股票讓我歪打正著地實現(xiàn)人生理想

｜加班的會計｜

編者語：他曾是雪球社區(qū)中格力電器、雙匯發(fā)展、招商銀行這三大名股的忠實擁躉，既是財務分析領(lǐng)域的實力選手，也是現(xiàn)實生活里憨態(tài)可掬的帥氣小伙。他叫@加班的會計。

上了投資的船

我本科讀的是藥學專業(yè)，本來對資本市場一無所知，大學時光的前半段都沉浸在游戲里。大三時，我開始為自己畢業(yè)以后到底干點什么做打算，無意之中發(fā)現(xiàn)注冊會計師（CPA）培訓機構(gòu)的廣告——“通過CPA考試，未來年薪30萬”，由此就上了“賊船”。

后來我就拿下了CPA資格證，讀了會計專業(yè)研究生，畢業(yè)后在某央企做合并報表相關(guān)工作，這是一段收獲頗豐又非常痛苦的經(jīng)歷，天天加班（含節(jié)假日、春節(jié)），我的網(wǎng)名由此而來。幸運的是我剛畢業(yè)就能接觸6000億元的合并財務報表，把財務數(shù)據(jù)“車間工人”和“車間主任”的角色干了一遍，這為我日后的投資事業(yè)打下了堅實的基礎(chǔ)。

由于做報表太枯燥，我又改行試了試股權(quán)投資和券商、投行的工作。總而言之，我一直在任性地尋找自己的人生方向。經(jīng)過多年的“顛沛流離”，我很幸運，找到了自己的最愛——二級市場證券投資。

與格力相伴十年

在開始學習CPA之后，我便對資本市場有了一點了解，自己平時也會關(guān)注這些信息。2009年股市大漲后，作為一棵“韭菜”，我被吸引到了股市里，跟家里借了點錢，閉著眼睛瞎買了格力電器、中聯(lián)重科。當時我其實什么都不懂，只是覺得市盈率低，公司不錯。后來中聯(lián)重科虧了不少錢，索性全賣了，都買了格力電器，原因還是格力市盈率低，再加上它在空調(diào)領(lǐng)域是最好的公司。

這一買開始，我持有格力電器十年，工作后每逢有錢了就再加點倉。以今天的視角回頭看，其實我早年從沒有真正理解過格力電器。我僅僅能從財務報表上看到不錯的經(jīng)營業(yè)績和財務狀況，以及滿街的格力空調(diào)，甚至在國外旅游也能看到格力空調(diào)，因此，這時的買入操作可以看作基于常識的選擇。另外，耶魯大學基金一直持有格力，這一點也給了我很大的信心。

之所以在不懂的情況下持有格力那么久，也是因為我工作很忙，沒有太多時間做研究，另外也沒有很好的研究方法，沒有能力尋找新的投資標的。2014年，我也只是照著耶魯大學的A股持倉抄抄作業(yè)。

2015年牛市，我追加資金買了不少亂七八糟的公司，名字都記不住了。當時我也懶得看報表，別人說啥聽啥，不負責任的做法自然造成了嚴重的后果，虧損很大。

2016年我痛定思痛，決定做投資還是要靠自己研究，不能再胡來了。因為自己學會計，有能力看報表，對技術(shù)分析等內(nèi)容毫無興趣，同時，嘗試過短線交易后我發(fā)現(xiàn)既耽誤時間也沒賺過錢，于是自然而然地選擇了價值投資，增持格力電器、中國太平等，自此就開始回血賺錢了。

2017年，我開始科學投資。當年3月艾默生發(fā)布關(guān)于中國宏橋的做空報告，質(zhì)疑其成本、貨幣資金造假，虛增利潤。因為我出身電解鋁行業(yè)，所以一開始便懷疑做空報告的真實性。我用上市公司的公開數(shù)據(jù)，從煤炭、火電、氧化鋁、電解鋁等各個環(huán)節(jié)逐一驗證，確定宏橋成本真實，并未造假。

