我國綠色債券環(huán)境信息披露的完善路徑分析

陳志峰[1]

2015年9月21日中共中央、國務(wù)院發(fā)布《生態(tài)文明體制改革總體方案》，明確了我國綠色金融體系的頂層設(shè)計(jì)；隨后，2016年8月31日，中國人民銀行等十部門聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》，我國的綠色金融體系正式“自上而下”地建立起來。綠色債券作為整個(gè)綠色金融體系的重要組成部分，對(duì)于綠色金融體系的發(fā)展與完善起著不可或缺的作用。事實(shí)上，我國的綠色債券早有實(shí)踐。2014年5月，中廣核風(fēng)電公司發(fā)行國內(nèi)首單碳債券，被視為我國綠色債券的雛形；而2016年1月，浦發(fā)銀行在中國銀行間市場(chǎng)發(fā)行了首單綠色金融債券，標(biāo)志著綠色債券在國內(nèi)發(fā)行正式開啟。國家發(fā)展和改革委員會(huì)、中國人民銀行、證監(jiān)會(huì)及中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)也先后出臺(tái)了《綠色債券發(fā)行指引》《關(guān)于在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行綠色金融債券有關(guān)事宜的公告》《關(guān)于支持綠色債券發(fā)展的指導(dǎo)意見》和《非金融企業(yè)綠色債務(wù)融資工具業(yè)務(wù)指引》等文件，對(duì)綠色債券的發(fā)行主體、投資項(xiàng)目和信息披露等內(nèi)容作出了規(guī)定。在政策的大力支持下，2017年全年共有83個(gè)主體發(fā)行了115只綠色債券，發(fā)行金額超過2000億元；與此同時(shí)，發(fā)行綠色債券的主體范圍也從過去以金融債為主體，擴(kuò)大到非金融企業(yè)直接參與綠色債券市場(chǎng)。在綠色債券發(fā)行的過程中，環(huán)境信息披露涉及綠色債券的環(huán)境利益內(nèi)核，是確保綠色債券“綠色”本質(zhì)的保障制度，具有極為重要的意義。目前，我國的綠色債券環(huán)境信息披露制度尚存在諸多缺陷，無法滿足綠色債券進(jìn)一步發(fā)展的要求，需要從多個(gè)方面加以完善。

一、綠色債券環(huán)境信息披露制度的理論邏輯

綠色債券，國際上有多種定義，國際資本市場(chǎng)協(xié)會(huì)（ICMA）制定的《綠色債券準(zhǔn)則》將綠色債券界定為，“一種債券工具，用以為具有環(huán)境可持續(xù)收益的項(xiàng)目籌集資金”；[2]世界銀行則認(rèn)為，綠色債券是“專門用來為氣候或環(huán)境項(xiàng)目籌集資金的債務(wù)證券”[3]。不同國家綠色債券的范圍也不同，中國金融協(xié)會(huì)綠色金融專業(yè)委員會(huì)編制的《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》將綠色債券的資金投向范圍界定為節(jié)能、污染防治、資源節(jié)約與循環(huán)利用、清潔交通、清潔能源、生態(tài)保護(hù)和適應(yīng)氣候變化六類具有顯著環(huán)境效益的項(xiàng)目。總之，綠色債券著眼于生態(tài)環(huán)境效益，其與其他債券的最大區(qū)別就在于其所籌集的資金必須投向產(chǎn)生環(huán)境效益的綠色項(xiàng)目，這些項(xiàng)目具備產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益和環(huán)境效益雙重效益的屬性。

（一）綠色債券所投資項(xiàng)目環(huán)境利益的本質(zhì)

綠色債券所籌集的資金投向以產(chǎn)生環(huán)境效益的綠色項(xiàng)目為主。就項(xiàng)目的環(huán)境利益而言，這種利益實(shí)際上屬于對(duì)項(xiàng)目的環(huán)境正外部性標(biāo)價(jià)的產(chǎn)物。由于過去資本市場(chǎng)的價(jià)格體系“無法反映綠色項(xiàng)目的正外部性”，這讓如何吸引社會(huì)資金配置到綠色產(chǎn)業(yè)中，成為“政策的一大挑戰(zhàn)”，[4]而綠色債券恰恰解決了這一問題。通過對(duì)項(xiàng)目環(huán)境正外部性標(biāo)價(jià)，綠色債券實(shí)現(xiàn)了項(xiàng)目外部成本的內(nèi)部化，從而使單個(gè)綠色項(xiàng)目的成本不再處于劣勢(shì)，項(xiàng)目的低碳環(huán)保屬性和提高企業(yè)社會(huì)聲譽(yù)的優(yōu)勢(shì)得以凸顯，從而吸引社會(huì)資金越來越多地向綠色產(chǎn)業(yè)靠攏。

