撥開華爾街流言迷霧，發掘股票內在價值

不久前，我開車去了紐約威斯特徹斯特郡（Westchester County）的一個小村莊——沉睡谷（Sleepy Hollow），尋找本杰明·格雷厄姆寫給洛克菲勒基金會關于北方管道公司的一封信。此次，我的尋覓之旅起始于布魯克林（Brooklyn）。100多年前，格雷厄姆還是貝德福德－斯圖文森（Bedford-Stuyvesant）街區男子高中的明星學生。快速穿過布魯克林－巴特里隧道（Brooklyn-Battery Tunnel）后，就是著名的華爾街。1914年，格雷厄姆的職業生涯從這里起步，用他的話說，他就是在這里變成了一個“在我這個特定領域還算聰明的人”。我沿著亨利哈德森公園大道（Henry Hudson Parkway）行駛，途經哥倫比亞大學。這里的學生在上證券分析課時，還在使用格雷厄姆編寫的教科書，這本八十多年前首次出版的圖書一直沿用至今。隨后，我就進入了威斯特徹斯特郡。1954年，格雷厄姆的學生沃倫·巴菲特在格雷厄姆－紐曼公司（Graham-Newman）謀到了一個職位。于是，巴菲特帶著年輕的家人從內布拉斯加州（Nebraska）的奧馬哈市（Omaha）搬到了這里。驅車離開鋸木廠河濱大道（The Saw Mill River Parkway），在距離洛克菲勒莊園（Rockefeller Estate）大約10英里的地方，我經過了威斯特徹斯特山公墓（Westchester Hills Cemetery）。1976年，格雷厄姆去世，他的骨灰就埋在這里。

雖然格雷厄姆辭世將近四十年，但他依然是投資界的一座閃閃發光的豐碑。他和杰羅姆·紐曼聯手打造的格雷厄姆－紐曼公司，創造了驕人的投資業績，這也成就了他的一世威名——在公司運營的21年里，他們的投資收益遠遠高于市場平均值。格雷厄姆有關投資的著作和他的學生們取得的輝煌成就無疑是他對這個世界最慷慨的遺贈。

我們對沃倫·巴菲特都比較熟悉，但也不應該忘記格雷厄姆－紐曼公司的前分析師沃爾特·施洛斯（Walter Schloss），他在1955年創立了自己的基金。截至2000年，施洛斯的基金的年復合收益率高達15.7%，而標準普爾500指數同期的年復合收益率為11.2%。如果你在1955年投資了施洛斯的基金，這筆投資目前的收益將超過原投資額的700倍；與之相比，如果你投資標準普爾500指數，你的收益大約是原投資額的120倍。除了巴菲特和施洛斯，格雷厄姆的學生還包括著名的價值投資大師比爾·魯安（Bill Ruane）和歐文·卡恩（Irving Kahn）。他們創立的基金，在相當長的一段時期內的表現也遠遠超過市場平均水平。

格雷厄姆的著作在投資界一直備受推崇。時至今日，他的著作依然有眾多讀者。他與戴維·多德（David Dodd）合著的《證券分析》（Securities Analysis）是一本厚達七百多頁的教科書，內容都是過時的會計討論和乏味的鐵路債券分析?？墒?，對于某些價值投資者來說，擁有一本1934年、1940年、1951年或1962年出版的《證券分析》絕對意義非凡。就像音樂愛好者收藏自己喜歡的地下絲絨樂隊（Velvet Underground）的專輯一樣，價值投資者購買這樣一本書的行為是一種自我表達。我本人更喜歡格雷厄姆在1949年為普通讀者創作的另一本書《聰明的投資者》（The Intelligent Investor）。1950年，年僅十九歲的巴菲特看到了這本書，并被深深吸引。這本書徹底改變了他的人生。

《證券分析》關注的焦點是債券和股票的價值評估以及背后的運營業務；《聰明的投資者》講授了一些同樣重要的內容——如何思考投資市場。這些都是格雷厄姆給投資者的永恒告誡。要知道，不確定的市場很可能是胸懷抱負的投資者的噩夢。你可以輕松學會如何評估一家公司的價值，但如果不了解市場和風險，你仍然會陷入麻煩。

《聰明的投資者》有兩大亮點：一是虛構了“市場先生”；二是提出“安全邊際”的概念。首先，格雷厄姆描述了市場波動如何帶給投資者財務和心理壓力；隨后，他推出了“市場先生”，也就是對狂熱的股價波動的擬人化說法。假設你花1 000美元購買了某家上市公司的股票，你的合作伙伴之一“市場先生”每天都會告訴你，他覺得你的股票值多少錢。有時候，他的評估比較理性，但更多時候，他會受到貪婪或恐懼的驅使，從而給你報出一個過高或過低的價格。你可以確定兩件事：他總想按照他的報價買走你持有的股票,或者把他持有的股票賣給你。即便遭到你的謝絕，“市場先生”也絕對不會生氣，他會在第二天又給你一個新報價。

按說“市場先生”應該是一個有價值的業務伙伴，因為他很樂意為你提供流動性。當他的報價過高時，你可以選擇賣出；當他的報價過低時，你可以選擇買進。原則上“市場先生”的報價不應該影響你對自己持有股票的價值評估。但在現實世界里，投資者之所以經常在錯誤時間買進和賣出，是因為市場的波動影響了他們的判斷。在行情上漲時，我們很容易受到投機的誘惑而買進；在行情下跌時，悲觀情緒可能會讓我們喪失信心。格雷厄姆在書中寫道：

