WPP：資本的逆襲，并購成就公關傳播霸主

WPP集團全稱為Wire & Plastic Products Group，從字面可直譯為“電線與塑料產品集團”。從名稱來看，很難讓人想象這是一家以公關傳播為主營業務的企業，甚至也想象不出其最早期的主營業務是生產超市購物車。

也許國內公眾對于WPP集團相對陌生，但是諸如奧美、智威湯遜、傳立等品牌，則在廣告傳播業內大名鼎鼎，這幾大品牌皆屬WPP集團麾下。很難想象，一家從事購物車生產的企業，可以如此變身為全球最大的公關傳播集團。

WPP集團在前掌門人馬丁·索羅（Martin Sorrell）的帶領下，2017年實現營業收入205.1億美元，達到歷史巔峰，并較2016年增長16.2%，繼續保持全球排名第一傳播集團的地位。

縱觀WPP集團發展史，并購是其發展的主要甚至是唯一的主題，尤其是從1999年開始至2012年，WPP集團及其所屬公司累計完成了約412起大大小小的并購項目，平均每年并購數目達到了30余起。一家擁有150余家公司，資產規模達到411億美元的全球化傳播公司就此形成（圖1.24）。

圖1.24 WPP集團業務架構

有分析認為，持續的并購為WPP集團帶來了近乎7%的外延增長率。但眾所周知，在并購領域，大多數企業的并購并不十分成功或者說并未完全達到收購方的預期目標。WPP集團不僅完成了如此之高的并購規模，進行了如此之快的并購頻率，而且其營業收入和利潤都能保持一個較快的增長態勢，并在世界傳播領域成功登頂，完成了對任何一家企業而言都幾乎是一項不可能完成的任務。

WPP集團的并購手法究竟有什么獨到之處呢？其并購又經歷了哪些挫折和輝煌呢？對1999—2012年WPP的收購進行總結，無疑有助于提高對并購風險的認識和把握。

雛鷹騰飛折翅

1986年，馬丁·索羅離開了正處于巔峰時期的盛世（Saatchi）廣告公司，離職之時他在該公司任職財務總監已愈八年。之后，他以67.6萬美元收購了Wire & Plastic Products Group，即WPP集團。此時的WPP集團僅僅是一家以生產購物車為主業的上市公司，這對擁有劍橋大學與哈佛大學經濟學位的馬丁·索羅而言，生產購物車顯然與其從業經驗和志向是不相吻合的，其收購WPP集團的唯一目的就是以并購手段為自己創造出一個不可一世的廣告帝國。

在完成對WPP集團的收購后，馬丁·索羅在18個月內累計開展了15次并購，使WPP集團的股價由原本的每單位50便士飆漲21倍約到11英鎊（1英鎊等于100便士）。在這些并購項目中，以1987年花費5.66億美元的現金代價強制收購百年廣告老店智威湯遜（J. Walter Thompson，JWT）最為著名。這次收購令WPP集團一炮而紅，一舉奠定其在世界傳播領域的地位，WPP集團初嘗并購甜頭。

在此之后，WPP集團又進行了一系列的收購，如收購Einson Freeman、Anspach Grossman Portugal Inc、Reese Communications 、Target Systems等公司。到1989年，在完成收購JWT僅僅過了2年， WPP集團又發動了一起震驚當時業界的強制收購，以8.25億美元的價格現金強制收購由廣告大師奧格威（David Ogilvy）創辦的奧美廣告（Ogilvy & Mather，OM）。

但此時的WPP似乎不再走運，美國經濟從1990年開始步入衰退階段，爆發信用危機。作為與經濟發展高度相關的行業，WPP集團幾乎在一夜之間就陷入了債務泥淖，此后4年一直處于債務重組的階段，WPP集團這架并購機器也暫時停止了運轉。

回顧WPP集團當時債務危機的成因，有兩大教訓值得總結：

一是并購標的與自身規模匹配性太差。以收購智威湯遜為例，收購時，WPP集團的營業收入僅為0.35億美元，而智威湯遜的營業收入則高達6.49億美元。到了收購奧美廣告時，WPP集團的營業收入為9.74億美元，雖然較奧美8.38億美元營收高，但當年WPP集團僅實現利潤0.38億美元，這根本無法與8.25億美元的現金對價進行比較。WPP集團這種激進，高度依賴債務融資的并購方式，若后期的資金風險控制不當，資金流不能接續，將對整個集團產生滅頂之災。

二是WPP集團激進的收購不受當時會計政策的支持。在1998年1月1日前，包括WPP集團當時適用的美國會計準則，以及其他相關國家與國際會計準則（如IFRS、UKGAAP、USGAAP等）規定，因并購形成的商譽（并購支出超過被合并企業凈資產公允價值的超額部分），需直接沖減股東權益（資本公積及其他）。也就是說，溢價并購形成的商譽將無法成為資產以支撐資產負債表。因而，在其他條件不變的前提下，以現金方式進行并購將會帶來資產負債表的惡化，若其中包括杠桿，其惡化的程度將更加嚴重，債務危機的出現也就不奇怪了。

WPP集團在收購智威湯遜和奧美廣告時，受制于這一政策的影響，其支付的溢價分別是4.65億英鎊和3.3億英鎊，合計7.95億英鎊（約折合13.1億美元），占其13.91億美元收購總對價的94%。而在這7.95億英鎊商譽中，WPP集團利用會計政策只確認了3.75億英鎊的商標價值，其余4.2億英鎊則全部沖銷股東權益。這一政策規定，即使在WPP集團完成債務重組后，仍然對其產生不良影響。截止到1997年年底，WPP集團的凈資產為-0.18億英鎊，而商譽減值準備仍高達11.6億英鎊（在1994年完成債務重組后，WPP集團仍進行了一系列的并購，如收購MindShare、Batey廣告等）。

