案例3 與股東/實際控制人對賭的效力認定

仲裁要點: 1. 對賭協議是否因違反法律或行政法規的強制性規定而無效主要涉及《公司法》第20條第1款的適用問題。若是以目標公司為對賭義務人,則觸發該條的適用,需要進一步考慮給目標公司設定的對賭義務是否不公平、不合理,從而損害了公司、其他股東以及公司債權人的利益;若對賭協議是在股東之間或者股東與實際控制人之間簽訂的,僅股東或實際控制人承擔對賭協議下的義務,并未直接給目標公司設定義務,則通常不發生該條的適用。

2. 回購溢價代表投資額被目標公司占用所產生的機會成本,通常可以用投資額若投入其他盈利項目或成功的投資標的所能夠獲得的一般收益水平來衡量。溢價率未超過民間借貸的司法保護水平的,應當被視為屬于市場預期的合理范圍。

一、案情概要

2015年9月18日,申請人(A合伙企業)向D公司增資1000萬元,并約定了相關業績對賭條件。根據申請人與D公司、第一被申請人(B自然人)等簽訂的《增資協議》及其《補充協議》,D公司未完成相關業績承諾的,第一被申請人須以1000萬元為基數,按照15%的年利率回購申請人持有的D公司股權。

2019年7月31日,因D公司未完成相關業績承諾,申請人與第一及第二被申請人(C合伙企業,以下與第一被申請人合稱“被申請人”)簽訂《股權回購協議》,約定:(1)被申請人按照10%的年利率回購申請人持有的D公司股權,并于2019年9月30日和2019年12月31日分批向申請人支付股權回購款;(2)申請人未于2019年9月30日支付當期回購款的,申請人有權要求被申請人一次性支付全部回購款并按照未支付回購金額14%的年利率支付逾期違約金。

因被申請人未于2019年9月30日支付當期回購款,也未根據申請人請求按照約定支付全部回購款和逾期違約金,申請人依據仲裁條款向深圳國際仲裁院申請仲裁,提出如下仲裁請求:

1. 被申請人按照約定回購申請人持有的D公司股權。

2. 被申請人支付申請人回購款11916436. 57元(從2015年9月28日起計至2019年9月30日,共計1463天)。

3. 被申請人支付申請人違約金351942. 98元(從2019年9月30日起暫計至2019年12月16日,共計77天,要求計算至被申請人實際支付全部回購款之日)。

4. 被申請人承擔本案仲裁費、財產保全費、律師費。

二、當事人主張

(一)關于合同的法律效力

申請人認為:投資方與目標公司股東約定目標公司未能在指定期限內完成業績指標、承諾目標等具體事項,則公司股東應當按照約定價格回購投資人的股權,是直接融資領域的普遍做法,其實質是對商業經營中資本價值風險判斷的合意行為,并非民間借貸關系,未違反法律及行政法規的強制性規定,不會產生不公平或損害公司、其他股東以及公司債權人利益的情形,為合法有效的合同。

申請人與被申請人均為平等理性的商業行為主體。申請人入股后,目標公司實現了融資,獲得了企業發展的機遇,被申請人作為股東亦能享有企業成長所帶來的股份增值收益。雙方約定的對賭回購條款,系雙方真實意思表示。意思自治、誠實信用是我國民法規定的基本原則,雙方當事人都應當按照誠實信用原則全面履行協議。被申請人已經在最終的回購協議中確認了未完成對賭目標的事實,且已經承諾按照回購協議的約定履行回購義務。

被申請人認為:申請人根據《增資協議》及其《補充協議》不承擔經營風險并享有固定的回報,因此該等協議名為增資協議實為借貸協議,并且該等協議及后續簽訂的《股權回購協議》均屬無效合同。

(二)關于合同約定的收益與違約金是否過高

申請人認為:申請人與被申請人之間并非借貸關系,回購價格及違約損失均不能以司法解釋關于民間借貸利率的上限或者銀行間同業拆借中心公布的貸款市場報價利率(LPR)為判斷標準。申請人與被申請人約定的回購價格及違約金標準綜合考慮了目標公司實際發展情況以及資本市場的投資行情,是公平合理的。

被申請人認為:申請人主張的收益和違約金過分高于其損失,其年利率明顯高于銀行同期貸款利率或者LPR,應當根據《合同法解釋(二)》第29條的規定予以調整。《合同法解釋(二)》第29條授權人民法院以實際損失為基礎,兼顧合同的履行情況、當事人的過錯程度以及預期利益等綜合因素,根據公平原則和誠實信用原則來衡量當事人約定的違約金水平適當與否,并列舉違約金超過損失的30%可視為“過分高于造成的損失”。