對(duì)環(huán)境利益正外部性標(biāo)價(jià)的依據(jù)主要是這種正外部性可以具體化為以環(huán)境容量為基礎(chǔ)的新型財(cái)產(chǎn)權(quán)利益。隨著我國環(huán)境資源形勢(shì)日益嚴(yán)峻，代表某一環(huán)境所能夠承受的最大污染量的環(huán)境容量[5]不斷逼近極限，環(huán)境的自凈能力已經(jīng)開始逐漸喪失；這讓原本被視為取之不盡、用之不竭的環(huán)境容量稀缺性不斷增強(qiáng)，逐漸成為與勞動(dòng)力、技術(shù)、資本等生產(chǎn)要素并列的新的生產(chǎn)要素。而從準(zhǔn)物權(quán)理論出發(fā)，對(duì)于自然資源物權(quán)中一些不具備嚴(yán)格的支配性和特定性的物權(quán)，可以采用寬嚴(yán)相濟(jì)的彈性標(biāo)準(zhǔn)，只要能夠在特定的時(shí)間、空間內(nèi)或者根據(jù)數(shù)量能夠?qū)崿F(xiàn)一定的特定化，并使物權(quán)人能夠直接支配客體，就可以認(rèn)為這一權(quán)利的客體實(shí)際上具備支配性和確定性。[6]環(huán)境容量恰恰與取水權(quán)等自然資源物權(quán)類型相似，隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步，盡管環(huán)境容量?jī)?nèi)部各生態(tài)系統(tǒng)與水環(huán)境系統(tǒng)一樣密切聯(lián)系、渾然一體，但是仍然可以將其劃分為若干個(gè)獨(dú)立的交易單元進(jìn)而實(shí)現(xiàn)相對(duì)的可支配性。[7]而日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾運(yùn)用替代方法成功對(duì)森林的生態(tài)功能進(jìn)行量化計(jì)算，[8]環(huán)境容量與其功能相似。因此，通過限定一定的時(shí)間、空間范圍，運(yùn)用技術(shù)手段同樣可以對(duì)環(huán)境容量實(shí)現(xiàn)相對(duì)精確的量化計(jì)算，使環(huán)境容量具備相對(duì)的確定性。這樣，環(huán)境容量也就具備了物權(quán)化的基礎(chǔ)，可以作為一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利來評(píng)估其價(jià)值；事實(shí)上，我國目前已經(jīng)存在具體化的以環(huán)境容量為內(nèi)涵的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，例如排污權(quán)、碳排放權(quán)等。

總之，綠色債券所投資項(xiàng)目的環(huán)境效益是通過對(duì)環(huán)境正外部性進(jìn)行標(biāo)價(jià)來衡量的，而其實(shí)際上是作為一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)的環(huán)境容量的價(jià)值體現(xiàn)。

（二）綠色債券信息披露是綠色債券的關(guān)鍵保障

由于綠色債券信息既體現(xiàn)了環(huán)境效益，又體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)效益，因此在信息披露時(shí)需要同時(shí)披露這兩個(gè)方面的相關(guān)內(nèi)容。這就讓綠色債券在進(jìn)行披露時(shí)除了一般信息披露所披露的內(nèi)容外，還需要披露環(huán)境信息的相關(guān)內(nèi)容，這也是建立綠色債券環(huán)境信息披露制度的必要性所在。只有充分進(jìn)行環(huán)境信息披露，綠色債券才能真正是“綠色”而非“漂綠”；無論是對(duì)于發(fā)債主體、投資者還是監(jiān)管部門，環(huán)境信息披露都是綠色債券不可或缺的保障。

1.環(huán)境信息披露是發(fā)債主體促進(jìn)融資、提升競(jìng)爭(zhēng)力的需要。

一方面，發(fā)債主體只有通過環(huán)境信息披露，才能真正將所投資項(xiàng)目的環(huán)境成本內(nèi)部化。這主要是基于相對(duì)量化的環(huán)境信息披露可以使傾向于綠色投資的投資者對(duì)項(xiàng)目的環(huán)境效益具備最直觀的判斷，進(jìn)而據(jù)此作出投資決策；這就使優(yōu)質(zhì)的發(fā)債主體可以被市場(chǎng)識(shí)別和篩選出來，得到資金支持、拓寬融資渠道、降低融資成本。[9]另一方面，發(fā)債主體積極進(jìn)行環(huán)境信息披露可以規(guī)避環(huán)境信息披露的法律規(guī)定收緊的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)通過向社會(huì)傳遞所投資項(xiàng)目的環(huán)境績(jī)效信息、營造良好聲譽(yù)，從而提升自身在綠色產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。

2.環(huán)境信息披露是投資者消除信息不對(duì)稱、平衡風(fēng)險(xiǎn)的必要手段。

是否能夠有效解決投資者和發(fā)債主體雙方之間的信息不對(duì)稱問題，合理分配風(fēng)險(xiǎn)和成本，實(shí)現(xiàn)雙方的互信并建立市場(chǎng)共識(shí)，是綠色債券機(jī)制運(yùn)行的關(guān)鍵點(diǎn)。[10]由于發(fā)債主體掌握融資項(xiàng)目的具體信息，因此投資者在投資綠色債券支持項(xiàng)目融資和運(yùn)行過程中在信息方面往往處于弱勢(shì)地位，這種信息不對(duì)稱使投資者被迫承擔(dān)更高的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，也導(dǎo)致投資者不敢放開手腳進(jìn)行投資。而環(huán)境信息披露通過披露綠色債券投資項(xiàng)目的類型與進(jìn)展、資金使用情況、環(huán)境效益等內(nèi)容，可以使投資者不再處于信息上的劣勢(shì)，并根據(jù)項(xiàng)目情況及時(shí)規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，從而在投融資雙方之間建立起溝通的橋梁，增強(qiáng)雙方的互信。