陷入債務危機的WPP集團猶如一只剛剛起飛的雛鷹，尚未學會翱翔于天，就折翅墜地。經過艱苦談判，WPP集團與債權人達成了總計約10億美元的債務重組協議。債務重組的主要內容包括兩方面：一是債轉股，大約2.5億美元的債務轉換為債權人對WPP集團的股權；二是剩余的債務進行展期。通過此舉，WPP集團逃過了被托管分拆的噩運，整體得以保留。

WPP集團靜靜地舔舐傷口，等待時機一飛沖天。

并購五大利器

正在WPP集團休養生息的時候，外部環境正在悄悄發生有利于其發展風格的變化。除了美國經濟逐步走上復蘇增長的道路之外，相關會計準則的變化也為其并購行為大開方便之門。這其中最重要的變化是，從1998年1月1日起，并購商譽將不再沖銷股東權益，而是計為一項長期且不能攤銷的資產，商譽資產價值的認定依靠每年至少進行一次減值測試加以確認。這項會計政策的重要變化，令受困于資產負債表的WPP集團掙脫了枷鎖。1998年，WPP集團的資產負債表瞬間得到改善，由年初的資不抵債變成了擁有1.95億英鎊凈資產，變化的主要原因在于11.6億英鎊的商譽減值準備一舉清零。得益于此， WPP集團這臺強大的并購機器又重新開始啟動，摧城拔寨，銷售收入逐年攀升，氣勢咄咄逼人，終于在2010年超越Omnicom，坐上傳播集團的霸主地位（圖1.25、圖1.26）。

圖1.25 1999—2012年WPP集團收入增長及并購項目數（單位：億英鎊）

圖1.26 2010—2012年世界四大傳播集團營業收入（單位：億美元）

但如果就此簡單認為WPP集團依靠會計政策的紅利來實現公司的發展未免片面，從更深層次分析，WPP集團實現并購式增長，從戰略制定到實施，從資產負債表控制到交易結構安排，從債務風險控制到公司資本重構，都反映出WPP集團嫻熟、深厚的資本游戲功力。

利器1：并購戰略清晰前瞻，聚焦藍海

早在十幾年前，WPP集團就明晰了其未來的發展戰略。對此，馬丁·索羅做出了很好的解釋和說明：“在經濟增速放緩的世界中，我們的客戶們依舊在亞洲、拉丁美洲、非洲、中東、中歐及東歐等經濟快速增長的地區尋求爆炸式增長的機會。當然，從另一個角度來講，新媒體與新技術同樣是快速增長的領域。”有了明晰的戰略，接下來最關鍵的是對戰略堅定不移地實施。從結果來看，WPP集團無疑將這一戰略發展指導思想貫徹到了極致。

一是在業務發展地域上，在保證已有地區市場優勢和份額的基礎上，亞太地區、拉丁美洲、中歐、東歐、非洲以及中東地區的營業收入及利潤都取得較快發展，這些地區的業務收入占集團總收入的比重逐年增加（圖1.27）。在這其中值得關注的一個細節是，為體現對中國市場的關注程度，馬丁·索羅起了一個中文名——蘇銘天，WPP集團實施業務區域拓展的決心由此可見一斑。

圖1.27 WPP集團四大區營業收入及利潤變化情況（單位：億英鎊）

二是在業務發展方向選擇上，WPP集團提出了“新媒體、新市場”戰略。在此WPP集團從2002年開始加力發展數字業務，并取得迅速發展。數字業務收入從2002年的5.86億英鎊上升到2012年的34.23億英鎊，年均增速達到了48%，而數字收入占總收入的比重也從2002年的15% 提升到了2012年的33%左右（圖1.28）。

圖1.28 WPP集團數字業務發展情況 （單位：億英鎊）

WPP集團通過極其清晰、極具前瞻性的發展戰略，依靠大量、頻繁的并購運作迅速占領了新興市場以及新媒體的市場份額，將Omnicom、Publicis和IPG等競爭對手甩在了身后。但頻繁的并購使WPP集團面臨巨大的資金壓力，尤其是收購廣告傳播類公司支付的高額溢價更進一步放大了并購資金壓力，這種放大效應在收購大型廣告傳播公司時表現得尤為突出。WPP集團需要采取適當的方式解決并購成本問題，緩解資金壓力。

利器2：收購估值因標的不同而異

要控制好并購成本，首先要做的是對已確定的并購項目給予合理的估值，不是為了并購而并購。換言之，WPP集團支付的收購對價會依據標的企業的不同而不同，一般對大型項目給予的估值倍數較高，對中小型項目給予的估值倍數則較低。這點與國內走類似擴張模式的藍色光標的并購估值標準有著明顯不同。

根據WPP集團1999—2012年的年報，屬于大型并購的項目有6個，分別是收購Y&R（2000年）、Tempus（2001年）、Cordiant（2003年）、Grey（2005年）、24/7 Real Media（2007年）以及TNS（2008年）。WPP集團收購這6家企業的估值倍數平均PE為31倍，平均EV/EBITDA為20倍，平均EV/Sales為3倍；而WPP集團收購的其他中小型的并購估值則相對較低，平均PE為18倍，平均EV/EBITDA為13倍，平均EV/Sales為1.6倍（圖1.29）。