三、仲裁庭認定的事實

2015年9月18日,申請人與D公司、第一被申請人(時任D公司法定代表人及自然人股東)等簽訂了《增資協議》及其《補充協議》,申請人出資1000萬元對D公司進行增資,并約定了業績目標以及未達到業績目標時由第一被申請人等對申請人進行補償及股權回購等事宜。

由于D公司未能達到業績目標,第二被申請人在2017年4月20日向申請人支付了業績補償款458163. 91元。后申請人與被申請人認可該款用于沖減回購款。其中,396279. 21元沖抵回購本金,61884. 70元計入上述回購本金產生的利息。

由于D公司未能于2018年12月31日前完成被上市公司整體收購的目標,且2018年經審計后的調整凈利潤未達到約定的106600000元,申請人與被申請人于2019年7月31日簽訂了《股權回購協議》,被申請人同意按照10%年單利回購申請人持有的D公司股權(占D公司全部股權的1. 65%),并于2019年5月31日、2019年9月30日以及2019年12月31日,分批向申請人支付股權回購款。《股權回購協議》就具體回購金額與回購時點進行了確認:

《股權回購協議》同時約定,如被申請人未于2019年9月30日支付當期回購款,則申請人有權要求被申請人一次性支付全部回購款,并要求被申請人按照未支付回購金額14%的年利率向申請人支付逾期違約金。此前,2017年4月20日,第二被申請人向申請人支付了458163. 91元;2019年5月31日,第二被申請人向申請人支付了1500000元。按照《股權回購協議》第3.1條的安排,雙方將2017年4月20日支付的458163. 91元沖抵回購款,其中396279. 21元計入回購本金,另外61884. 70元計入回購利息;雙方將2019年5月31日支付的該筆款項沖抵回購款,其中1096974. 55元計入回購本金,另外403025.45元計入回購利息。

2019年9月30日,被申請人未按照《股權回購協議》的約定支付當期股權回購價款。2019年12月18日,申請人提起仲裁,要求二被申請人支付剩余全部回購款及違約金。庭審中,被申請人提供證據表明,2020年8月D公司向股東分紅,申請人認可其作為股東收到了330000元分紅并同意沖抵回購款,其中294932元計入回購本金,35068元計入違約金。

四、仲裁庭意見

(一)關于合同的法律效力

本案《股權回購協議》以及《增資協議》《補充協議》中的業績承諾與補償回購等條款,是商業實踐中所稱“對賭協議”的一種形式,即投資方與目標公司股東及/或實際控制人約定,若目標公司未能在指定期限內完成業績指標、承諾目標等具體事項,則公司股東及/或實際控制人應當按照約定價格回購投資人的股權或者提供一定的補償。投資方與目標公司股東及/或實際控制人簽訂對賭協議是我國近年來直接融資與投資領域比較普遍的做法,目的是解決投融資雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本等問題。當目標公司未能達到業績目標時,投融資雙方通過回購股權、轉讓股權、現金補償等方式對雙方之間的權利、義務或利益進行調整。這并非在雙方之間形成民間借貸關系,而是投融資關系的延伸。投資方在從投資入股到回購退出期間屬于公司登記在冊且辦理了工商登記的股東,其投資目的旨在取得公司經營活動的預期成果,因此也不應被視為“明股實債”。

對賭協議作為投融資雙方之間在平等自愿基礎上,經協商一致達成的合意,從合同法的角度看已經有效成立了合同關系。其是否因違反法律或行政法規的強制性規定而無效,主要涉及《公司法》第20條第1款是否適用的問題。該款規定:“公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程,依法行使股東權利,不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益;不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益。”實踐中,對賭協議是否產生損害公司、其他股東以及公司債權人利益的后果,首先要區分對賭義務人是目標公司股東、實際控制人還是目標公司本身。如果是以目標公司為對賭義務人,則觸發《公司法》第20條第1款的適用,需要進一步考慮給目標公司設定的對賭義務是否不公平、不合理,從而損害了公司、其他股東以及公司債權人的利益,比如導致股東違法抽回出資。相反,如果對賭協議是在股東之間或者股東與實際控制人之間簽訂的,僅股東或實際控制人承擔對賭協議下的義務,并未直接給目標公司設定義務,則通常不觸發《公司法》第20條第1款的適用。

