1　導論

1.1　研究背景與意義

1.1.1　研究背景與問題提出

良好的投資者回報機制是資本市場得以健康有序發展的重要基石，股利作為最重要的投資回報方式之一，一直頗受各方關注。然而，我國上市公司股利政策的種種異象令各方困惑不已。

黨的十八大以來，“健全現代金融體系、多渠道增加居民財產性收入”等重要精神深入人心。證監會在歷年強化現金分紅政策的基礎上，于2013年末推出了《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》政策，給本應是公司自治行為的股利政策覆蓋了“強制色彩”。此后，證監會還不斷完善上市公司現金分紅監管制度，強化現金分紅約束力，加強對投資者特別是中小投資者合法權益的保護。強化現金政策實施多年來，進行現金分紅的公司比例由2013年的34.47%提高到2017年的58.41%。2017年上市公司現金分紅比例達到78.92%，其中現金紅利支付率不低于30%的上市公司占現金分紅公司的55.52%。截至2019年3月底，已公布2018年年報的有1138家公司，盡管這些公司的營收和凈利潤增速均較上年有所下滑，但仍有957家公司擬進行現金分紅，占比近九成，分紅比例進一步提高。然而，進一步深入挖掘后得知，現金分紅的股息率相對較低。以2019年3月29日的收盤價計算，宣布實施現金分紅和公積金轉增的963家上市公司中，僅有62家股息率超過4%。以2015年為例，上市公司每股現金股利（稅前）在0.05元以下的共計680家，在0.5元以下的共1897家，分別占實施現金分紅公司數量的34.47%和96.15%，在相對較高的股價水平下，股利收益率對投資者缺乏吸引力。2014—2016年，我國A股上市公司年均現金分紅金額占凈利潤的33.34%，與美國NYSE（62.5%）、德國（59.1%）和法國（57.0%）等境外成熟市場相比仍存在相當大的差距。那么，上市公司實施現金分紅到底是迎合了政策要求還是投資者需求？

始于2005年的股權分置改革，使我國股市逐步邁入全流通時代，但原有非流通股的解禁上市使市場壓力不斷增大，而上市公司居高不下的“圈錢”偏好及股權激勵、員工持股計劃等都需要有較高且穩定的股價，管理者及大股東的“惡意套現”更需要營造股價持續上漲的氛圍。對于以現金紅利獲取高回報無望的投資者，更是寄希望于二級市場的資本利得。股票股利政策，尤其是高送轉政策，雖不能直接增加投資者的現金流入，但常因其作為公司成長性強的表征而變成市場熱炒的題材。后股改時代，我國股市的一大景象是高送轉政策和重要股東減持并存。2015年，我國A股市場共有701家公司實施了股票股利政策，其中實施“10送轉5”以上的有562家，“10送轉10”以上的有437家，“10送轉30”的有3家，送轉股比例近25%，而送轉比大于0.5的公司占送轉股公司總數的88.87%，創歷史紀錄。盡管2015年以來，管理層對高送轉行為進行了重點監管，但是2017年實施送轉分紅的上市公司比例仍占17.71%，送轉比大于0.5的高送轉股公司占送轉股公司總數的比例仍高達50.98%。與此同時，2015年下半年至2016年上半年，上市公司共發生管理者及重要股東減持事件4812起。2018年至2019年第一季度，盡管行情整體低迷，但仍然發生高管及重要股東減持事件4103起，而同期增持的僅有961起，增持金額及股數遠不及減持。那么，上市公司實施股票股利政策到底是迎合了管理者及大股東，還是中小投資者的偏好？

2013年出臺的《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》把20%作為現金分紅比例的基本門檻，但這個量化指標未能對上市公司形成足夠的約束。在此后的三年中，共有618家公司“零分紅”，其中362家公司累計盈利為正。然而，這個指標也未能代表投資者實際的收益，如2015年中聯重科現金分紅比例雖為1377.33%，但實際的分配方案卻是“10派1.5元（含稅）”，股利收益率非常低。有意思的是，中聯重科的股利政策被媒體大面積解讀為“連續16年分紅，傳遞發展信心”。實際上，如此高的現金分紅比例是行業景氣度下降導致的業績下滑引起的，手握170.68億元未分配利潤的中聯重科也只拿出了11.5億元進行現金分紅。那么，上市公司股利支付額的多寡又是迎合了哪類主體的需求？