3.環(huán)境信息披露是監(jiān)管機(jī)構(gòu)維護(hù)綠色債券市場(chǎng)秩序的重要抓手。

綠色債券的環(huán)境效益是綠色債券區(qū)分其他債券的主要特征，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于綠色債券的監(jiān)管重點(diǎn)就在于對(duì)綠色債券支持項(xiàng)目是否能夠持續(xù)產(chǎn)生環(huán)境效益的監(jiān)督，也是市場(chǎng)機(jī)制監(jiān)督綠色產(chǎn)業(yè)的核心所在。為了確定綠色債券是否真正“綠色”，以及屬于“深綠”抑或“淺綠”，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要詳細(xì)地了解綠色債券的資金運(yùn)用和具體環(huán)境效益指標(biāo)等信息，才能夠?qū)G色債券市場(chǎng)進(jìn)行有效的管理。綠色債券信息披露恰恰能夠解決監(jiān)管機(jī)構(gòu)面臨的“信息黑箱問題”，從而使監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠以披露信息為依據(jù)維護(hù)好綠色債券市場(chǎng)的秩序。

（三）綠色債券環(huán)境信息披露制度的理論要求

1.強(qiáng)制性環(huán)境信息披露是應(yīng)有之義。

證券領(lǐng)域的信息披露制度設(shè)立主要是基于反映證券價(jià)值的需要。由于證券本身的價(jià)值難以從外部預(yù)測(cè)，因此通常通過發(fā)行人的一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)和法律指標(biāo)來加以綜合判斷，而投資者對(duì)證券價(jià)值的了解主要來自發(fā)行人公布的相關(guān)指標(biāo)；公開原則是證券市場(chǎng)首要原則，信息披露制度就是公開原則法律規(guī)則化的產(chǎn)物。[11]基于此，證券領(lǐng)域的信息披露內(nèi)容主要應(yīng)以與證券相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)及法律指標(biāo)為主。作為證券的特殊類型，綠色債券同樣也應(yīng)當(dāng)披露相關(guān)指標(biāo)，但由于綠色債券支持項(xiàng)目兼有環(huán)境效益和經(jīng)濟(jì)效益的特征，這就意味著環(huán)境效益的相關(guān)指標(biāo)——主要是環(huán)境容量財(cái)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值對(duì)于綠色債券的價(jià)值估算不可或缺，強(qiáng)制性的披露環(huán)境信息也就成為全面完整的綠色債券信息披露的應(yīng)有之義。

2.環(huán)境效益量化披露是核心內(nèi)容。

綠色債券所投資項(xiàng)目的環(huán)境效益既關(guān)系到投資者的投資決策，也關(guān)系到發(fā)債主體的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，也是綠色債券的本質(zhì)體現(xiàn)，因此盡可能通過量化模式來披露環(huán)境效益是環(huán)境信息披露理論最核心的要求。只有依據(jù)明確的綠色債券環(huán)境效益評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)對(duì)綠色債券的環(huán)境效益進(jìn)行定量描述，才能真正準(zhǔn)確地對(duì)綠色債券的價(jià)值加以判斷，才能保證投資者的利益和監(jiān)管者的責(zé)任落到實(shí)處。國際上主要的綠色債券環(huán)境信息披露標(biāo)準(zhǔn)——GBP標(biāo)準(zhǔn)就建議在披露環(huán)境效益時(shí)使用定性指標(biāo)的描述，并在條件可行時(shí)，對(duì)項(xiàng)目預(yù)期的可持續(xù)性影響指標(biāo)也做出定量描述。[12]

3.最低披露內(nèi)容要求是重要保證。

要保證有效的環(huán)境信息披露，制定披露內(nèi)容的最低要求頗為重要。因?yàn)榄h(huán)境信息的披露需要使投資者和監(jiān)管層都做到心中有數(shù)，片面或者粗略的綠色債券環(huán)境信息披露都不能有效揭示所投資項(xiàng)目的環(huán)境效益；要真正使環(huán)境信息披露發(fā)揮作用，要求發(fā)債主體提供最低限度的、可以全面體現(xiàn)項(xiàng)目環(huán)境效益的信息就成為必然選擇。

二、我國綠色債券環(huán)境信息披露的現(xiàn)狀

從綠色債券環(huán)境信息披露制度的理論基礎(chǔ)來看，盡管過去幾年間我國綠色債券行業(yè)獲得了蓬勃發(fā)展，但環(huán)境信息披露制度卻始終未能得到整合與完善，暴露了包括信息披露標(biāo)準(zhǔn)、信息披露指標(biāo)和方式等方面的諸多問題。

（一）“多龍治水”導(dǎo)致環(huán)境信息披露標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一