圖1.29 WPP集團并購估值倍數

即使對于中小型并購項目，出于風險控制的考慮，WPP集團一般會與目標企業股東簽署業績對賭協議，雙方將按照收購后的業績表現，對收購價款采取分期支付的方式，即在成交日WPP集團支付一部分收購對價，剩余部分則延遲到下一年度或業績對賭終止年度進行支付。比如在2012年WPP集團應支付收購價款5.02億英鎊，但依據其現金流量表，2012年WPP集團用于并購的現金支出為4.62億英鎊，若考慮到以前年度收購項目的累計影響，WPP集團為當年所發生并購項目而支出的現金比例將進一步減少。考慮到資金的時間價值，這也就意味著WPP集團對中小型項目的并購估值倍數較賬面數更低，與大型項目的并購估值倍數差異也相應進一步拉大。

盡管WPP集團為控制并購成本采取了對不同標的企業給予不同估值的方式加以緩解，但由于大型項目對WPP集團收入貢獻影響大，同時又往往會出現幾大巨頭競標同一公司的情況，WPP集團不得不為大型項目支付相當高的溢價。為此，WPP集團又不得不另辟蹊徑。

利器3：多樣化的交易結構安排

從1999—2012年WPP集團累計進行了約412起并購項目，支付對價84.93億英鎊（溢價81.02億英鎊），其中6大并購項目支付對價48.57億英鎊（溢價48.12億英鎊），占支付總額的57.2%，平均每個項目支付約8.1億英鎊；其余400余起項目支付對價36.37億英鎊（溢價32.9億英鎊），占支付總額的42.8%，平均每個項目支付約0.09億英鎊（表1.24）。顯然，只要WPP集團控制了大型項目的并購成本，也就控制了集團整體并購成本。

表1.24 WPP集團并購項目收購對價及支付情況

續表

為控制成本，WPP集團對大型項目采取了盡可能用股權支付解決收購對價問題的方式。在其58.81億英鎊中，股權支付部分為37.72億英鎊，占64.1%。采取股權支付帶來的好處顯而易見，不僅將減輕集團自身的資金壓力，而且可以增厚集團的股本和凈資產，做厚資產負債表。至于對集團股權的稀釋作用，對于股權已經高度分散的WPP集團而言，其影響不會太大。

在6大并購項目中，值得一提的是WPP集團在2003年對Cordiant 的并購。在這次并購中，WPP集團并沒有采取與其他5個項目相似的以“現金+股權”的收購方式進行，而是一次“撞大運”式的承債收購。WPP集團最終以2.21億英鎊的價格收購了當時每年有3億英鎊營業收入的Cordiant。

但好運不會一直陪著WPP集團，分析從2000—2008年的6大并購項目，其股權支付占總交易額的比例由最初的100%（收購Y&R）到最近的26%（收購TNS），占比呈現出不斷走低的趨勢。這意味著WPP集團并購標的企業的原有股東越來越趨向于選擇高位現金套現的策略。這種趨勢無疑給WPP集團的融資造成巨大壓力。以2012年WPP集團的并購項目為例，為完成2012年的并購，WPP集團需支付現金12.57億英鎊，而2012年WPP集團僅實現凈利潤8.95億英鎊。飽嘗債務重組之苦的WPP集團在用盡各種辦法后，還是不得不面對舉債融資的問題。

利器4：債務管理之道

債務危機是任何經濟危機的起源，無論是對一國的經濟還是對一家公司的發展。曾經歷債務之痛的WPP對此體會尤為深刻。綜觀其并購融資過程，WPP一直在盡最大的可能壓縮債務融資規模，即使不得已采取債務融資，也采取了一系列的措施和策略將債務水平控制在可接受的范圍之內。

其一，依靠整合提高經營業績，為后續債務融資打下基礎。與廣告傳播行業的并購不需要整合這一流行說法不同，作為廣告傳播行業并購機器的WPP集團絲毫不敢輕視并購后的整合工作。馬丁·索羅在回答為什么WPP集團能在競購中擊敗其他廣告集團時曾說：“WPP集團的歷史與其他集團相比較，不是很長，但我們有在收購方面的經驗與整合的能力。”

在具體的整合方式上，WPP集團會給予子公司絕對的業務管理權，但在財務管理、人員管理、投資管理等重大方面實行的是集中協作管理。與此同時，針對Top30核心客戶，WPP集團會組成一個專門團隊，由集團指派一名團隊領導，成員則來自相關子公司。在業務整合上，WPP集團則按照合并同類項的原則，相繼整合成立了GroupM、Kantar、Possible Worldwide等集團。其他類似的整合在WPP集團還有很多。

正是由于這種積極有效的整合，WPP集團的內生增長與外延收購逐步走向平衡發展，這也為WPP集團的并購發展打下了堅實的基礎，使WPP集團基本依靠自身經營結果就能滿足眾多的中小型項目并購，甚至是大型項目的部分資金需求。在1999年到2012年的并購交易中，WPP集團每年用于收購的現金支出，占其每年的經營現金凈流量比例平均為55.53%（圖1.30）。WPP集團充沛的經營性現金流為其并購債務融資創造出了更大的空間。

圖1.30 WPP集團并購現金支出與當年經營現金凈流量情況 （單位：億英鎊）

其二，債務融資方式多樣化，期限結構合理配置，分散債務風險。與其他企業債務融資方式一樣，WPP集團的債務融資可分為直接債務融資和間接債務融資兩種。但WPP集團充分利用了其全球化公司的背景，具體的債務融資方式豐富多樣，如直接債務融資——WPP集團采取了發行公司債（美元債券、歐元債券、英鎊債券）和可轉換債券等方式；間接債務融資則采取了循環信用貸款、過橋融資貸款、美元商業票據等。

