推薦序

每一位主修金融或應用經濟學專業的學生，都會學習弗蘭科·莫迪利亞尼和默頓·米勒的課程。此二位杰出學者于1958年發表了奠定現代金融根基的標志性論文，二人后來雙雙獲頒諾貝爾經濟學獎。簡言之，公司所產生的回報須超過其成本才會創造價值。具體而言，成功型公司的投資回報率需要超過經風險調整的資本成本。更進一步講，必須在不確定的背景下對潛在目標公司的此類回報率及其證券做出判斷，以確保其經風險調整的預期回報率具有吸引力。

投資者都希望可以識別出這類成功型公司。至于證券定價多少才合適，他們會努力做出計算。那如何才能出色地完成這一工作呢？每位業內人士都知道，本段開始的兩個簡單陳述句掩蓋了物色能為投資者提供有利前景的成功型公司和應用金融工具的復雜性。現實世界遠比各種模型混亂，因為會計數據可能不可靠，經濟狀況可能發生變化，投資者的風險承受能力也可能變化，低概率情景可能會發生。

本書以業內人士視角寫成，且本書的編輯也已甄選出該領域的領軍人物來對書中各種估值方法背后的理論與實踐進行講述。本書由多位作者合作編著而成，他們還講述了各類模型的潛在弱點。這一視角對于理解為何不存在單一的神奇解決方案來說至關重要。我們極力主張，投資者可將估值模型用作工具（通常是很強大的工具），但不可用模型取代合理的分析與常識。

成功的投資者大都認為：經濟表現和公司業績的基本面將最終決定金融資產的表現。誠然，構建模型通常是希望識別出實際價格與根據基本面確定的價值偏離較大的金融資產類別或是特定的證券。在第一部分中，本書兩位主要作者簡·菲比希和托爾斯滕·波迪格為我們講述了許多與關鍵指標（如現金流、盈利及賬面價值等）相關聯的估值模型方面的基礎知識。

作者所要表達的意思是：要是資產負債表和利潤表數據真能始終做到準確，那公司估值就不會成為難事了。可實際情況是：資產負債表可能無法充分反映出資產、負債和股權的公允價值，而每股盈利（EPS）可能無法體現出公司的可持續盈利能力。即使企業并無欺騙意圖，基于某一時點所生成的企業會計財務報表與現實持續的經濟活動之間也會存在潛在沖突。

如果模型輸入參量有誤，那么，即使模型構建良好，也會導致結果錯誤。宏觀經濟背景發生如結構性技術轉型等顯著變化時，此類情形最容易發生。在此種情形下，模型輸入參量僅僅是對歷史的簡單重復，而不是對未來的指引。第二部分講述了“蒙特卡羅模擬”的方法。蒙特卡羅模擬特別適用于模型假設存在多種情景和基本結果的情況。在這種情況下，蒙特卡羅法通常會提供近乎正確的答案。在類似的情況下，單一情景模型所提供的答案往往是不準確的。

在第三部分中，湯姆·拉森和大衛·霍蘭德講述了兩種用以調整會計衡量指標和強調長期回報率的方法。由斯特恩·斯圖爾特開發的經濟增加值（EVA）法和由霍爾特國際財務顧問公司（HOLT）開發的現金流投資回報率（CFROI）系統，均試圖強調那些與公司長期表現最為相關的衡量指標。這些方法試圖通過檢查現金流和投入資本產生的回報來確定哪些公司的管理層是在真正地增加公司價值及股東價值。這一環節可能至關重要。例如，20世紀90年代早期，高盛的金融分析師就運用EVA法來分析，并得出結論：日本大型公司動用資本所產生的回報大都令人失望。這導致他們對日本股市后續多年持（正確的）看空觀點。

摩根士丹利的特雷弗·S.哈里斯與他的同事開發出了旨在評估企業內在價值的ModelWare模型。該模型（將于第四部分講述）首先以會計數據調整為切入點，力圖使會計衡量指標更接近每家公司的實際經濟狀況。接著，他們運用了第一部分中所述現金流貼現（DCF）法的基本概念（如風險與回報之間的關系），并考量了股本回報率的構成要素（包括營業利潤率、資產周轉率和財務杠桿）。他們的探討對專業投資者的估值建模應用做出了極其有益的評述。

第五部分由大衛·比安科執筆，講述了由瑞銀開發的被稱為“經濟增長商”（EGQ）的模型，該模型考量的是每家公司的增值潛力。該方法納入了現金流貼現與經濟利潤分析（EPA）原則。此外，比安科還以投入資本回報率（ROIC）為例，運用回歸分析來幫助解釋市場上某些特定公司的估值要高于其他公司的原因。

在第六部分中，簡·菲比希、丹尼爾·斯蒂里特和托爾斯滕·波迪格向讀者簡述了最適宜于杠桿收購（LBO）分析的另一類模型。不同于許多其他試圖評估證券公開市場價值的方法，杠桿收購模型秉持私募股權投資者的視角。在此種情形下，回報率不僅與公司當前表現和推斷表現相關聯，還與控制權利益、公司經營結構和財務結構的重組可能性相關聯。高盛已為我們的客戶提供了這樣一種模型，一種完全交互式的模型，允許用戶變更關鍵輸入參量和評估替代基準情景假設。

第七部分由阿斯沃思·達莫達蘭執筆，該部分系對各種估值方法與替代方法的精彩總結。達莫達蘭教授寫過多本廣為人知且深受好評的估值類教科書。他對本書的貢獻，是對合理的估值方法基本原則進行了總述，并列出了投資人目前應用估值方法所面臨的若干潛在問題。這些問題也包括影響利潤表和資產負債表的會計方面的挑戰。同時，達莫達蘭還講述了此類估值計算方法對新證券和新應用的邏輯擴展，其實例包括實物期權估值與相對估值評估。

本書內容翔實且可讀性強，其中，第八部分以瓦瑪、波迪格和菲比希就當前業內人士和相關學者熱議的問題的最新探討來作為本書的收尾。這些最新探討包括：改進模型的方式、將模型擴展到其他資產類別的方式、將模型擴展到投資組合管理的方式以及證券篩選。本書將為你提供一種背景，你可以在其中對不同估值方法進行判斷并了解這些模型成敗的基礎。本書參考文獻書目臻善，學生和業內人士均可受用。

我們公司自用的估值方法是本書中所提到的方法之一，并且我們自豪于高度重視經濟與投資理論及財務建模，但是，看待這一點時，讀者必須結合常識，要認識到基礎結構與所做假設可能會變化。約翰·梅納德·凱恩斯因其對20世紀的經濟理論的卓越貢獻而頗負盛名，他同時也是一位成功的投資家。誠然，他于20世紀30年代所做有關資本邊際效率的研究工作，奠定了現代金融學的基礎，所以，最后我要向凱恩斯爵士說一句：他過度依賴于模型與理論，且未能認識到模型可能恰恰是一種精確的錯誤。即使模型的結果最終是正確的，時間點也是個變量。有一句常歸功于他的引述：“市場保持非理性狀態的時間，可能比你保持不破產的時間更長。”

美國紐約州紐約市

高盛集團

特許金融分析師

艾比·約瑟夫·科恩

2007年9月