股利政策存在“支付與否”“支付什么”“支付多少”等諸多困惑，對這些困惑的解答需要對股利政策的決策機制進行深層次剖析。然而，關于“為什么支付股利”的問題，自20世紀60年代以來，學術界一直爭論不休，以至于成為難解的“股利之謎”。股利政策的研究范式源于Miller和Modigliani（1961）提出的MM理論。他們指出，在完善的市場條件下，股利政策與公司價值不相關。因此，股利政策“有關”與“無關”的爭論隨即展開，“無關”論與公司巨額股利支付及投資者的強烈反應形成巨大反差，令“股利之謎”一直備受關注，成為公司金融領域最經典也是最熱門的研究主題。

股利政策理論圍繞MM理論關于完美市場假設的不斷放松而演進，誕生了追隨者效應論、信號傳遞論、委托代理論等。各種理論雖詮釋了股利政策具有一定的規律性，但都無法完美地解釋現實中的股利現象。Frankfurter等（1997）對股利政策的總結至今令人印象深刻，他們認為股利政策屬于文化現象，受習慣、信念、監督、公眾意見、感覺、經濟發展環境和其他因素影響，無法采用統一數學模型對所有公司的股利政策進行分析 。

根據股利政策理論最新的演進情況來看，傳統理論的缺陷在于側重研究股利的需求，而忽略了股利的供給。雖然與時下轟轟烈烈的供給側結構性改革有本質屬性的區別，但是從供給的角度審視股利政策決策的動因，可能更有助于接近“股利之謎”的真相。20世紀末興起的行為金融學也為研究股利政策提供了新的視角，其關于“理性人”假設的放松對股利供給行為的解釋尤為重要。Miller（1986）在對股利政策的行為學解釋里早有肯定：“把行為因素納入股利政策的解釋是應該的，因為它可能有助于解釋長期存在的股利異象?！?img alt="黃娟娟．行為股利政策[M].廈門：廈門大學出版社，2012." class="qqreader-footnote" src="https://epubservercos.yuewen.com/DF6DCA/23755655409887706/epubprivate/OEBPS/Images/note.png?sign=1752929783-FXxTymNqpMj24gCSJ84oAQ0ERwpiVkZa-0-f052bf09fde36b9294b0f85cc2cae80f">

Baker和Wurgler（2004a, 2004b）在解釋股利普遍性衰減的“股利消失”現象（Fama and French, 2001）時，提出了股利迎合理論，即上市公司的股利政策很大程度上是為了迎合投資者對股利（或股利溢價）的偏好。Li和Lie（2006），Aghion和Stein（2008），Narayanan和Sanjiv（2008），Gerard和Nagpurnanand（2008），Baker、Wurgler和Yuan（2009），Ben-David和Roulstone（2009），Rong Zhao（2009）繼續發展了Baker-Wurgler模型，以開展股利迎合的實證研究，如利用連續性變量代替離散型變量、考慮投資者股利需求的時變性和公司股權集中度與行業特征等，這些都證實了股利溢價是管理者需要考慮的重要因素，而且股權相對集中的公司管理者更傾向于迎合大股東的需求。Chikashi Tsuji（2010）、Yordying Thanatawee（2012）、Kamal Anouar（2012）分別驗證了日本、泰國及歐美多國的股利政策迎合行為，均支持股利迎合理論。國內學者在股利迎合理論領域的研究廣度和深度遠不及國外，而且本就不多的實證研究也出現了結論相反的現象。王曼舒和齊寅峰（2005）、黃娟娟和沈藝峰（2007）、于靜（2012）等認為，迎合理論不適用于中國，上市公司現金股利政策沒有迎合投資者的偏好。熊德華和劉力（2007）、饒育蕾等（2008）、龔慧云（2010）、林川和曹國華（2010）分別從不同股利形式和公司類型的角度進行研究，支持了股利迎合理論。李常青等（2005）認為，股利迎合理論只能解釋是否發放股利，而不能解釋支付多少股利的問題；饒育蕾等（2008）也困惑于股利達到多少水平才會引起股利溢價。