從二者比例來看，WPP集團更加偏重于直接債務融資方式，其期限較長，資金使用穩定，資金接續計劃能提早確定，有利于及時發現并控制財務風險，而其中的可轉債還能增厚集團的股本。截至2012年年底，WPP集團采取直接方式的融資額約為39億英鎊，間接方式融資額為8.71億英鎊，二者差距明顯。但同時也發現，雖然WPP集團間接方式融資金額少，但其授信額度卻非常大，在2012年WPP集團循環信用貸款額度高達10億美元（表1.25）。

表1.25 截至2012年年底WPP集團主要債務情況

從更廣的時間范圍來看，WPP集團也一直是偏重于中長期限的債務融資方式，除2006—2008年一年以內債務占比較高外，其他年份都是長期債務占較大比重（表1.26）。導致短期債務占比較高的原因主要有兩個：一是以前年度發行債券的贖回，如在2006年就贖回了一筆2002年發行的4.5億英鎊債務；二是配合當年并購重組行為而發生的融資，如在2007年、2008年WPP集團對24/7 Real Media、TNS高達13億英鎊的收購。

表1.26 2005—2012年WPP集團債務期限結構

2006—2008年短期債務的劇增，使WPP集團面臨著很大的財務風險，其凈債務由2006年的8.14億英鎊急劇增加到2008年的30.69億英鎊，與此同時，對應年度的經營活動現金流卻增長緩慢。面對劇增的財務風險，WPP集團很快做出了調整：一是盡快壓縮債務規模，利用以前年度的積累，不斷降低凈債務額度；二是調整債券期限結構，中期債務的規模迅速增加，以置換短期債務。WPP集團債務調整的成效十分明顯，2010年其凈債務由2008年的30.69億英鎊下降到18.87億英鎊，幾乎下降了一半。

到了2012年，由于2011年6.21億英鎊1～2年期的債務轉為1年期短期負債，WPP集團也許又將要進行新的債務置換。所幸的是，此時的WPP集團賬面現金及等價物仍有19.45億英鎊，經營性現金流高達9.08億英鎊，具備較大的財務彈性。

總的來說，WPP集團在債務風險控制上的成功，雖體現出一定的資金運作水平，但更為重要的是其自身經營能力和盈利能力的提高，若無此作為基礎，再高的資金運作水平，再強的債務風控能力，一切都會是水中月鏡中花。

利器5：并購加速器——公司資本重構

如果說WPP集團以戰略為導向的并購、多樣化的交易架構安排等是使得這臺并購機器順暢運轉的發動機和燃料，那么WPP集團在2005年和2008年開展的公司資本重構則是并購機器的加速器。這是因為，公司資本重構這種行為的直接后果就是放大公司的權益，并將所放大公司的權益對應攤入相應的資產，但與此同時，公司的債務卻不會發生變化，由此公司的權益資產得到增加，資產負債率得到降低，后續想象的空間也隨之增加。簡單理解，就是吸收合并后，按評估值對資產賬面價值進行調賬。

2005年，WPP集團的管理層認為，經過多年的發展，企業大約5億英鎊的可供分配儲備（distributable reserves），應該在資產負債表上得到體現（should be created），以便滿足中長期公司向股東分紅以及股份回購的需要。為此，WPP集團確定其集團授權法定資本（authorised share capital）為83.13億英鎊，而此時WPP集團已有的法定資本是1.75億英鎊，發行股數17.5億股，每股面值10便士；實際已到位的資本是1.257億英鎊，對應12.57億股。

對于83.12億英鎊資本，WPP集團按優先股和普通股進行了劃分：擬發行5萬股可贖回優先股，面值為1英鎊；17.5億股普通股股數保持不變，扣除優先股股本后，對應每股面值為4.75英鎊。在確定好股本和面值后，2005年8月，WPP集團新設了一家全資子公司WPP 2005，這家公司的授權資本由2股普通股（面值4.75英鎊）和5萬股優先股組成。隨后在2005年10月，WPP 2005按照WPP已發行的12.57億股數，按4.75英鎊的面值置換WPP集團股東持有WPP集團的所有股份，由此，WPP集團實際到位的注冊資本猶如變戲法般由1.257億英鎊增加到59.69億英鎊。

完成股份置換后，剩下的就是程序性工作。WPP 2005吸收合并WPP集團，并更名為WPP集團。WPP 2005所持原WPP集團的股份被注銷，原WPP集團注入WPP 2005的2股普通股及5萬股可贖回優先股分別被注銷和贖回。而后，新的WPP集團將新股的面值由4.75英鎊減少到10便士，多出的58.43億英鎊則進入留存收益。

2008年，WPP集團又進行了類似的公司資本重構，整個過程大體相同。所不同的是理由及“創造”資本的金額。在理由上，除體現可供分配儲備的需要外，總部由英國遷到愛爾蘭以享受更優惠的政策也是之一。在資本創造金額上，此次確定的面值是3.41英鎊，增加留存收益41.43億英鎊（表1.27）。

表1.27 2005年、2008年WPP集團公司資本重構后的資產負債情況

續表

WPP集團為何在短短三年時間內就連續進行兩次公司資本重構行為，而在此之前及之后都沒有進行類似的公司資本重構行為呢？難道真的像WPP集團所說的要體現可供分配收益嗎？如果成立，難道就意味著WPP集團在此前數十年都沒有創造價值？WPP集團進行公司資本重構的真實原因可能在于兩個方面：

首先是重構資產負債表。對任何一家企業而言，債務是硬的，資產是軟的。2005年、2008年WPP集團分別收購了Grey、TNS，由此帶來2005年、2008年WPP集團債務的激增。若不進行公司資本重構，WPP集團在2005年、2008年的資產負債率將不會是72.30%、75.64%這樣比較均衡的水平。簡單測算，相應年度的資產負債率將分別達到97.32%、107.25%，調整資產賬面值就顯得尤為必要。況且調整后，資產負債率得以下降，也有利于WPP集團的后續運作。