目前最主要的國際綠色債券環(huán)境信息披露規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)包含在綠色債券原則執(zhí)行委員會(huì)（GBP Initial Executive Committee）和國際資本市場(chǎng)協(xié)會(huì)共同合作推出的“綠色債券原則”（The Green Bond Principles），即前文所述的GBP標(biāo)準(zhǔn)中，這一標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于信息披露提出了專門的要求。然而在我國，多個(gè)部門針對(duì)不同領(lǐng)域的綠色債券作出了各自的規(guī)定，形成了所謂“多龍治水”的格局，反映了綠色產(chǎn)業(yè)、環(huán)境監(jiān)管和金融監(jiān)管各部門之間、政府與金融機(jī)構(gòu)之間缺乏有效的信息聯(lián)通機(jī)制的現(xiàn)實(shí)。[13]關(guān)于綠色債券的環(huán)境信息披露，國家發(fā)展和改革委員會(huì)頒布的《綠色債券發(fā)行指引》并未作出規(guī)定，而中國人民銀行、證監(jiān)會(huì)及中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的綠色債券發(fā)行指引類文件雖然均規(guī)定了環(huán)境信息披露標(biāo)準(zhǔn)，但相互之間卻并不統(tǒng)一。其中，中國人民銀行頒布的《關(guān)于在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行綠色金融債券有關(guān)事宜的公告》（以下簡(jiǎn)稱《公告》）與GBP標(biāo)準(zhǔn)保持了高度一致，[14]規(guī)定綠色金融債券應(yīng)使用年度報(bào)告和專項(xiàng)審計(jì)報(bào)告的形式披露項(xiàng)目資金使用情況，并鼓勵(lì)發(fā)行人披露獨(dú)立的評(píng)估認(rèn)證機(jī)構(gòu)對(duì)綠色金融債券支持產(chǎn)業(yè)的項(xiàng)目發(fā)展及其環(huán)境效益影響等實(shí)施持續(xù)跟蹤評(píng)估的認(rèn)證報(bào)告；證監(jiān)會(huì)《關(guān)于支持綠色債券發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》）則分別就綠色公司債券募集說明書中和債券存續(xù)期間的環(huán)境信息披露要求作了規(guī)定。前者要求披露項(xiàng)目類別、認(rèn)定依據(jù)或標(biāo)準(zhǔn)、資金使用計(jì)劃與管理制度等，后者要求披露資金使用情況、項(xiàng)目進(jìn)展情況和環(huán)境效益等內(nèi)容；而中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)的《非金融企業(yè)綠色債務(wù)融資工具業(yè)務(wù)指引》（以下簡(jiǎn)稱《綠債指引》）對(duì)非金融企業(yè)綠色債券的環(huán)境信息披露的要求則包括注冊(cè)文件中披露項(xiàng)目的基本情況、項(xiàng)目符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的說明、項(xiàng)目帶來的節(jié)能減排等環(huán)境效益目標(biāo)，并鼓勵(lì)第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)發(fā)行的綠色債務(wù)融資工具進(jìn)行評(píng)估，出具評(píng)估意見并披露相關(guān)信息。由于這些規(guī)則的適用范圍互相重合，給綠色債券環(huán)境信息披露造成了混亂。

（二）強(qiáng)制性環(huán)境信息披露尚未成為普遍要求

按照信息披露制度的嚴(yán)格性，環(huán)境信息披露可以分為強(qiáng)制性披露、半強(qiáng)制性披露與自愿披露，歐美發(fā)達(dá)國家大都采用信息強(qiáng)制性披露與半強(qiáng)制性披露制度。[15]總結(jié)我國各監(jiān)管部門所發(fā)布的綠色債券環(huán)境信息披露規(guī)則可以看出，目前我國的綠色債券環(huán)境信息披露仍然以自愿披露為主，特別是涉及環(huán)境效益的披露時(shí)，《公告》和《綠債指引》這兩份文件均采用“鼓勵(lì)”的表述，不強(qiáng)制要求發(fā)債主體必須以評(píng)估報(bào)告的方式對(duì)環(huán)境效益進(jìn)行披露。基于環(huán)境效益在綠色債券產(chǎn)生的諸效益中的核心地位，采取自愿披露標(biāo)準(zhǔn)將使投資者無法準(zhǔn)確獲知綠色債券所帶來的具體收益，影響投資者的積極性，也無益于投資者的保護(hù)；而監(jiān)管機(jī)構(gòu)也將由于自愿披露規(guī)則而難以采取有力的市場(chǎng)秩序維護(hù)活動(dòng)，不利于綠色債券市場(chǎng)“綠色”本質(zhì)的維護(hù)，不利于綠色產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。

（三）環(huán)境效益評(píng)估指標(biāo)和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)尚未量化

綠色債券環(huán)境信息披露的核心在于環(huán)境效益的披露，但是目前發(fā)債主體的環(huán)境效益披露卻普遍存在定性描述居多，定量分析較少的問題，導(dǎo)致環(huán)境效益難以量化，增加了企業(yè)的“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)。[16]而歸根結(jié)底，環(huán)境效益方面的信息披露程度之所以較低，且難以通過量化的環(huán)境效益來判斷綠色債券的價(jià)值，目前綠色債券的發(fā)行和運(yùn)作過程中缺乏環(huán)境效益評(píng)估指標(biāo)和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)是一個(gè)重要原因。[17]由于量化環(huán)境效益的評(píng)估指標(biāo)和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)缺失，環(huán)境效益的評(píng)估沒有依據(jù)，因此自然也就無法精確地進(jìn)行計(jì)算；即使可以交由第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估，由于缺乏統(tǒng)一的評(píng)估指標(biāo)和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，也難以產(chǎn)生橫向?qū)Ρ刃Ч顿Y者依然無所適從，難以根據(jù)環(huán)境效益的信息披露作出投資決策或者對(duì)自己的投資行為進(jìn)行調(diào)整。