本案《股權回購協議》設定的回購義務人——即第二被申請人和第一被申請人為目標公司D公司的股東、實際控制人。該協議約定的“股權回購”嚴格來說并非《公司法》第74條、第142條下的“收購” ,而是股東之間或股東與公司實際控制人之間的股份轉讓行為,因此并不適用《公司法》第20條的規定。《增資協議》及其《補充協議》中為第一被申請人設定的回購義務,也均是如此。

綜上所述,《股權回購協議》及相關協議中的回購約定是申請人與第一、第二被申請人自愿協商簽訂的合同,體現了雙方的真實意思表示,不違反我國法律和行政法規的強制性規定,應屬合法有效,并對本案雙方當事人具有約束力。

(二)關于合同約定的收益與違約金是否過高

由于被申請人并未舉證說明申請人的損失金額,相應的也未能證明申請人主張的收益與違約金是否至少高出損失30%,仲裁庭根據本案合同以及一般商業實踐慣例來評判申請人關于收益與違約金的請求。

仲裁庭認為,將回購利息部分稱為“收益”有一定的誤導性。在直接融資實務中,對賭協議通常都約定在未達到業績目標時,回購義務人不僅應回購投資方的股權,而且應就投資款給予一定程度的溢價,它代表了投資方的資金被目標公司占用期間所產生的機會成本,通常可以用該投資額若投入其他盈利項目或成功的投資標的所能夠獲得的一般收益水平來衡量,這也是實踐中多參照民間融資的市場利率水平來確定回購溢價的原因。盡管本案中申請人對D公司的投入屬于股權投資而不屬于民間借貸,但在評價《股權回購協議》中約定的回購利率和違約金水平時,民間融資利率仍然是一個有益的參考標準。

目前,我國司法實踐中以LPR的4倍為標準確定民間借貸利率的司法保護上限。1 根據中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心每月20日發布的一年期貸款市場報價利率(LPR)數據,自2019年9月LPR正式作為基準利率被投入使用以來,我國LPR一直呈下降趨勢,2020年9月的LPR為一年期3. 85%,5年期4. 65%,相應的,司法保護利率的范圍為一年期最高15.4%,5年期最高18. 6%。這一標準相較于2020年8月之前的司法解釋設定的24%標準有大幅度的降低,目的在于促進民間借貸利率逐步與我國經濟社會發展的實際水平相適應,服務于實體經濟發展的需求。

本案《股權回購協議》約定的回購利率為單利10%/年,違約金率為14%/年,均未超過一年期民間借貸利率水平的司法保護上限。考慮到本案中申請人股權投資的期限自 2015 年 9 月至 2020 年 9 月已達 5 年之久,若與上述5年期司法保護利率相比,本案中當事人約定的股權回購利率與違約金率水平更應當被視為屬于市場預期的合理范圍,也未突破司法保護的上限。

其中,14%/年的違約金率因計算基數為截止到2019年9月30日剩余回購本金以及回購利息之和,表面上看有“復利”之嫌。但是,14%/年的違約金率與之前的回購利率在法律性質上是不同的。回購利率是對賭協議下當事人權利義務的組成部分,支付回購利息屬于當事人履行合同義務。而14%/年的違約金率從2019年9月30日起才開始適用,針對的是被申請人的違約金額(包括未按時支付的回購本金和利息),此時不再對剩余回購本金按照回購的年利率計算回購利息。因此,14%/年的違約金率的適用不構成復利。

退一步說,即使將違約金與回購利息捆綁起來,均視為申請人取得的收益,在綜合評價申請人所主張的金額是否過高時,可以計算申請人自2015年9月28日至2020年9月30日止的5年期間內,實際收益情況如下:

回購本金×(1+10%×4. 0082)×(1+14%×1)=回購本金×159. 69%2

年均收益率=(159. 69%-1)÷5=11. 94%

因此,即使將回購利息與違約金合并計算,并考慮違約金率潛在的“復利”效果,目前申請人所主張的“收益”也沒有超過一年期民間借貸的司法保護水平。仲裁庭認為,本案合同中約定的回購利率以及違約金率都屬于當事人自愿協商達成的合意,且都在合理區間內,申請人主張的回購利息與違約金不構成“過分高于造成的損失”。