其次是商譽核算政策因素的影響。2005年WPP集團在會計準則方面開始采用IFRS準則體系，該體系規定：商譽的確認應以并購日的匯率換算，并反映在母公司合并報表內，在并購日后，因并購國外營運機構所產生之商譽，以及對資產、負債之公平價值調整，應被視為國外營運機構之資產與負債，因此必須在每一年度資產負債表日重新換算。這也就是說，WPP集團應在每個年度的資產負債表日對商譽賬面值按新的匯率重新計算，由此WPP將面對匯率折算差額對商譽賬面值的影響。而恰恰在2005年、2008年這2年，WPP集團商譽賬面價值受匯率折算差額影響較大（表1.28、圖1.31）。

表1.28 2005年、2008年WPP集團商譽資產情況

續表

圖1.31 2005—2012年WPP集團匯率折算差額對商譽賬面值的影響額（單位：億英鎊）

由此可以推測一種可能性：WPP集團債務激增的時候，有可能發生債務危機，但恰恰此時因匯率折算的原因導致商譽賬面原值出現較大幅度增值，因此，WPP集團干脆進行公司資本重構，調整資產賬面價值，做大資產和權益，從而規避債務風險，進而為其后續的運作創造出更大的想象空間。

商譽的堰塞湖

無論真相到底怎樣，大眾看到的結果是WPP集團每年遞交的亮麗財報，營業收入屢創新高，資產負債率一直穩定在75%左右，其并購和整合能力都十分令人欽佩。但在華麗的表面下，WPP集團仍然存在令人擔憂的地方，最關鍵的是商譽到底價值幾何？

商譽資產是WPP集團的主要資產，約占其資產總額的40%，到2012年年底，WPP集團的商譽賬面值為94.57億美元，此后至今，基本保持在同等水平。但在WPP集團高超的管理技術下，WPP集團在商譽上的累計減值僅為5.85億英鎊，尤其是2011年的商譽減值額為零（圖1.32）。由于商譽減值測試的“高深莫測”，作為局外人很難去判斷商譽價值的合理性。但正如巴菲特所說，考慮到創造這個賬戶的管理紀律之匱乏，因此在這種條件下這個賬戶最好標成“no will”。

圖1.32 2005—2012年WPP集團商譽資產及減值情況（單位：億英鎊）

WPP集團的發展史就是一部并購拓疆史，創造了輝煌，也經歷過苦痛。WPP集團在清晰明確的戰略指引下，緊緊圍繞債務風險控制這一關鍵環節，輔之以多樣化的交易架構設計、激進的公司資本重構等措施，不斷開疆拓土。

但同時也應該看到，WPP集團的成功并不能輕易被復制，更不能簡單認為就是并購造就了WPP集團。WPP集團的成長，離不開國外鼓勵并購創新的資本市場監管環境，離不開成熟的商業環境及其培育的商業文明和倫理，更離不開WPP集團自身對并購的認識和成熟的債務風險管理、商譽管理等能力。

群星閃耀時：半導體產業并購之路

半導體產業可稱為中國從制造大國升級為制造強國的一大“命門”，無論是設計、制造，還是封裝測試、設備材料，都全面落后于世界先進水平。上至國家，下至企業，為跨過這個“命門”奮斗了半個多世紀。

迄今為止，中國半導體整個奮斗過程可以分成兩個階段，對應兩種模式。

第一階段是從20世紀50年代至2014年，發展模式以內生增長為主，依靠自身的投資和積累追趕世界先進水平，其中的佼佼者有中芯國際、華為海思等。

第二階段是2014年至今，發展模式是內生增長與外延并購相結合，中國半導體行業的并購數量、體量明顯增加，大型并購接連發生。

經過兩階段發展，中國半導體產業整體實力顯著進步。1999—2018年，半導體上市公司資產由76.8億元增長至5212.2億元，增長約68倍；收入由31.6億元增長至2575.6億元，增長約82倍。

這些數據所代表的110余家半導體上市公司，以及以華為所代表的諸多未上市公司，猶如閃耀在夜空的群星，見證歷史，創造未來。

破題：潮水漸起

半導體是中國極度依賴進口的產業之一。集成電路進口額位列中國進口商品額前列，與原油不相上下，并在2013年突破2000億美元，行業發展背上了沉重的經濟負擔（圖1.33）。

圖1.33 2007—2014年集成電路與原油進口額（單位：億美元）

為擺脫這一困境，政府、企業、個人等各個層面都進行了艱辛的努力和卓越的奮斗，但最終效果差強人意。人才、資金、機制和產業鏈配套能力四者之間能否實現有效協同，成為半導體行業備受質疑的焦點。

轉機發生在2014年。

2014年9月24日，國家集成電路產業投資基金（以下簡稱大基金）成立。大基金由財政部、國開金融、中國煙草、中國移動等數家實力雄厚的投資人出資成立，規模達千億元。設立大基金的目的，是以市場化運作、股權投資的方式，扶持行業龍頭企業和優秀公司，借助資本市場的力量實現芯片國產破題。

大基金成立后首個大規模投資發生在2015年2月，大基金聯合國開行與紫光集團簽署合作協議。大基金向紫光集團集成電路等業務板塊投資100億元，國開行提供200億元授信額度，支持紫光集團在集成電路業務領域的發展。

