前言

2018—2020年，我國A股上市公司現金分紅連續3年突破萬億元，分別為1.12萬億元、1.23萬億元和1.36萬億元，呈上升趨勢。耐人尋味的是，A股市場與港股、美股等成熟市場相比，現金分紅公司占比相對較高而股息率顯著較低，尤其是現金股利支付率與政策門檻較為接近，如2019年A股上市公司現金股利支付率中位數是30.6%，平均支付率是34.74%，二者均集中分布在30%的再融資監管門檻附近，接近《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》設定的差異化分紅政策底線。現金分紅究竟是體現了投資者回報的宗旨，還是更多地迎合了政策要求？后股改時代，特別是行情較好的2014—2015年，高送轉股公司的股價雖被熱炒但也屢遭重要股東減持，在監管層高壓控制、交易所頻發關注函之后才日漸降溫。上市公司股票股利政策究竟是迎合了高管及重要股東，還是中小投資者的偏好？2021年3月，從已披露分紅方案的上市公司來看：江鈴汽車每10股派現34.76元，一舉分完5年凈利潤；中國神華分紅率高達91.8%，股息率超過10%，與以游樂園門票、紫砂壺、雞尾酒等“奇葩”實物分紅的公司形成鮮明對比。上市公司股利支付額的多寡和股利形式又迎合了哪類主體的需求？人們對上市公司股利政策“支付與否”“支付什么”“支付多少”的困惑，其復雜性已遠超Black（1976）關于“公司為何要向股東支付股利？”的“股利之謎”，成為數十年來金融領域最引人入勝的研究熱點和難點之一。

本書從迎合行為理論視角對我國上市公司股利政策展開研究。從本質上講，股利迎合行為是管理者理性應對投資者的非理性偏好。在我國特殊的市場環境下，股利溢價為正時，管理者通過支付股利獲取股利溢價，使證券價格偏離其價值。加上隨之而來的減持、再融資、股權激勵等公司行為，會導致大股東、管理者從中受益而中小投資者受損。股利迎合行為會導致市場價格的波動。股利溢價為負時，管理者傾向于不支付股利，投資者回報機制被弱化，從而加劇了投資者對資本利得的依賴和追逐，對市場價格的波動亦造成影響。

對我國上市公司股利政策迎合行為的研究，一方面，要檢驗在中國特殊的市場環境下迎合理論的解釋力和適用性，這是對“為什么支付”“支付多少”“怎么支付”等問題的科學探索；另一方面，要檢驗我國上市公司股利政策迎合行為的動因，回答“股利政策迎合了誰的需要，其治理動因是什么”的問題，進而為優化上市公司治理機制，完善投資者回報機制，發揮股利政策的公司治理效應，促進資本市場健康發展提供對策和思路。

在梳理文獻和我國上市公司股利政策及相關規制的基礎上，本書構建了股利政策迎合行為及其治理優化的解釋框架，并重點圍繞四個方面進行實證研究。其一，在強化分紅政策視角下對上市公司股利政策迎合行為進行實證研究。通過靜態面板模型檢驗發現，現金分紅意愿和股利溢價高度正相關，而且在設置了2008年和2013年為虛擬變量后，模型的顯著性有所增強，說明強化分紅政策確實對上市公司的現金分紅產生很大的影響，使現金分紅表現出對政策的顯著迎合，這比Baker和Wurgler（2004a, 2004b）的開創性研究更具中國化。其二，在股改視角下對上市公司現金分紅的迎合行為及其治理動因進行實證研究。通過構建股改前后上市公司現金分紅混合面板數據模型并經實證檢驗后發現，股改前我國上市公司現金分紅較符合股利迎合理論的解釋，且股權集中度均對其產生了正向的影響；股改后股利溢價和現金分紅意愿之間未能構建起符合顯著性要求的模型，說明現金分紅并不具有迎合特征，股權分置改革帶來的公司治理機制的優化弱化了管理者的迎合行為及現金掏空機制。其三，對上市公司股票股利迎合行為及其治理動因進行實證研究。在股票股利決策背景下，通過對主板、中小板及創業板市場分別利用混合面板數據開展實證檢驗后發現，“送轉股”這一特殊的股票股利行為在我國具有典型的迎合行為特征，尤其在股本規模小、成長性強的中小板與創業板上市公司群體中更為顯著。隨著全流通時代的到來，重要股東和管理者頻頻利用高送轉股政策創造高股利溢價，并借機進行減持套現，這在某種程度上有操縱股利政策、損害中小投資者利益之嫌。其四，在迎合理論視角下對股利政策決策及其治理動因進行綜合實證研究。研究結果發現，投資者股票股利需求對公司送轉股情況和送轉股比例大小均產生了重要影響，投資者相對現金股利而言更偏好股票股利，上市公司管理者存在理性迎合投資者并熱衷于送轉股的股票股利偏好行為。

從公司治理變量來看，第一大股東持股比例的變化對股票股利決策產生的影響不顯著，不僅說明控股股東并未對股票股利表現出嚴格的偏好，還可能因為“隧道效應”“掏空”等不合理欲求而繼續偏好現金股利；股權制衡度對股票股利支付傾向和比例均產生正向的影響，說明機構持股有獲取資本利得的強烈偏好。從公司特征變量來看，規模變量對股票股利支付傾向產生顯著的負向影響，而對送轉股比例產生正向影響；盈利性對股票股利發放產生正向影響，而對市凈率產生負向影響；但盈利性、成長性、規模變量對市值的增長并沒有產生正向影響，說明股票股利推動的市值增長與公司基本面改善并不存在一致性，只為追求短期股價上升而獲取股利溢價。在一系列實證研究的基礎上，本書認為應進一步豐富、強化現金分紅政策的量化指標，合理引導上市公司進行規范化的現金分紅；加強上市公司股利政策的外部監督力量建設和信息披露監管的作用，完善上市公司股利政策的外部治理環境；繼續調整董事會和監事會等內部機構職能，完善管理層激勵約束機制，強化中小投資者在公司治理結構中的地位，促進上市公司治理結構的進一步完善；暫停征收上市公司股息紅利所得稅，促進稅收治理的公平和資本市場的健康平穩發展。

本書結合了中國證券市場的發展現狀，延伸了股利迎合行為的內涵，構建了基于市場時變性、制度階段性、股利形式多樣性的股利政策迎合行為理論的分析框架。本書運用我國上市公司的經驗數據開展了多重實證研究，從迎合理論及公司治理視角探究股利政策迎合行為的動因，嘗試解釋我國上市公司“股利之謎”，提出股利政策行為異象治理的解決思路。以上研究豐富了行為股利政策理論的研究體系，對完善上市公司治理、優化股利政策規制、規范股利政策行為、緩釋股利行為異象、健全投資者回報機制、促進資本市場和社會經濟健康發展等方面進行了有益的理論探索。