五、裁決結果

1. 第一及第二被申請人回購申請人持有的D公司1. 65%的股權。

2. 第一及第二被申請人向申請人支付回購款11621488. 27元。

3. 第一及第二被申請人以 11621488. 27 元為基數,按照 14%的年利率,從2019年9月30日起向申請人支付違約金,支付至第一及第二被申請人全部付清回購款之日止。

4. 第一及第二被申請人補償申請人財產保全費、擔保費以及律師費。

5. 本案仲裁費由第一及第二被申請人承擔。

六、評析

本案是以目標公司股東、實際控制人為義務人的回購型3對賭協議糾紛,其中對賭協議的法律效力屬于該類糾紛中常見的爭議問題。自“海富案”以降,司法實踐逐漸確立了以目標公司股東、實際控制人為義務人的對賭協議原則上有效的裁判規則或觀點;及至《九民紀要》發布,以目標公司股東、實際控制人為義務人的對賭協議的有效性和可履行性甚至已經是“實踐中并無爭議”的問題。但此種類型的對賭協議何以原則上有效并可實際履行,以及是否存在例外情形,仍有可探討之處。

(一)以目標公司股東、實際控制人為義務人的對賭協議原則上有效

以目標公司股東、實際控制人為義務人的對賭協議原則上有效的裁判規則或觀點源自“海富案”。“海富案”中,投資人海富公司與目標公司世恒公司及其股東迪亞公司簽訂了對賭協議,并在其后以世恒公司凈利潤指標未達標為由主張世恒公司、迪亞公司向其支付業績補償款。

最高人民法院認為,以目標公司世恒公司為義務人的對賭條款無效,因為該條款“使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益,該收益脫離了世恒公司的經營業績,損害了公司利益和公司債權人利益”;以目標公司股東迪亞公司為義務人的對賭條款有效,因為該條款“不損害公司及公司債權人的利益,不違反法律法規的禁止性規定,是當事人的真實意思表示”。

“海富案”中,最高人民法院的主要裁判依據是《公司法》第20條第1款關于不得損害公司、其他股東或者公司債權人利益的規定4以及《合同法》第52條第(五)項關于違反法律、行政法規的強制性規定的合同無效的規定5。基本思路是判斷相關對賭協議是否構成《公司法》第20條第1款規定的損害公司、其他股東或者公司債權人利益的情形,如果構成則依據《合同法》第52條第(五)項的規定,認定對賭協議無效。本案也沿襲了這一思路。

區別于以目標公司為義務人的對賭協議,以目標公司股東、實際控制人為義務人的對賭協議由于不涉及資本維持原則,通常也不涉及公司、其他股東或者公司債權人的利益,因此被認為是原則上有效并可實際履行的。但在涉及國有企業、外商投資企業、上市公司以及私募基金募集行為等特殊情形下,以目標公司股東、實際控制人為義務人的對賭協議的效力仍然可能產生爭議。

(二)涉及國有企業的對賭協議

企業國有資產交易的審批、評估及進場交易等問題可能對對賭協議的效力產生影響和爭議。6 涉及國有企業的對賭協議未經相關主管部門審批的,法院可能作出尚未生效的認定。在“鹽業集團案”7中,投資人陽亨公司、誠行企業與目標公司鹽業集團簽訂了以上市為業績指標的對賭協議,并在鹽業集團因虧損無法滿足上市條件后主張鹽業集團回購其持有的股權。江蘇省高級人民法院認為,對合同效力的認定,不僅包括法律對合同是否違反國家強制性、禁止性規定的評判,還包括法律對合同所處階段性狀態的評判。國有資產交易應以相關主管部門的審批作為前置程序,陽亨公司、誠行企業作為投資人,對交易對象鹽業集團的國有獨資企業性質應系明知。涉案股權回購合同未經鹽業集團董事會決議及國有資產監督管理機構同意,雖成立但未生效,其效力處于尚不確定狀態。盡管本案中的對賭協議以目標公司為義務人,但法院關于其效力的評判是基于合同法關于合同所處階段性狀態的規定,而不涉及資本維持原則以及中小股東和債權人利益的保護,因此在以目標公司股東或實際控制人為義務人的對賭協議以及其他類型的合同效力的評判中,本案的評判思路仍然可能適用。例如其后的“深捷公司案”8,盡管不涉及與目標公司對賭的情形,但并未影響最高人民法院適用與本案相同的評判思路。