紫光集團是中國半導體行業大型并購的領先者和弄潮兒。早在2013年，紫光集團就相繼以18億美元和9億美元的代價，私有化美股上市公司展訊、銳迪科。展訊和銳迪科的主要業務是芯片的研發和設計（IC），分列當時中國IC設計行業的第二、第三位。紫光集團收購兩家公司的主要意圖是將二者整合成紫光展銳，并以此為基礎發力集成電路業務。

除此之外，當時中國半導體行業的其他并購規模不大。大型并購的主要發起方是中國臺灣地區半導體公司和外國投資者，如2010年，德州儀器以12億元對價收購中芯國際一座8寸芯片廠及封裝測試廠；聯發科技2012年以1150億元新臺幣對價吸收合并開曼晨星半導體公司等。

此時，中國大陸地區半導體公司對資本運作、并購重組尚無清晰的規劃。

成勢：高潮迭起

進入2014年，中國半導體公司的并購重組突然呈現出井噴之勢。

2014年，中國半導體行業的并購交易金額達到創紀錄的506.92億元，幾乎是2012年258.96億元的兩倍，更是遠超此前年度交易規模。2015年，中國半導體行業的并購交易規模仍處于高位，并且2014—2015年所發生并購交易的余波還持續延伸到2019年（圖1.34）。

圖1.34 2005—2020年4月中國半導體行業并購交易金額（單位：億元）

許多影響巨大的并購也發生在這兩個年度，如長電科技要約收購新加坡上市公司星科金朋、華創投資私有化納斯達克上市的圖像傳感器巨頭豪威科技OmniVision等（表1.29）。

表1.29 中國半導體行業10大跨境并購

續表

這段時期內的并購交易，具有如下特點。

一是交易主體以中國大陸地區半導體公司為主。2014年以后，與中國半導體產業相關的并購，基本上是中國半導體公司作為收購方主導進行。這些收購主體既有上市公司，也有產業集團、大型基金、地方基金和武岳峰資本等產業基金。

二是跨境并購交易明顯增多。2014年506.92億元并購交易額中，跨境并購交易金額達184.11億元，占比36.32%，無論是絕對交易額，還是相對占比，都居近10年的高位。

三是交易范圍進一步拓寬。從并購標的所處的細分行業來看，既有處于封裝測試領域的企業，也有從事設計、設備制造業務的公司，幾乎涵蓋了半導體全產業鏈。在股權收購比例上，既有控股，也有參股，靈活多樣。

四是交易方式進一步豐富，并突出與資本市場的結合。此階段并購的主流思路是依托資本市場進行資本運作。采取的主要方式，一是上市公司設立并購基金直接進行收購；二是其他資本先設立并購基金收購標的公司，繼而將標的公司注入上市公司。采取這種方式便于撬動杠桿資金以及為資金提供退出通道。

半導體行業是資金密集型行業，并購交易規模大，企業“單打獨斗”難以形成持續發展局面，因此需要借助各種資本的力量。并購基金就是一種很好的杠桿撬動工具。各類資本出資設立并購基金，既實現了分散投資的目的，也起到了風險共擔的作用。完成并購后，并購基金再將并購標的注入上市公司，并購基金各投資主體得以退出。

在助力產業并購的同時，并購基金的財務投資者也錄得不菲的收益。以大基金為例，據不完全統計，大基金對外投資約1380億元，累計投資 76家公司，其中向22家上市公司投資近330億元。截至2020年4月20日，大基金持有上市公司股份的市值已上升至900億元，賬面投資回報率約為1.8倍，其中IPO前投資項目（Pre-IPO）回報率最高（表1.30）。

表1.30 截至2020年4月20日大基金投資上市公司情況

五是取得一定的交易成果。在芯片設計領域全球排名前50 的公司中，2009年僅有華為海思1家。到2017年，已有10家中國企業進入榜單。呈現快速追趕之勢，其中就包括紫光、華大、兆易創新等新勢力。

盡管如此，芯片設計領域，中國企業的實力仍待提升，絕非簡單借助并購就可以實現彎道超車。

而在封裝測試領域，并購重組則能夠發揮更大的作用。通過并購締造了長電科技、通富微電、華天科技等一批全球封測領先企業，3家公司在細分市場占有率均躋身全球前十，市場占有率合計超過20%，其中長電科技位列全球第三（表1.31）。

表1.31 2018-2019年全球半導體封測前10強

2014年并購“井噴期”的形成，主要由以下三方面原因促成。

首先是國家政策的支持。2014年前后，為支持半導體，尤其是集成電路產業的發展，國家相繼出臺了一系列鼓勵政策，在資金、人才、土地、資本市場等方面給予了大力支持。

其次是產業發展規律使然。盡管半導體行業屬于資金密集、技術密集型行業，但具體到細分領域，對資金、技術、勞動力要求并不一致。比如封測行業處于半導體產業鏈的末端，附加值相對較低，勞動密集程度相對較高，進入技術壁壘較低，給中國大陸半導體公司快速進入和成長提供機會。

最后是全球半導體行業巨頭之間并購帶來的機會。在中國半導體行業并購方興未艾的同時，全球半導體行業的并購也進入了一個高潮期。調查研究機構 IC insights 數據顯示，2015—2016年全球半導體并購交易金額分別為1033億美元、985億美元，合計2018億美元，是2010—2014年5年并購交易總額126億美元的16倍。

這些并購交易中不乏半導體行業巨頭之間的合作，由此為滿足反壟斷審查，行業巨頭不得不剝離部分資產，這些剝離資產衍生出相關并購機會。比如建廣資產收購Ampleon的機會就來自恩智浦（NXP）和飛思卡爾（Freescale）合并之時，為獲得監管部門認可，恩智浦剝離射頻功率芯片業務而產生。