對于真正的投資者來說，價格波動只有一個重要意義。這種波動給投資者提供了一個機會，讓他在價格大幅下跌時，聰明地買入，然后在價格顯著攀升時，再聰明地賣出。當價格波動不明顯時，聰明的做法則是暫時把股市拋諸腦后，轉而關注股息回報以及持有公司的經營業績。

在《聰明的投資者》一書的末尾，格雷厄姆總結說，安全邊際是“投資的核心概念”。在某些方面，格雷厄姆還是比較固執的，他對安全邊際的意義有自己獨到的解讀。比如，就鐵路債券來說，格雷厄姆要求公司的稅前收入至少超過固定支出的5倍。不過，他也給出了一個更為基礎的描述。如果某只股票的價值被低估，格雷厄姆會認為，股票價格與它的“評估價值”之間存在的巨大差額足以為投資者提供一個安全邊際，以此應對業績下滑。在今天看來，股票具有“內在價值”的觀點可能微不足道，但在格雷厄姆生活的那個時代，這無疑是一個革命性觀點。

當格雷厄姆在1914年抵達華爾街時，公司債和優先股的交易規模遠遠超過普通股。舉例來說，流通的鐵路債券總市值比普通股總市值高出50%以上。要知道，當時發行的鐵路普通股在所有公開發行的權益類證券中占比超過40%。雖然當時距離《證券交易法》要求上市公司定期提交財務報告還有二十年的時間，但州際商務委員會和各類州屬監管機構已經收集了大量有關鐵路公司的信息。當時，交叉持股是十分普遍的現象，許多鐵路公司都持有其他鐵路公司的股票。如果投資者能夠找到一只廉價的鐵路公司股票，他不僅能從這只股票的發行公司獲利，還能從其他持有該公司大量股票的鐵路公司獲利。

那么多的鐵路公司的運營數據都可以公開獲得，而且任何能夠找到贏家的投資者都能夠獲得巨大利潤。你或許會認為華爾街的那些精英肯定緊盯著州際商務委員會存放的報告，但事實并非如此。正如格雷厄姆在他的回憶錄中記載的那樣，“在普通股分析領域，大量的財務信息很大程度上被浪費了。”流言蜚語和內幕信息成為了實際驅動市場的力量。投資者預期某只股票可能會被大客戶買入而采取投機行為，以此助推這只股票的價格突然暴漲。市場參與者通常會盯著大型投機者的意圖，這些投機者可以通過大量買入或賣出左右股價漲跌。正如格雷厄姆所言：

在老派的華爾街人士看來，翻閱那些枯燥的統計數據看起來挺傻的，因為決定價格變動的是另外一系列完全不同的因素——一切都是由人性決定的。

格雷厄姆是一個頭腦清醒、思維縝密的人，他在評估一家公司時從來不關注市面上的流言蜚語，而是關注這家公司過往的財務數據。他讓自己遠離華爾街的喧囂和浮躁，然后靜靜地思索：我真的了解這家公司嗎？他會依據這個問題的答案判斷這家公司是否具備提供未來收益的內在價值，或者資產是否具有清算價值。一旦他對一家公司的內在價值有了更深入的認知，他就會把股票視為部分所有權收益，評估其價值。格雷厄姆后來寫道：

通過真正深入地分析證券的價值，我在華爾街發現了一塊處女地。

格雷厄姆有一個外號叫“華爾街校長”，考慮到投資界有那么多的超級大佬都得到過他的悉心教導，這個稱號可謂名副其實。不過，這也是對他學者風范的肯定。他的回憶錄有一個特點，羅馬詩歌被引用的次數遠多于股票市場上各種各樣的格言被引用的次數。在決定投身商界之前，格雷厄姆認真權衡過哥倫比亞大學提供的哲學系、數學系和英語系的教職。在投資界，格雷厄姆是一個深思熟慮的“局外人”，而且他充分利用了這一點。如果說有一個人可以撥開華爾街流言蜚語的迷霧，探尋股票的內在價值，格雷厄姆絕對是最佳人選。

格雷厄姆知道，價值被低估的普通股不僅能為投資者提供一個安全邊際，而且未來的收益可能高于絕大多數債券。格雷厄姆關注的是確鑿的數據和內在的價值，這種觀點顯然領先于他所處的那個時代。1914年，大多數投資者都把關注的目光投向債券，他們僅把普通股視為一種純粹的投機。即便在20世紀50年代中期，格雷厄姆退休時，人們依然把股票市場視為騙子和投機者混跡其中的荒漠?？墒钦l又說它不是呢？當大多數老練的投資者都緊盯著債券市場時，股票市場自然就成了投機分子和市場操縱者的樂園。與那些投機分子不一樣的是，格雷厄姆和學生們卻在這里悶聲掙大錢。債券投資者忽略了股票市場，他們錯過的可不僅是實實在在的利潤。普通股持有人可以投票選舉公司董事會成員。這種權利賦予了大股東參與公司管理事務的機會。事實上，股票市場就是公司控制權的市場。