3　我國上市公司股利政策及股利規制的發展演進

3.1　股利支付形式與股利政策的一般特征

3.1.1　股利支付的一般形式

股利支付的一般形式有現金股利、股票股利、股票回購和財產股利。最常見的是現金股利，我國證券市場投資者比較偏好股票股利。

1. 現金股利

現金股利也稱現金分紅，是最常見的股利支付形式，即公司以現金的方式支付股利。現金股利按照支付的數額比例及其穩定性又可進一步細分為以下四種形式：一是正常現金股利，這種股利支付形式一般以季度、半年或一年為支付周期，上市公司希望保持相同頻率按時支付；二是正常現金股利加額外股利，這種股利支付形式是上市公司每期支付較低數額的股利，在公司收益較高時支付額外股利，上市公司希望以穩定的股利留住投資者，并使之獲得經營效益好時的額外股利；三是特別股利，公司以一次性支付的形式支付股利，不具有連續性和穩定性；四是清償股利，即公司在清算或縮減股本時將已繳納股本退還股東的形式。 在股本不變的情形下，現金股利支付會降低每股凈資產，提高凈資產收益率。

2. 股票股利

股票股利是指將本公司股票當作股利支付給股東的股利支付形式。這種支付形式一般用未分配利潤轉增股本，但在我國也常用公積金轉增股票，即俗稱的“送轉股”。股票股利有兩個目的：一是管理者希望用股票股利留存收益；二是股票股利可以把股票價格降到合理水平，以保持股票的流動性。當公司面臨較好機會、成長性較強時，為滿足投資需要，可能不是以支付現金股利而是以支付股票股利的形式將利潤資本化，以加快自身發展。如果股票價格過高，就會影響股票的流動性，而支付股票股利可以進行股票拆分，使價格回落到中小投資者可接受的范圍。股票股利不會導致現金流出，只會導致股東權益結構發生改變，每股收益、每股凈資產會下降而凈資產收益率不變。

3. 股票回購

股票回購發源于美國，是指以較高價格回購股東手中持有的公司股票，將股利以資本利得的方式支付給股東的股利支付形式。基于資本利得稅率與現金股利稅率的差異，公司往往以回購的形式幫助投資者規避稅制的約束。股票回購作為股利支付形式，與現金股利有所區別：現金股利直接獲得股利，而股票回購通過賣出股票獲取資本利得以間接獲得股利；股票回購賦予了投資者選擇權，既可以出售，也可以不出售。

4. 財產股利

財產股利也稱實物股利，是指公司以實物的形式進行股利支付。公司在現金流不充沛、庫存較大時可能選擇財產股利支付形式，但因財產股利較為特殊，一般公司較少采用這種形式。

3.1.2　股利政策的一般特征

股利政策屬于公司治理的范疇，是公司治理機制的一種表現形式，常因公司治理模式的不同而有不同表現。在典型的英美公司治理模式和德日公司治理模式下，股利政策具有各自鮮明的特點。

1. 英美公司治理模式下股利政策的一般特征

第一，股利支付率較高。英國、美國等自20世紀50年代以來，其上市公司普遍維持了較高的股利支付率，分別如表3-1、表3-2所示。

值得注意的是，在英、美國家，現金股利稅率相對資本利得稅率要高，并且現金股利在支付時就要納稅，而資本利得是在出售時才納稅。為什么英、美國家即使不具有稅負優勢也還有大量的現金分紅？這也許就是股利迎合力量作用的結果。

第二，股利政策相對穩定且支付頻繁。英、美國家更符合正常現金 股利政策的特點。按照Lintner（1956）的研究，股利政策受過去股利規模的影響，管理者相信股東會更偏好穩定的股利收益水平。Allen（1992）的調查也發現，公司目標股利支付率最大的影響因素是股東維持股利穩定的意愿及公司每年股利支付情況，而上市公司不會輕易改變股利支付水平。

許多國家的上市公司每年只支付一次股利，而英、美國家上市公司的股利支付通常按季度進行，一年內支付多次股利。

2. 德日公司治理模式下股利政策的一般特征

第一，股利支付率不高，股利收益率相對較低。從表3-2可以看出，德國、日本的上市公司在1974—1997年的平均股利支付率分別為32.53%和38.34%，相比同期的英國低約20個百分點，也明顯低于出現“消失的股利”異象的美國。在股利收益率方面，日本的股利收益率僅有1.30%，而同期的英國和美國要比日本高2~4倍。

第二，現金股利穩定性較高。日本的上市公司在現金股利穩定性方面的表現尤其突出，利潤減少時不減少股利，利潤增加時也不增加股利，維持穩定的股利水平。盈利水平越高的公司，股利支付水平越低，這和我國上市公司具有相似性。相反，因為業績較差的公司需要維持穩定的每股股利，所以其股利支付率顯得較高。