第二節 國外基于公司治理指數開展的相關研究

一、基于學者構建的公司治理評價指數的相關研究

國外最早的公司治理評價研究可追溯到20世紀50年代。1950年，杰克遜·馬丁德爾（Jackson Martindell）提出了董事會績效分析。1952年，美國機構投資者協會設計出了第一套正式評價董事會的程序。但直到20世紀90年代末，公司治理評價研究才真正引起學術界和實務界的關注。

岡珀斯、石井和梅特里克（Gompers, Ishii and Metrick，　2003）構建的G指數被認為在公司治理評價研究領域具有里程碑的意義。他們把美國投資者責任研究中心（Investor Responsibility Research Center，簡稱IRRC）提出的24項公司治理條款從延緩敵意收購的戰術、投票權、董事/管理層保護、其他接管防御措施以及國家法律五個維度加以區分，并根據公司的實際情況對這些條款進行賦值，然后把每項條款的得分進行加總從而形成G指數。G指數越高表示股東權利越小。他們依據G指標對樣本公司分組并進行了對比。實證結果表明，股東權利與公司價值呈現正相關關系。

別布互克、科恩和費雷爾（Bebchuk，　Cohen and Ferrell， 　2004；　2009）在深入分析G指數中24項公司治理條款的基礎上，選出了能夠充分反映股東投票權限制以及敵意收購防御的六項重要條款，并進行0或1的賦值，構建了壕溝指數（entrenchment index，簡稱E指數）。E指數主要涵蓋交錯選舉董事條款（staggered board provision）、股東修訂公司章程的限制、毒丸計劃、金色降落傘計劃以及兼并和修訂公司章程遵循絕對多數原則的規定等要素。他們利用IRRC的數據，證實了E指數與股票收益、公司價值（以托賓Q值來衡量）正相關。

克雷默斯和費雷爾（Cremers and Ferrell，　2009）利用G指數和E指數，以IRRC等提供的數據檢驗了公司治理對公司價值以及股票收益率的影響，他們在控制公司固定效應和年度固定效應之后研究發現，G指數和E指數與公司價值之間存在顯著的負相關性，也就是說良好的公司治理與股票收益率之間存在顯著的正相關性。同時，隨著市場對良好公司治理重要性認知的增強，股票收益率有所下降。

別布互克、科恩和王（Bebchuk，　Cohen and Wang，　2010）的實證研究則顯示，1991—1999年G指數和E指數與異常股票收益正相關，而2001—2008年兩者并沒有表現出直接的顯著關系，最后他們提出“學習假說”（learning hypothesis）來解釋相關性消失現象。

安曼、厄施和施密德（Ammann，　Oesch and Schmid，　2011）利用GMI編制的64個公司治理特征，采用相加指數法和主成分分析法分別構建了公司治理指數，并在此基礎上開展公司治理評價的跨國實證研究。

達斯（Das，　2012）針對印度公司的特點構建了公司治理指標，包括股權結構、董事會、經理層薪酬、監事會公司控制權市場、信息披露等相關指標。并將印度公司的數據與發達國家公司的數據進行了國際比較。

二、基于評價機構構建的公司治理評價指數的相關研究

國外的許多評價機構也構建和發布了各自的公司治理指數。例如，美國機構股東服務公司（ISS）依據董事會及其主要委員會的結構和組成、公司章程和制度、公司所屬州的法律、管理層和董事薪酬、相關財務業績、最佳公司治理實踐、管理層持股比例、董事受教育水平等指標構建了公司治理指數。國際管理評級機構（GMI）的公司治理指數則更加側重于信息透明度與披露（含內部監控）、董事會問責制、企業社會責任、股權結構與股權集中度、股東權利、管理層薪酬、公司行為等因素。

喬克哈里亞和萊文（Chhaochharia　and Laeven，　2009）、阿加沃爾等（Aggarwal etal., 2010）利用ISS提供的公司治理評價得分，阿什博-斯凱夫和拉豐（Ashbaugh-Skaife and Lafond），　2006）、德瓦爾和弗爾維梅林（Derwall and Verwijmeren，　2007）利用GMI提供的治理評價得分檢驗了公司治理與公司價值、股票收益、股權資本成本、財務風險等變量之間的關系，研究結果基本證實了公司治理對公司表現的積極作用。巴拉蘇布拉馬尼亞姆、布萊克和康納（Balasubramaniam、　Black and Khanna，　2010）利用2006年印度公司治理調查，從董事會結構、信息披露、關聯方交易、股東權利、董事會程序等方面對公司治理進行評價。