企業國有資產交易獲批后、進場前,應履行國有資產評估程序;未履行的,可能影響國有資產交易合同的效力。“浦潤公司案”9中,最高人民法院認為《國有資產評估管理辦法》(1991年發布)及《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》規定簽訂轉讓國有資產合同應履行必備的法定前置程序,因此以未履行國有資產評估程序認定轉讓國有資產合同無效并無不當;但在同期的“土畜產公司案”10中,最高人民法院又認為《國有資產評估管理辦法》(1991年發布)第3條規范的是國有資產占有單位處置國有資產的行為,屬于管理性強制性規定,不能據此確認合同的效力。對賭協議案例“安徽高速案”11采取與“土畜產公司案”相同的評判思路。在該案中,投資人聯大集團與目標公司股東安徽高速就股權回購簽訂的《股權轉讓協議書》未經評估程序。最高人民法院認為,未履行評估程序違反的《國有資產評估管理辦法》(1991年發布)第3條12并非效力性強制性規定,違反的《國有資產評估管理辦法施行細則》屬于部門規章,因此不能依據《合同法》第52條規定否認案涉《股權轉讓協議書》的效力;《股權轉讓協議書》內容明確,是雙方當事人的真實意思表示,合法有效,當事人應受該協議書的約束。

企業國有資產交易經批準和評估程序后,原則上還應當通過產權市場公開進行13;未經進場交易簽訂的回購協議可能存在無效的風險。在“防港集團案”14中,最高人民法院認為,防港集團在轉讓所持有的防港晶源75. 273%股權之前,已經私下與秉泰公司簽訂《備忘錄》和《意向協議》,沒有通過產權交易機構對外披露產權轉讓信息,公開征集受讓方,并在與秉泰公司簽訂《備忘錄》和《意向協議》后,按照雙方協議約定啟動評估、審批、進場掛牌公開交易等國有資產轉讓程序,實際上是以公開掛牌交易的形式掩蓋了私下直接交易的目的,侵害了不特定主體同等條件下參與競買的權利,損害了社會公共利益。因此,防港集團與秉泰公司簽訂的《備忘錄》《意向協議》符合《合同法》第52條第(四)項、第(五)項規定的情形,一、二審判決認定《備忘錄》和《意向協議》無效,并無不當。

(三)涉及外商投資企業的對賭協議

涉及外商投資企業(原中外合資經營企業、中外合作經營企業、外商獨資企業)的附對賭條款的股權轉讓協議未經相關主管部門審批的,法院可能作出對賭條款有效的認定。在“張瑞芳案”中,廣東省高級人民法院認為,旺達股份公司登記性質為中外合資經營股份有限公司,依據法律規定,中外合資經營企業合營一方轉讓股權應報審批機關批準。未經批準,根據最高人民法院《關于審理外商投資企業糾紛案件若干問題的規定(一)》(2010 年發布)第1條15的規定,雙方簽訂的合同應認定為未生效。因此,旺達集團公司為轉讓旺達股份公司股權與張瑞芳所簽訂的《股權轉讓協議書》和《股權轉讓補充協議書》中涉及股權轉讓部分的權利、義務內容因未經審批而應認定合同未生效。但《股權轉讓協議書》和《股權轉讓補充協議書》中雙方當事人為實現股權轉讓、張瑞芳合理規避投資股權風險自行約定股權價值估值調整條款,約定設置該條款的目的是張瑞芳通過簽訂股權轉讓協議溢價收購旺達股份公司的股權,在股權轉讓履行過程中,以控制和鎖定投資風險,并約束和激勵融入資金的公司、改善經營管理,該條款是雙方為股權轉讓合同履行設定的前提條件。因此,該條款效力不應受股權轉讓合同是否審批的影響。該股權價值估值調整條款的約定沒有違反法律、行政法規的強制性規定,依法應認定有效。

但在相關主管部門審批附對賭條款的股權轉讓協議而未明確同意對賭條款的案例中,法院卻可能作出對賭條款未生效的認定。在“國華案”中,投資人國華公司與目標公司山由帝杉公司及其股東向陽公司等簽訂附回購型對賭條款的《股權轉讓協議》,并在山由帝杉公司未能達成業績指標后主張向陽公司回購國華公司持有的股權。江蘇省高級人民法院認為,涉案股權轉讓協議包含兩個股權轉讓協議:一個是林根永將其持有的山由帝杉公司的股權轉讓給國華公司;另一個是國華公司將其受讓的股權附條件地轉讓給林根永和向陽公司。由于山由帝杉公司屬于中外合資經營企業,涉案的兩個股權轉讓協議均應履行相應的報批手續。16 江蘇省對外貿易經濟合作廳作出的《關于同意常州山由帝杉防護材料制造有限公司股權轉讓的批復》僅同意林根永將股權轉讓給國華公司,未涉及向陽公司回購國華公司股權的部分。故應認定向陽公司回購國華公司股權的部分未履行相應的報批手續。因此,涉案股權轉讓協議中的股權回購條款未生效。