收緊：潮音回落

中國半導體行業的蓬勃發展，引起了行業領先者的警覺。

2016年11月，時任美國商務部長的普里茨克（Penny Pritzker）在華盛頓智庫Center for Strategic Studies演講時稱，中國政府對半導體行業的大規模投資計劃（即投資1500億美元，到2025年前使中國制造的集成電路在國內市場的份額從當前的9%擴大至70%），有可能會扭曲全球集成電路市場，導致破壞性的產能過剩并扼殺創新。

半導體行業領先國家的警覺此前已有端倪，此次普里茨克的演講，只不過是公開表明態度。

2015年7月，紫光集團向美國存儲芯片制造商美光科技提出總額高達230億美元的要約收購，但考慮到美國政府會出于對國家安全問題的“顧慮”阻止這筆交易，美光科技拒絕了紫光集團發出的要約。

類似的情形還發生在華潤微電子對美國仙童半導體公司的收購上。仙童半導體公司是美國硅谷發展史的代表，由著名的“硅谷八叛逆”創建，其中就包括英特爾之父戈登·摩爾。2015年11月，美國半導體上市公司安森美（ON.O）向仙童半導體公司發出了每股20美元的要約收購。2016年1月，華創投資和華潤微電子加入要約收購戰局，將收購價格提高至21.7美元/股。

盡管如此，仙童半導體公司還是拒絕了價格更高的要約，原因也是擔心美國外國投資委員會（CFIUS）可能以國家安全為由拒絕批準交易。

受外部環境變化的影響，從2016年開始，中國半導體行業的跨境并購逐漸變得舉步維艱，海外擴張之路頻頻受阻（表1.32）。2016年并購交易金額直線下降至118億元，較2015年的413億元下降71.43%。

表1.32 2016年至今因涉及國家安全為由終止的半導體并購

續表

躁動：潮聲再起

2017年后，半導體行業的跨境并購似乎又重現輝煌。先是建廣資產在2017年以27.6億美元代價收購安世半導體全部股權；緊接著，紫光集團在2018年以22.66億歐元的代價收購法國芯片制造商Linxens全部股權。

與此同時，半導體行業的境內并購似乎也開始呈現出方興未艾的局面。2017—2019年半導體行業的并購交易金額分別達到508.69億元、739.03億元、735.75億元，超過2014年并購“井噴期”506.9億元交易規模。

但并購交易規模的上升，或許更多的是發展重壓下的躁動與不安。

首先，這兩起大型并購交易是在當時特殊的時間和機遇下達成的，較難復制。高通于2016年啟動對恩智浦的收購。為通過反壟斷審查，恩智浦剝離了安世半導體，建廣資產也因此獲得收購機會。

這兩起相關聯的收購，都需要獲得政府監管部門，尤其是中美兩國政府監管部門的審批同意。從最終情況來看，雖然高通收購恩智浦獲得通過的過程充滿波折，但兩起交易均被成功放行。

紫光集團對Linxens的收購，則顯得相對簡單，只需通過德國和法國相關政府部門審批同意即可，無須獲得美國政府審批部門的同意。從政府審批角度來看，這兩起交易沒有改變中國半導體跨境并購受到半導體技術領先國家阻擊的態勢。

2017年跨境并購交易總額為182.86億元，如果剔除建廣資產27.6億美元的交易（折合約179.4億元人民幣），剩下的交易金額只有3.46億元。2018—2019年的情況也大體相似。

這種情況表明，此時的跨境并購已不再是主動出擊就能獲得成功。

其次，是以前年度跨境并購的余波推高交易金額。2017—2019年，半導體上市公司百億元規模以上的并購交易有6起，除前述2起新發生的跨境并購外，其余3起均與前年度跨境并購交易的后續收官工作相關：韋爾股份作價150億元收購華創資本持有的北京豪威；聞泰科技作價331.24億元收購建廣資產持有的安世半導體以及紫光國微作價180億元收購紫光集團持有的Linxens。如果將這些“重復”計算的項目剔除，這3年的并購交易金額將大幅下降。

這3起大型交易的邏輯，還是依托資本市場實現前期并購主體的退出。以重組過程“一波三折”的北京豪威為例，華創投資等投資者在2014年以北京豪威為收購平臺，私有化因丟失蘋果供應商身份，股價快速下跌的美國豪威。在此之后，華創投資便開始尋找國內上市公司的退出通道。

2016年，北京君正首先披露收購方案，擬以120億元對價收購北京豪威全部股權，但因上市公司非公開發行政策調整，重大資產重組時募集配套資金不能鎖價，導致該方案流產。

2017年8月，韋爾股份宣布要收購北京豪威86.5%的股權，但因遭到第一大股東，持股11.78%的珠海融峰反對而終止，并表示無意放棄對北京豪威股權的優先購買權。珠海融峰最大的投資人是聞泰科技實際控制人。

此后，韋爾股份調整收購策略。2017年11月，經多次協商，珠海融峰將其所持北京豪威11.78%的股權以17.09億元的價格轉讓給青島融通，較其10億元投資成本溢價近70%。與珠海融峰一道退出的還有深圳測度。其所持北京豪威股權來自于珠海融峰，此次也一并轉讓給青島融通。青島融通是青島市政府設立的一只半導體基金。

與此同時，韋爾股份實際控制人虞仁榮“兵分三路”收購北京豪威股權：設立紹興韋豪，以24.61億元收購17.58%股權、韋爾股份以19.64億元收購12.53%股權，及香港韋爾以0.4億美元（折合2.8億元人民幣）收購1.95%股權。在韋爾股份控制北京豪威前，虞仁榮已合計持有北京豪威32.06%股權，成為北京豪威的實際控制人。

