1.1　“剪刀差”現象

資本收益與資產價格波動是金融市場的核心問題。傳統觀點認為，資產價格變化是國民經濟運行的“晴雨表”，而國民經濟形勢是資本市場規模（存量）變化的基礎。圍繞資產價格與宏觀經濟基礎的關系，長期以來國內外學者做了大量研究。法馬（Fama）在資本市場方面的實證研究最具代表性。

Fama（1990）[1]通過對1953—1987年間美國股票市場的收益率進行統計分析認為，股票回報率對未來的實體經濟活動具有顯著的解釋力，月度、季度和年度回報率與未來的生產增長率之間存在較高的相關性。靳云匯和于存高（1998）[2]通過對1960—1984年美國股票市場、1971—1995年韓國股票市場和1991—1996年中國股票市場的市值規模與GNP的關系進行分析認為，處于發展階段的股市規模的增長速度快于經濟增長速度，也快于居民儲蓄的增長速度，股市規模與國民經濟基本呈同向增長態勢。靳云匯和于存高（1998）[3]發現，中國工業生產指數與滯后8個月的深圳股價指數和滯后8個月的上海股價指數密切相關，兩市股價指數能平均提前8個月反映經濟周期的變化；而從美國股市來看，股價下跌平均早于經濟收縮約7個月，股價上漲早于經濟擴張約6個月。總的來講，傳統觀點及早期的實證結論是，資產價格是由實體經濟狀況決定的，資產價格變化是實體經濟的“晴雨表”。

近十幾年來，關于實體經濟與資產價格之間關系的研究結論出現了新的變化。吳曉求（2006）[4]通過分析美國1980—1999年、英國1980—1998年、法國1980—1998年股票市值與GDP的關系發現，實體經濟成長與資產價格變動之間基本不存在穩定的相關性，資本市場作為國民經濟“晴雨表”的功能正在衰退。在中短期內，實體經濟的成長與資產價格的變動之間似乎存在“剪刀差”，即資產價格在一定時期內偏離實體經濟的約束而表現出某種發散式獨立運行的態勢。

就中國股票市場而言，以1996年第一季度為基期（基期為100）來看[5]，股票市場總市值規模變化與滾動GDP[6]增長之間開始出現“剪刀差”（見圖1.1）。

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注釋：

[1]Eugene F.Fama(1990), “Stock Returns, Expected Returns, and Real Activity,” The Journal of Finance, Vol. 45, No. 4: pp. 1089-1108.

[2]靳云匯、于存高：《中國股票市場與國民經濟關系的實證研究（上）》，載《金融研究》，1998（3）。

[3]靳云匯、于存高：《中國股票市場與國民經濟關系的實證研究（下）》，載《金融研究》，1998（4）。

[4]吳曉求：《實體經濟與資產價格變動的相關性分析》，載《中國社會科學》，2006（6）。

[5]變化基期，比如選擇1994年、1999年等，同樣可以得到類似的結果。

[6]由于GDP數據頻率低，最高只有季度數據，因此通過滾動求和，即以最近的四個季度GDP之和代表當季的年化GDP。這樣可以在控制季節性影響的前提下提高樣本容量。