1.6　環境、社會和治理因素

目前，投資者已認識到非傳統的商業因素——具體來說，一家公司的環境、社會和治理（ESG）風險暴露——也會對公司的長期穩定產生影響，這些因素的重要性與傳統的商業因素一樣重要。事實上，眾多大型的金融機構和投資組合管理者在股權估值和進行投資決策時都將ESG風險分析納入到其常規分析中。[1]那些沒有在估值中考慮ESG風險的分析師將比他們自身與投資者所感知到的情況承擔更高的長期風險。[2]

ESG因素包括了與氣候變化相關的因素（如公司運營所排放的溫室氣體）、勞動者權益、公眾與職業健康問題，也包括了公司治理結構的可靠程度。[3]

因暴露在這些問題中而產生的風險包括如下方面。

（1）立法和監管風險。政府立法和監管制度的改變對公司運營造成直接或間接的影響從而所產生的風險，可能對公司持續盈利性和長期穩定性產生重大的負面影響。

例如，在美國，2004年加利福尼亞州法律規定到2016年為止，在本州新銷售的汽車二氧化碳排放要降低30%。隨后，其他州（如康涅狄格州、緬因州、馬薩諸塞州、新澤西州、紐約州、俄勒岡州、賓夕法尼亞州、羅得島州、佛蒙特州和華盛頓）相繼效仿加利福尼亞州的做法。[4]這些州的汽車銷量占了目前全美汽車銷量的一半。結果是，如果汽車不能符合標準，供應商的收入將大幅減少，盈利能力和市場占有率也隨之降低。在激烈的市場競爭環境中，法律的變化對于公司的運營可能會產生重大的影響。

其他一些國家的努力為受影響國家的企業的經營帶來了快速的變化。例如，1997年《聯合國氣候變化框架公約》中加入了《京都議定書》的內容。除美國與澳大利亞外，議定書目前覆蓋了160多個國家，包含了超過60%的溫室氣體排放。協定書呼吁那些已批準協定書的國家分階段減少二氧化碳及其他五種溫室氣體的排放。議定書還規定了簽署國之間可以交易排放權，特別是針對發展中國家，否則將無法獲得投資。

大多數行業中的企業都會或多或少地受到這些強制措施的影響，但各個行業受到影響的程度差異很大。就是在某個受影響最大的行業內部，那些投資于新興科技、擁有現代化技術的企業，相比于其他競爭者，受到的影響也會較小。因此，投資者要考慮ESG因素。那些將監管要求和法律發展考慮在內的投資者，通常在作投資決策時更勝人一籌。

（2）法律風險。公司管理者若不能有效管理ESG風險會引起法律訴訟和司法補償，從而對公司造成災難性損失的風險。

所有的ESG問題，有時都會引發訴訟。這些訴訟可能是由員工對于工作環境和合同違約的問題而引起的；可能是由股東對于使他們的權利受到侵害的管理、董事會治理及其他背離的問題引起的。

投資者可以通過審核公司運營地區當地法律的特殊規定，來分析某家特定公司可能面臨的潛在風險。許多這樣的文件都要求針對可能的法律風險暴露進行討論，如美國證券交易委員會就要求公司以報表10-K商業、風險和法律程序的形式進行披露，同時要求對于管理決策、財務狀況分析以及運營結果進行披露。對于公布這些信息的公司來說，GRI報告提供了有用的看法[5]。但是，分析師應該獨立地分析公司價值，仔細考慮公司運營的特點，從而對這些風險和潛在的影響進行衡量。企業的發布會是很好的信息來源，從中可以了解這種風險對公司短期利益的影響和對行業其他公司的影響。

（3）聲譽風險。隨著ESG因素被越來越多的人認可為一種潛在的主要風險來源，聲譽風險的重要性逐漸上升。特別是，一些公司的管理人員在過去缺乏對管理ESG因素從而消除或緩釋風險的重視，相較于在同一行業中能保持長時間持續經營的其他公司來說，這些公司的市場價值會相對減少。

（4）操作風險。公司的運營可能會受到ESG因素嚴重影響的風險，有時會使得一個或多個產品線停產，有時甚至所有的運營項目都停滯。

這種風險的一個例子是苯的工業用途，這是一種致癌物質，是已知毒性最厲害的化學物質之一。因為建筑行業中大量的塑料和橡膠產品都用到苯，同時它也被用于工業的黏合劑，苯在行業中被廣泛地使用，從而被排放到空氣中，飲用水和土壤里。每年都會有數以億噸的苯被生產和使用。

當研究證實這個化學品的不良影響，美國環境保護署就開始行動了，如根據1974年的《安全飲用水法案》進行，這項法案為可接受的水質水平設定了目標。EPA提出的飲用水中苯污染的最高值不能超過十億分之五。因此，在此之前依靠大量使用苯的企業需要對運營進行調整，以確保在生產過程中沒有苯泄漏到環境中，或者直接停止有關使用苯的生產業務。

（5）財務風險。ESG因素會為公司和股東帶來重大的成本或者其他損失的風險。以上提到的任何一種風險來源都會影響公司的財務狀況，有時會很嚴重。

總的來說，建議投資者充分考慮ESG因素對他們所投資公司的潛在影響，并且仔細分析與這些因素有關的所有信息。這些分析應該讓分析師對公司估值的風險因素產生警惕。

[1] 例見Anderson and Gardiner（2006）.

[2] The Materiality of Social，Environmental and Corporate Governance Issues to Equity Pricing：11 Sector Studies by Brokerage House Analysts（2004）.

[3] 同上。

[4] Anderson and Gardiner，7.

[5] 全球報告倡議組織（The Global Reporting Initiative，GRI）建議對經濟、環境和社會業績進行系統性的報告。GRI的網址為www.globalreporting.org。