（四）環(huán)境信息披露內(nèi)容和形式存在不足

根據(jù)目前綠色債券市場(chǎng)的具體情況，總體上來看，環(huán)境信息披露無論是在內(nèi)容還是在形式上都存在不足。一方面，在披露內(nèi)容上，不僅環(huán)境效益實(shí)現(xiàn)情況受制于無強(qiáng)制要求以及缺乏量化評(píng)估指標(biāo)而整體披露程度低，而且項(xiàng)目資金投向項(xiàng)目的信息也缺乏詳細(xì)的描述，類似“項(xiàng)目資金按計(jì)劃投放，用途未發(fā)生變更”等粗略表述居多，缺乏監(jiān)控易導(dǎo)致綠色債券資金投放“名至而實(shí)不歸”；而在資金使用和項(xiàng)目進(jìn)展情況上，大部分綠色金融債券也只是對(duì)投資領(lǐng)域的大類別進(jìn)行了披露，既無資金使用明細(xì)，也無使用計(jì)劃的具體說明。[18]另一方面，在披露形式上，由于各個(gè)部門發(fā)布的規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)不一，因此當(dāng)前綠色債券環(huán)境信息的披露形式比較多樣。中國人民銀行《公告》規(guī)定綠色債券環(huán)境信息以年度報(bào)告和專項(xiàng)審計(jì)報(bào)告的形式披露，并且可以披露第三方機(jī)構(gòu)的環(huán)境效益認(rèn)證和評(píng)估報(bào)告；中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)《綠債指引》則規(guī)定綠色債券的環(huán)境信息應(yīng)在注冊(cè)文件中披露，同時(shí)也可以披露第三方認(rèn)證和評(píng)估報(bào)告；證監(jiān)會(huì)《意見》則規(guī)定，環(huán)境信息應(yīng)當(dāng)在募集說明書和其他通用文件中披露，并且綠色公司債券的受托管理人應(yīng)在年度受托管理事務(wù)報(bào)告中披露環(huán)境信息。同時(shí)，由于這些文件的規(guī)定比較粗略，缺乏對(duì)披露文件格式的具體規(guī)定，因此同類型的綠色債券披露環(huán)境信息的形式也有所差異，規(guī)范性亟待提高。

（五）第三方認(rèn)證機(jī)制與環(huán)境信息披露配合不足

在國際市場(chǎng)上，綠色債券的環(huán)境信息披露通常與第三方認(rèn)證機(jī)制相互聯(lián)動(dòng)，密切配合。通過獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)對(duì)綠色債券進(jìn)行“綠色認(rèn)證”，即“第二意見”，可以對(duì)債券募集資金的使用情況提供詳細(xì)的說明，并對(duì)預(yù)期環(huán)境效益加以量化，隨后根據(jù)認(rèn)證等級(jí)高低來決定融資成本，對(duì)發(fā)債主體起到監(jiān)督約束作用的同時(shí)也提高了綠色債券信息披露程度，增強(qiáng)了信息透明度，可以吸引更多的投資者。[19]例如，《氣候債券倡議》（Climate Bond Initiative，CBI）所開發(fā)的與GBP互補(bǔ)的CBI標(biāo)準(zhǔn)即規(guī)定，該機(jī)構(gòu)與特定的認(rèn)證機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作對(duì)綠色債券進(jìn)行認(rèn)證，并對(duì)認(rèn)證程序進(jìn)行監(jiān)督。[20]但在我國，第三方認(rèn)證機(jī)制卻與環(huán)境信息披露缺乏必要的聯(lián)動(dòng)與配合。從環(huán)境信息披露角度看，在中國人民銀行《公告》和中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)《綠債指引》中雖然都提出了披露第三方機(jī)構(gòu)出具的認(rèn)證和評(píng)估報(bào)告的要求，但都屬于“自愿性披露”的范疇，第三方認(rèn)證并未與環(huán)境信息披露強(qiáng)制性掛鉤，且披露內(nèi)容本身也缺乏量化內(nèi)容，這使綠色認(rèn)證難以發(fā)揮提升綠色債券價(jià)值的作用；從第三方認(rèn)證角度看，綠色債券要獲得投資者認(rèn)可需要提高信息透明度，但是環(huán)境信息披露的不足導(dǎo)致其不滿足認(rèn)證需要，這就造成大量“未貼標(biāo)”但卻“實(shí)質(zhì)綠”的債券存在，不利于綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展。

三、構(gòu)建我國綠色債券環(huán)境信息披露機(jī)制的法律路徑

（一）盡快確立綠色債券強(qiáng)制性信息披露要求

如果從整個(gè)證券領(lǐng)域來看，當(dāng)前確實(shí)存在環(huán)境保護(hù)法強(qiáng)調(diào)社會(huì)利益而證券法強(qiáng)調(diào)對(duì)投資者的保護(hù)、公司法強(qiáng)調(diào)保護(hù)股東利益的問題。當(dāng)環(huán)境信息以環(huán)境負(fù)外部性為主時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致環(huán)境信息披露過程中投資者利益與社會(huì)公眾利益、股東利益與其他利益相關(guān)者利益相互沖突，因而造成在證券法律制度、公司法律制度框架下采取強(qiáng)制性環(huán)境信息披露規(guī)則存在法律價(jià)值導(dǎo)向?qū)用娴闹贫燃嫒菡系K[21]。