至此，韋爾股份控制北京豪威的大局已定，韋爾股份終以135億元對價完成收購。

再次，內部資源整合助推交易金額提升。最后一起超百億元的收購是天津津智資本以113.74億元對價間接收購中環股份27.55%股份。交易規模雖大，但該筆交易實際是天津市國資委推動的中環集團國企混改，達到了“一箭雙雕”的效果：津智資本收購天津市國資委持有的中環集團51%股權，不僅完成了中環集團的“混改任務”，也實現了津智資本對中環股份的控制。與此相似的，還有華鑫保理以14.7億元對價受讓其控股股東協鑫集團所持協鑫集成5.12%股份的交易。

最后，跨界并購增多。或是出于強烈的“使命感”，或是出于自身業務發展的需要，國內互聯網、房地產、家電等行業龍頭企業紛紛開始進軍半導體業務。比如以房地產為主業的萬業企業收購離子注入設備研發企業凱世通、格力出資30億元介入聞泰科技收購安世半導體等。

2017—2019年，半導體行業的并購交易數分別是96起、113起、127起，遠超2014—2015年的79起、82起。并購數量的上升，一方面體現了交易的“繁榮”，但另一方面又何嘗不能理解為跨境并購受阻下，極力尋求半導體產業突破的躁動與不安？

再出發：勇立潮頭

2014年至今的并購浪潮，是中國半導體行業尋求發展突破的一種嘗試，借助有利的外部環境取得了一定效果，如長電科技等公司借助產業轉移機會，通過兼并躋身封測行業世界領先陣營；韋爾股份、聞泰科技、北京君正等在并購基金協助下，借助行業巨頭并購、標的公司市場份額下降、陷入財務困境等機會完成的收購，尤其是聞泰科技收購安世半導體，打通產業鏈上游和中游，形成從芯片設計、晶圓制造、半導體封裝測試到集終端產品研發設計、生產制造于一體的產業平臺等。

這些并購不僅豐富和完善了中國半導體產業鏈，縮小了與世界先進水平的差距，而且對中國半導體行業的技術人才隊伍培養、借鑒先進管理流程和模式，都具有積極的意義。

但由于與世界先進水平整體差距較大，中國半導體行業并購的規模偏小、并購標的技術先進程度以及市場競爭力有待進一步提高等問題也比較突出。從這個意義上講，中國半導體行業的嘗試，頗為艱難，長期效果也有待檢驗。尤其是在“貿易戰”持續和外部環境巨變的情形下，中國半導體行業的追趕模式再次受到挑戰。毫無疑問，中國半導體行業的發展又一次走到了選擇的路口。未來除了關注行業巨頭“優化資源配置”所帶來的并購機會之外，半導體行業的發展將更加依賴內生增長。

樂觀的是，此時的中國大陸地區半導體行業已積蓄了巨大的能量。國家基金、地方配套、資本市場三股力量“加持”，極大解決了半導體行業發展的資金問題；大批海外歸國人員和不斷壯大的工程師隊伍，為半導體產業的發展提供了豐沃的人才儲備；2000年前后成立的一批半導體公司，如華為海思、兆易創新、匯頂科技等，逐漸成長為細分領域的頭部企業。如此種種，都為中國半導體產業的再出發奠定了扎實的基礎。

關鍵的問題是，如何把這些蓄能轉換為前進的動能。答案在于三個方面：保持戰略定力、培養領軍人物、上游重點突破。

首先要保持戰略定力，穿越周期。半導體行業不僅是周期性行業，而且投資規模巨大、技術更新迭代速度快。投資數百億元的項目如果沒有抓住市場機會，將會產生巨大損失。可以預見的是，半導體行業未來還會出現造成巨額損失的項目或公司。但這些“代價”與發展“命門”被他人握在手中造成的損失相比，孰輕孰重，一目了然。中國半導體行業必須以堅定的勇氣、信心和毅力前行，穿越行業周期，避免“531戰略”“908工程”“909工程”等追趕工程的失利教訓。

其次要盡快培養行業領軍人物，從“買資產”轉變到“引人才”。國家發改委原副主任張國寶曾撰文指出，影響集成電路發展最關鍵的因素是行業領軍人物。從國外企業來看，臺積電、韓國三星之所以能迅速在世界占據一席之地，與張忠謀等領軍人物所發揮的作用密切相關。

國內企業如中芯國際的發展歷程，也充分體現了張某京、邱某云、梁某松等關鍵人物發揮的作用。梁某松加入中芯國際前，中芯國際最先進的28nm制程工藝是臺積電等競爭對手多年前使用的技術。梁某松加入后，中芯國際開始在制程工藝上突飛猛進，先是實現了14nm量產，接著開始嘗試在12nm上突破。盡管此時臺積電幾乎已經壟斷全球10nm以上產品，但雙方的差距得以縮小。在跨境并購資產受阻的背景下，重點轉向引入優秀人才、團隊是可選的策略和方式。

最后要保持開放心態，并尋求在半導體產業鏈上游重點突破，掌握戰略“平衡”資本。半導體行業產業鏈雖然只有設計、制造、封裝測試和設備材料四個環節，但拆解開來，實際上會涉及諸多產業，每一個環節都需要大量的國內外專業公司配套。當前半導體產業發展高度成熟，實質是全球產業鏈開放與協作的成果。

從這個意義上講，中國的半導體行業須繼續保持開放和融入全球產業鏈的心態，并積極發展產業鏈上游等附加值高的環節，如設計、制造以及相關的設備等，精選細分賽道。通過產業鏈上下游配合，加大市場推廣應用和產品迭代改進力度，掌握若干關鍵工藝、技術或設備，最終擁有核心競爭力和制衡力，達到相互依賴的戰略平衡。