間的委托代理問題（Pinto and Widdicks，2014；Abernethy et al.，2015；鄭志剛等，2017）。股權(quán)激勵能夠降低代理成本，提高高管的努力程度和決策水平（Minnick et al.，2011；劉井建等，2017），使高管與股東利益趨于一致，激勵高管最大限度地從股東利益角度行事，從而減少道德風(fēng)險。因此，經(jīng)濟政策不確定性的上升會提高公司所面臨的風(fēng)險，進(jìn)一步惡化股東與管理層之間的委托代理問題。此時，公司有動機實施股權(quán)激勵以激發(fā)高管的積極性，使得高管與公司共同應(yīng)對宏觀經(jīng)濟政策不確定性帶來的風(fēng)險。

當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性上升時，上市公司實施股權(quán)激勵的力度越大。上市公司實施股權(quán)激勵的力度越大，其對公司管理層的激勵越有效，高管會更加專注地為提升公司目標(biāo)而努力，高管與股東間的風(fēng)險共擔(dān)、利益協(xié)同效應(yīng)會越明顯，從而降低管理層與股東之間的代理沖突。當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性的增加導(dǎo)致企業(yè)面臨的外部宏觀環(huán)境風(fēng)險提高時，為了激發(fā)高管的積極性，降低高管的“風(fēng)險承擔(dān)代理問題”，公司有動機實施更大力度的股權(quán)激勵。因此，當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性更高時，公司出于減少股東與高管間的委托代理沖突、提高高管的風(fēng)險共擔(dān)意愿、激勵高管做出更有利于公司的經(jīng)營決策的目的，可能會實施力度更大的股權(quán)激勵。

綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)　在其他條件相同的情況下，經(jīng)濟政策不確定性越高，上市公司越傾向于實施股權(quán)激勵，并且實施股權(quán)激勵的力度越大。