但是如果單就綠色債券而言，實(shí)施強(qiáng)制性環(huán)境信息披露其實(shí)并無問題。究其原因，在于就綠色債券環(huán)境信息的本質(zhì)而言，綠色債券所投資項(xiàng)目主要以產(chǎn)生環(huán)境正外部性效應(yīng)為主，實(shí)際上屬于項(xiàng)目環(huán)境效益或者說環(huán)境容量財(cái)產(chǎn)權(quán)益的增長(zhǎng)。在這種模式下，投資者的利益與社會(huì)公眾的利益同步增長(zhǎng)，兩者呈正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)項(xiàng)目環(huán)境效益增長(zhǎng)時(shí)，投資者可以從中獲得更多收益，而社會(huì)公眾則可以享受改善的環(huán)境帶來的環(huán)境利益；而當(dāng)項(xiàng)目環(huán)境效益下降時(shí)，項(xiàng)目資產(chǎn)縮水、投資者收益下降，社會(huì)公眾也將受到來自環(huán)境惡化的不良影響。因此，綠色債券環(huán)境信息披露既有利于投資者作出決策，保護(hù)投資者利益，也在客觀上起到保障社會(huì)公眾參與環(huán)境治理的社會(huì)效果，實(shí)現(xiàn)發(fā)債企業(yè)經(jīng)濟(jì)利益與社會(huì)責(zé)任的統(tǒng)一。當(dāng)前，在綠色債券領(lǐng)域，不但不應(yīng)當(dāng)停止環(huán)境信息的披露，相反還應(yīng)當(dāng)大力推動(dòng)強(qiáng)制性環(huán)境信息披露規(guī)則的建立。

具體而言，為了構(gòu)建綠色債券強(qiáng)制性環(huán)境信息披露的法律基礎(chǔ)，可以在修改證券法的過程中明確綠色債券發(fā)債主體的強(qiáng)制性環(huán)境信息披露義務(wù)，并在環(huán)境信息披露的具體規(guī)范性文件中貫徹強(qiáng)制性環(huán)境信息披露的規(guī)定。同時(shí)，為了保障強(qiáng)制性環(huán)境信息披露落到實(shí)處，還應(yīng)強(qiáng)化對(duì)環(huán)境信息披露的監(jiān)管與執(zhí)法活動(dòng)。可以考慮建立環(huán)境部門和金融管理部門的聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制，對(duì)違反環(huán)境信息披露要求的企業(yè)，可以先由證券交易所采用公開譴責(zé)等方式予以處罰，證監(jiān)會(huì)和生態(tài)環(huán)境部門也應(yīng)該考慮相應(yīng)的處罰方式，以對(duì)這種行為形成約束。[22]

（二）統(tǒng)一現(xiàn)有綠色債券環(huán)境信息披露標(biāo)準(zhǔn)

當(dāng)前，政出多門的綠色債券環(huán)境信息披露標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)不能適應(yīng)蓬勃發(fā)展的綠色債券市場(chǎng)的需要，唯有建立起各部門的信息溝通和聯(lián)動(dòng)機(jī)制，形成統(tǒng)一的環(huán)境信息披露標(biāo)準(zhǔn)，才能夠適應(yīng)綠色債券行業(yè)整合金融債與非金融債，以及各種類型企業(yè)債的發(fā)行與交易市場(chǎng)，進(jìn)一步規(guī)范市場(chǎng)行為的發(fā)展趨勢(shì)。具體而言，可以考慮在行政法規(guī)層面制定涵蓋各類型債券的、包括環(huán)境信息披露規(guī)則在內(nèi)的綠色債券統(tǒng)一制度規(guī)則和操作規(guī)范，并出臺(tái)相應(yīng)層面的綠色產(chǎn)業(yè)目錄。這是因?yàn)椋瑥膶?shí)質(zhì)上看，在全社會(huì)推進(jìn)綠色發(fā)展，建設(shè)人與自然和諧、統(tǒng)一的命運(yùn)共同體背景下，無論何種類型的發(fā)債主體只要以實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展為目的，其融資行為都應(yīng)得到公平的對(duì)待，采取統(tǒng)一的環(huán)境信息披露標(biāo)準(zhǔn)。[23]這既有利于節(jié)約立法與執(zhí)法資源，實(shí)現(xiàn)對(duì)綠色債券市場(chǎng)的統(tǒng)一監(jiān)管，也有利于通過更高位階的法律法規(guī)來提升環(huán)境信息披露規(guī)則的公信力，以便獲得投資者的信任。同時(shí)，統(tǒng)一的環(huán)境信息披露標(biāo)準(zhǔn)也有利于不同類型的綠色債券之間相互交易流通，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，激發(fā)綠色債券市場(chǎng)活力。

（三）制定可量化的綠色債券環(huán)境效益評(píng)估指標(biāo)和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)