(四)涉及上市公司的對賭協議

根據A股IPO的監管政策,發行人在首次公開發行并上市前需要完成對對賭協議的清理,涉及上市公司的對賭協議主要表現在上市公司的定向增發。在定增過程中,定增參與者往往要求與上市公司大股東或實際控制人簽訂協議,約定投資者在約定的期間內退出,未能取得約定的收益的,上市公司大股東或實際控制人需要承擔差額補足義務。17 筆者尚未檢索到以上市公司大股東或實際控制人為義務人的對賭協議糾紛的裁判案例。但鑒于上市公司的公眾性,該類型對賭協議可能對公眾投資者、資本市場的正常定價機制產生較大影響,從而觸發《公司法》第20條第1款、《民法典》第153條第1款以及《證券法》相關條款18的適用。而伴隨著IPO審核意見的改變、四會富仕(300852)攜對賭協議成功上市,涉及上市公司的回購型對賭協議的案例也或將出現。

(五)私募基金募集行為中的對賭協議

對賭協議通常運用于私募股權投資,即私募股權基金投資目標公司,并與目標公司及其股東、實際控制人簽訂對賭協議。但與此同時,對賭協議也運用在私募基金的募集行為中,即適格投資者認購私募基金份額,并與私募基金管理人或者其他對賭合伙人約定業績指標,私募基金未達成約定業績指標的,私募基金管理人或者其他對賭合伙人回購適格投資者認購的基金份額或者予以業績補償。

私募基金募集行為中的對賭與私募股權投資中的對賭涉及的各方主體及其關系具有相似性,但特殊之處在于私募基金募集行為中的對賭協議的義務人受到不得剛性兌付的限制。19 但鑒于剛性兌付相關規定均為部門規章或者其他規范性文件,若遵循“安徽高速案”的裁判思路,私募基金募集行為中的對賭協議的效力不會因剛性兌付的違法性而當然無效。在“勵琛案”20中,勵琛公司以其系私募基金管理人身份為由,辯稱不能違反《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》中禁止剛性兌付的規定,并提供了之前中國證監會上海監管局對其作出的責令改正的《行政監管措施決定書》。上海金融法院認為,證監會對其進行處罰是行政監督管理的措施,即使進行行政處罰也并不必然導致合同無效,更與其自愿以合伙人身份對其他合伙人進行補償的承諾無關,故勵琛公司要求確認《股權回購協議書》無效的上訴理由不能成立。在“田瑞英案”21中,北京市懷柔區人民法院也支持了合伙人要求其他對賭合伙人以“投資款+固定收益”方式回購的請求。

(六)結語

合同效力始終是商事交易制度關注的核心,對賭協議以其特有的動態估值調整機能,通過合同手段打破了傳統的公司利益與風險分配格局,從而產生了合同自由原則與公司規制精神的沖突。22 以目標公司股東、實際控制人為義務人的對賭協議盡管處于沖突的緩和地帶,但伴隨著該等類型的對賭協議適用的拓展,在諸多情形下司法支持仍然存在不足。只有透徹理解制度背后的基本原理,合理劃定規范適用邊界,才能真正妥當地平衡各方之間的利益沖突,定分止爭。

(本案例由深圳國際仲裁院陳沖編撰)

1 2020年8月20日,最高人民法院發布修正后的《關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》,以LPR的4倍為標準確定民間借貸利率的司法保護上限,取代原規定中以24%和36%為基準的“兩線三區”規則。

2 上列公式中,“10%×4. 0082”中的“4. 0082”代表2015年9月28日至2019年9月30日的實際年限;“14%×1”中的“1”代表2019年10月1日至2020年9月30日的實際年限。

3 對賭協議通常可以劃分為回購型對賭協議、補償型對賭協議以及其他對賭協議。此處“回購”為習慣用法,不特指《公司法》第74條、第142條中的公司對股東持有股權(份)的“收購”。