股利政策失當是中國上市公司長期存在的頑疾之一（汪平等，2012）。陸正飛等（2010）、肖岷（2010）、孔東民和馮曦（2012）、魏志華等（2012）的研究均表明公司治理在股利政策中起到了重要作用，但在行為金融學語境下關注股利行為異象治理的研究仍不夠深入。熊德華和劉力（2007）發現股利政策受國家政策的顯著影響，Ferris、Jayaraman和Sabherwal（2009），于靜（2012）指出，規制水平與大股東利益輸送呈反向關系。外部治理和公司治理結構是股利供給的重要影響變量，是在股利迎合理論框架下研究我國股利政策問題不可忽視的重要因素。

我國資本市場建設起步晚，股權結構仍相對集中，中小投資者利益保護機制不健全，深受強化分紅政策和股權分置改革等多種外部治理因素影響，市場的特殊性注定了股利政策是一種復雜的迎合行為。那么，股利迎合理論對我國上市公司的股利行為的解釋力如何？我國上市公司的股利政策到底迎合了誰的需要？該如何優化？本書旨在檢驗中國特殊市場環境下股利迎合理論的解釋力，探究我國股利政策的迎合行為特征、動因及股利異象的治理之道。

1.1.2　研究目的與意義

1. 研究目的

從本質上講，股利迎合行為是管理者理性應對投資者的非理性偏好。在我國特殊的市場環境下，股利溢價為正時，管理者通過支付股利獲取股利溢價，使證券價格偏離其價值。加上隨之而來的減持、再融資、股權激勵等公司行為，導致大股東、管理者從中受益而中小投資者受損。同時，迎合行為造成市場價格的波動。股利溢價為負時，管理者傾向不支付股利，投資者回報機制被弱化，從而加劇了投資者對資本利得的依賴和追逐，對市場價格的波動亦造成影響。對我國上市公司股利政策迎合行為的研究，一方面，要檢驗在中國特殊的市場環境下迎合理論的解釋力和適用性，這是對“股利之謎”關于“為什么支付”“支付多少”“怎么支付”等問題的科學探索；另一方面，檢驗我國上市公司股利政策迎合行為的動因，回答“股利政策迎合了誰的需要，其治理動因是什么”的問題，進而為優化上市公司治理機制，完善投資者回報機制，發揮股利政策的公司治理效應，促進資本市場健康發展提供對策和思路。

2. 研究意義

本書擬結合中國證券市場發展現狀，豐富股利迎合行為的內涵，構建基于市場時變性、制度階段性、股利形式多樣性的股利政策迎合行為理論分析框架，用我國上市公司的數據檢驗強化分紅政策背景下上市公司股利政策的迎合特征，比較股權分置改革前后上市公司股利政策迎合行為的變化，對股票股利的迎合行為進行專門研究，并對股票股利與現金股利的選擇決策進行綜合檢驗，從迎合理論及公司治理視角探究股利政策迎合行為動因，嘗試解釋我國上市公司“股利之謎”，提出股利政策行為異象治理的思路和方向，豐富行為股利政策理論研究體系。

針對上市公司股利收益率低、投資者回報機制薄弱的資本市場頑癥，本書的研究重在回答以下四個問題。我國上市公司的股利政策究竟迎合了哪類主體的需求？不連續、不穩定和不理性等股利政策異象持續存在的癥結在哪里？監管當局不斷強化分紅的規制有何實施效果？對于股利政策行為異象又該如何治理？獲取科學的答案，將有助于解析股利政策行為異象背后蘊藏的本質，為完善上市公司治理結構、優化股利政策規制、規范股利政策行為、緩解股利行為異象、健全投資者回報機制、促進資本市場和社會經濟健康發展提供有益的實踐指導。