對(duì)于投資者和監(jiān)管者來說，量化的環(huán)境效益是準(zhǔn)確預(yù)估綠色債券環(huán)境效益的關(guān)鍵，現(xiàn)有的定性描述已經(jīng)不能充分為投資者的投資決策和監(jiān)管者的監(jiān)管行為提供支持。誠然，發(fā)債主體自身很難具備定量計(jì)算環(huán)境效益的能力，但是正在蓬勃發(fā)展中的第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)可以解決這個(gè)問題。當(dāng)務(wù)之急，應(yīng)當(dāng)讓環(huán)境效益的定量化計(jì)算有據(jù)可循，因此應(yīng)當(dāng)盡快細(xì)化相關(guān)規(guī)則，明確綠色債券環(huán)境效益的評(píng)估指標(biāo)和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。具體而言，可以借鑒國際相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)驗(yàn)，如GBP標(biāo)準(zhǔn)的相關(guān)內(nèi)容，“鼓勵(lì)有能力進(jìn)行環(huán)境效益評(píng)估的發(fā)行人每年在定期報(bào)告中披露環(huán)境效益指標(biāo)、定量分析方法”。鑒于我國綠色債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，可以將評(píng)估指標(biāo)和定量分析方法的披露要求由自愿披露改為強(qiáng)制性披露，以實(shí)現(xiàn)發(fā)行與交易的便捷化。

（四）細(xì)化綠色債券環(huán)境信息披露內(nèi)容和形式的規(guī)定

為了使發(fā)債主體的環(huán)境信息披露真正能夠體現(xiàn)所投資項(xiàng)目的環(huán)境效益，綠色債券的監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善現(xiàn)有的環(huán)境信息披露規(guī)則，在未來統(tǒng)一的綠色債券環(huán)境信息披露規(guī)則基礎(chǔ)上再制定不同類型綠色債券環(huán)境信息披露的實(shí)施細(xì)則，同時(shí)從環(huán)境信息披露形式和內(nèi)容兩個(gè)方面對(duì)環(huán)境信息披露制度加以完善。

在披露形式方面，可以統(tǒng)一規(guī)定項(xiàng)目定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告中的環(huán)境信息披露形式要求，例如設(shè)立專門的環(huán)境信息披露章節(jié)等，將來也可以規(guī)定綠色債券的發(fā)債主體應(yīng)披露專門的環(huán)境效益評(píng)估報(bào)告。在披露內(nèi)容方面，一方面，可以對(duì)披露的環(huán)境信息規(guī)定最低的披露要求，包括綠色項(xiàng)目資金的使用情況概況、環(huán)境效益的評(píng)估指標(biāo)和評(píng)估結(jié)果、項(xiàng)目潛在的環(huán)境和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等。[24]這樣既可以為投資者消除信息不對(duì)稱提供基本的保障，也方便監(jiān)管層的監(jiān)管活動(dòng)，使監(jiān)管層至少可以對(duì)綠色債券市場(chǎng)有基本的系統(tǒng)的把握。另一方面，則應(yīng)注意在綠色債券發(fā)行與運(yùn)作的各個(gè)環(huán)節(jié)貫徹環(huán)境信息披露，使得環(huán)境信息披露在綠色債券存續(xù)期間一直持續(xù)，并根據(jù)情況作出具體的披露內(nèi)容要求，從而形成一個(gè)完整的環(huán)境信息披露閉環(huán)，以便監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以持續(xù)監(jiān)督綠色債券市場(chǎng)。

（五）建立綠色債券第三方綠色認(rèn)證與環(huán)境信息披露的聯(lián)動(dòng)機(jī)制

基于當(dāng)前大量的“實(shí)質(zhì)綠”債券的存在，為了進(jìn)一步完善我國的綠色債券市場(chǎng)，應(yīng)當(dāng)大力培養(yǎng)我國本土獨(dú)立第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)。認(rèn)證機(jī)構(gòu)可以采取學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)、審計(jì)機(jī)構(gòu)、咨詢機(jī)構(gòu)等多種組織形式，并鼓勵(lì)認(rèn)證機(jī)構(gòu)對(duì)綠色債券投資項(xiàng)目的資金使用和環(huán)境效益進(jìn)行全面認(rèn)證評(píng)估。[25]在強(qiáng)制要求披露環(huán)境效益評(píng)估指標(biāo)和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)的評(píng)估指標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)盡量借鑒國際標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)與國際標(biāo)準(zhǔn)相統(tǒng)一；可以考慮建立自律協(xié)商機(jī)構(gòu)，通過協(xié)商自律來提升綠色債券認(rèn)證活動(dòng)的規(guī)范化水平，確定綠色債券認(rèn)證和綠色債券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)認(rèn)證和評(píng)級(jí)模板，作為認(rèn)證和評(píng)級(jí)的核心內(nèi)容要求。[26]在完善綠色債券第三方認(rèn)證的同時(shí)，還應(yīng)注意建立起綠色債券第三方認(rèn)證和環(huán)境信息披露之間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，可以考慮建立一個(gè)政府主導(dǎo)的、由金融和環(huán)境監(jiān)管部門、金融機(jī)構(gòu)、中介和評(píng)估機(jī)構(gòu)等多方參與的核查體系及環(huán)境信息披露體系，將第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)的評(píng)估報(bào)告納入“強(qiáng)制性披露”的范疇，提升第三方認(rèn)證作為“第二意見”的權(quán)威，確立第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)提供的項(xiàng)目環(huán)境效益信息在綠色債券環(huán)境信息披露中的核心地位。通過環(huán)境信息披露增強(qiáng)項(xiàng)目的透明度，為第三方認(rèn)證提供評(píng)估認(rèn)證的信息基礎(chǔ)，通過第三方認(rèn)證強(qiáng)化綠色債券的“綠色”屬性，從而實(shí)現(xiàn)兩者的良性互動(dòng)。