4《公司法》第20條第1款規定:“公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程,依法行使股東權利,不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益;不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益。”

5《合同法》第52條規定:“有下列情形之一的,合同無效:……(五)違反法律、行政法規的強制性規定。”

6 參見王甲國:《PE 回購退出的國資監管問題———以一起參與國企混改的 PE 回購退出案件為切入點》,載《行政法學研究》2019 年第2期。

7 參見江蘇省高級人民法院(2015)蘇商終字第00163號民事判決書;江蘇省高級人民法院(2015)蘇商終字第0010號民事判決書;最高人民法院(2016)最高法民申474號民事裁定書;最高人民法院(2016)最高法民申410號民事裁定書。

8 參見最高人民法院(2019)最高法民再48號民事判決書。

9 參見最高人民法院(2013)民申字第1301號民事裁定書。

10 參見最高人民法院(2014)民申字第304號民事裁定書。

11 參見最高人民法院(2013)民二終字第33號民事判決書。

12《國有資產評估管理辦法》(1991年發布)第3條規定:“國有資產占有單位(以下簡稱占有單位)有下列情形之一的,應當進行資產評估:(一)資產拍賣、轉讓;(二)企業兼并、出售、聯營、股份經營;(三)與外國公司、企業和其他經濟組織或者個人開辦中外合資經營企業或者中外合作經營企業;(四)企業清算;(五)依照國家有關規定需要進行資產評估的其他情形。”

13 參見《企業國有資產交易監督管理辦法》(國資委、財政部令第32號)第13、32、63條的規定,財政部《關于進一步明確國有金融企業直接股權投資有關資產管理問題的通知》第9條的規定。

14 參見最高人民法院(2021)最高法民申89號民事裁定書。

15 最高人民法院《關于審理外商投資企業糾紛案件若干問題的規定(一)》(2010 年發布)第1條規定:“當事人在外商投資企業設立、變更等過程中訂立的合同,依法律、行政法規的規定應當經外商投資企業審批機關批準后才生效的,自批準之日起生效;未經批準的,人民法院應當認定該合同未生效。當事人請求確認該合同無效的,人民法院不予支持。前款所述合同因未經批準而被認定未生效的,不影響合同中當事人履行報批義務條款及因該報批義務而設定的相關條款的效力。”

16《中外合資經營企業法實施條例》第20條規定:“合營一方向第三者轉讓其全部或者部分股權的,須經合營他方同意,并報審批機構批準,向登記管理機構辦理變更登記手續……違反上述規定的,其轉讓無效。”

17 參見邢會強:《我國資本市場改革的邏輯轉換與法律因應》,載《河北法學》2019年第5期。

18《證券法》第2條第4款規定:“在中華人民共和國境外的證券發行和交易活動,擾亂中華人民共和國境內市場秩序,損害境內投資者合法權益的,依照本法有關規定處理并追究法律責任。”第5條規定:“證券的發行、交易活動,必須遵守法律、行政法規;禁止欺詐、內幕交易和操縱證券市場的行為。”

19《私募投資基金監督管理暫行辦法》(證監會令第105號)第15條規定:“私募基金管理人、私募基金銷售機構不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益。”《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》(證監會公告〔2016〕13號)第3條規定:“證券期貨經營機構及相關銷售機構不得違規銷售資產管理計劃,不得存在不適當宣傳、誤導欺詐投資者以及以任何方式向投資者承諾本金不受損失或者承諾最低收益等行為,包括但不限于以下情形:……(三)與投資者私下簽訂回購協議或承諾函等文件,直接或間接承諾保本保收益……”《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(銀發〔2018〕106號)第2條第2款規定:“資產管理業務是金融機構的表外業務,金融機構開展資產管理業務時不得承諾保本保收益。出現兌付困難時,金融機構不得以任何形式墊資兌付。金融機構不得在表內開展資產管理業務。”《關于進一步規范金融營銷宣傳行為的通知》(銀發〔2019〕316號)規定:“不得對資產管理產品未來效果、收益或相關情況作出保證性承諾,明示或暗示保本、無風險或保收益……”

20 參見上海金融法院(2018)滬74民終112號民事判決書。

21 參見北京市懷柔區人民法院(2016)京0116民初2808號民事判決書。

22 參見李安安、范鑫:《公司實質參與對賭協議的合法性解構:合同自由與公司規制》,載《中國礦業大學學報(社會科學版)》2020年第1期。