綠色債券是未來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和綠色發(fā)展的關(guān)鍵領(lǐng)域，其蓬勃發(fā)展不應(yīng)受到環(huán)境信息披露機(jī)制不健全問題的阻礙。在綠色債券發(fā)展的同時(shí)，著手對(duì)環(huán)境信息披露機(jī)制加以完善，實(shí)現(xiàn)發(fā)債方、投資方和監(jiān)管層利益和風(fēng)險(xiǎn)的均衡是保障綠色債券健康發(fā)展的重要保障。我國應(yīng)當(dāng)借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，從我國綠色債券實(shí)踐出發(fā)，完成相應(yīng)的制度設(shè)計(jì)和完善工作。

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[1] 陳志峰，華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院博士生。

[2] International Capital Market Association，Green Bond Principles，2014.

[3] 趙崢、袁翔飛、于曉龍：《綠色發(fā)展與綠色金融——理論、政策與案例》，經(jīng)濟(jì)管理出版社2017年版，第68頁。

[4] 馬駿：《構(gòu)建綠色金融的理論框架》，載《金融市場(chǎng)研究》2016年第2期。

[5] 鄧海峰：《環(huán)境容量的準(zhǔn)物權(quán)化及其權(quán)利構(gòu)成》，載《中國法學(xué)》2005年第4期。

[6] 崔建遠(yuǎn)：《準(zhǔn)物權(quán)研究》，法律出版社2012年版，第45～46頁。

[7] 陳志峰：《我國可再生能源綠證交易基礎(chǔ)權(quán)利探析》，載《鄭州大學(xué)學(xué)報(bào)》（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）2018年第3期。

[8] 呂忠梅：《論環(huán)境物權(quán)》，載《人大法律評(píng)論》2001年第1期。

[9] 桂荷發(fā)、郭苑：《綠色金融信息披露存在的問題與對(duì)策研究》，載《金融與經(jīng)濟(jì)》2018年第6期。

[10] 洪艷蓉：《綠色債券運(yùn)作機(jī)制的國際規(guī)則與啟示》，載《法學(xué)》2017年第2期。

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[12] 陳新暢、陳曉倩：《基于國際經(jīng)驗(yàn)的中國綠色債券發(fā)展現(xiàn)狀研究》，載《時(shí)代金融》2017年第2期。

[13] 國務(wù)院發(fā)展研究中心“綠化中國金融體系”課題組：《發(fā)展中國綠色金融的邏輯與框架》，載《金融論壇》2016年第2期。

[14] 王遙、徐楠：《中國綠色債券發(fā)展及中外標(biāo)準(zhǔn)比較研究》，載《金融論壇》2016年第2期。

[15] 詹小穎：《我國綠色金融發(fā)展的實(shí)踐與制度創(chuàng)新》，載《宏觀經(jīng)濟(jì)管理》2018年第1期。

[16] 李永坤、朱晉：《我國綠色債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀及對(duì)策研究》，載《現(xiàn)代管理科學(xué)》2017年第9期。

[17] 林夢(mèng)瑤：《國內(nèi)外綠色債券標(biāo)準(zhǔn)的比較研究》，載《金融與經(jīng)濟(jì)》2018年第4期。

[18] 俞春江、李睿：《我國綠色債券信息披露現(xiàn)狀及建議》，載《債券》2017年第9期。

[19] 詹小穎：《綠色債券發(fā)展的國際經(jīng)驗(yàn)及我國的對(duì)策》，載《經(jīng)濟(jì)縱橫》2016年第8期。

[20] Climate Bond Initiative（CBI），“Bonds and Climate Change：The State of The Market in 2014，”http：//www.climatebonds.net/resources.

[21] 黃韜、樂清月：《我國上市公司環(huán)境信息披露規(guī)則研究——企業(yè)社會(huì)責(zé)任法律化的視角》，載《法律科學(xué)》（西北政法大學(xué)學(xué)報(bào)）2017年第2期。

[22] 馬駿：《完善環(huán)境信息披露制度》，載《中國金融》2016年第6期。

[23] 洪艷蓉：《中國綠色公司債券的制度挑戰(zhàn)與改進(jìn)》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2016年第9期。

[24] 趙旭凱：《中國綠色債券發(fā)展實(shí)踐及路徑探析》，載《金融發(fā)展評(píng)論》2017年第5期。

[25] 商瑾：《2017年中國綠色債券市場(chǎng)回顧與展望》，載《債券》2018年第3期。

[26] 王遙、曹暢：《中國綠色債券第三方認(rèn)證的現(xiàn)狀與前景》，載《環(huán)境保護(hù)》2016年第19期。