另外，虛增利潤也一定意味著虛增資產(chǎn)，我逐一以重置成本計算其固定資產(chǎn)，發(fā)現(xiàn)中國宏橋不僅沒虛增資產(chǎn)，反倒是建造成本遠低于同行、折舊比例遠高于同行，業(yè)績造假的企業(yè)絕不會這么做。

因此，我判斷中國宏橋被“錯殺”，并基于自己的研究成果下注。半年后復牌，中國宏橋股價大漲，我賣出獲利。當然電解鋁算不上是一盤好生意，且背后對抗的市場力量也不強，但這是我第一次對抗市場。其間安永會計師事務所撂挑子，拒絕為中國宏橋繼續(xù)提供審計服務，還有很多其他負面信息，我也恐慌過，但最終我選擇相信自己的邏輯和判斷。

2018年，經(jīng)朋友指點，我開始將經(jīng)濟知識與財務報表分析結(jié)合，從做生意的角度分析上市公司。后來我開始在雪球?qū)懳恼路治龈窳﹄娖鳎緛硐胪ㄟ^寫作來訓練自己的研究分析能力，卻意外得到了周圍朋友和“球友”的支持與認可。幾年來，我寫了大量關(guān)于格力、美的等公司的分析文章，每篇都有上百萬閱讀量，甚至有業(yè)內(nèi)人士向我請教，券商研究報告也借鑒了很多我的觀點，這著實讓我驚訝。

自2018年起，持有格力便成了真正的科學投資。當你清楚格力的價值后，除非有更好的投資機會，否則在低估的情況下又怎么會半途下車呢？這便是長期持有的投資邏輯，知行合一。

2019年，我再接再厲，從產(chǎn)銷均衡視角出發(fā)，逐一研究了食品飲料行業(yè)的各類生意，比如白酒、乳制品、榨菜、醬油等。通過研究，我已經(jīng)拿到了“藏寶圖”，接下來的日子只需要安心地在荒漠里尋尋覓覓，做好自己該做的事即可。

我的投資體系通俗地說就是深度價值投資：基于對生意本質(zhì)的理解，對成長性做出判斷，并使用財務報表數(shù)據(jù)進行驗證，以確保勝率。另外，為了獲取高收益率，我必須尋找被市場定錯價的企業(yè)，所以我的研究成果經(jīng)常需要與市場為敵。就我目前了解，我的投資邏輯與市場上的其他方法不一樣，因此在研究投資標的的過程中，基本上是沒有同路人的。

投資中最重要的事

我認為投資中最重要的就是獨立思考。現(xiàn)在是信息泛濫的時代，投資圈的人很多，不論是否專業(yè)，每個人都能發(fā)表一些自己的看法。可是，大多數(shù)人只是人云亦云，以價值觀評判，而不以事實驗證，具備客觀評價事物能力的人實在不多。所謂觀點，大多是噪聲。

市價是市場參與者集體投票出來的結(jié)果，反映了當下所有人的觀點，但實現(xiàn)高收益率就必須發(fā)現(xiàn)市場定價的錯誤。如果向市場求證觀點，如何能得到答案？這豈不是南轅北轍？

綜觀牛熊交替，就我個人情況而言，我不喜歡牛市，因為它會妨礙我的持續(xù)買入。我選擇的標的都是成長型公司，且與市場有分歧，因此我不需要牛市，只需要一份份公開披露的財務報表，便可以糾正市場觀點，實現(xiàn)較高的收益率。

四次與市場為敵的投資經(jīng)歷

我的投資生涯并不長，主要有過四次與市場為敵的投資，在此與大家分享。

第一次是中國宏橋，前文已經(jīng)說過了，不再重復。

第二次是招商銀行。在我眼里，招商銀行是中國最好的銀行，憑借其優(yōu)質(zhì)的服務獲取了低成本的存款優(yōu)勢，又以低利率搶奪最優(yōu)質(zhì)的客戶，從而降低風險。低成本存款與低風險客戶兩者相互促進，良性循環(huán)，構(gòu)筑了其強大的“護城河”。2017年以來，招行的資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)勢逐漸被市場認可，開始估值修復，疊加業(yè)績增長，這段時間的投資回報率還不錯。

我在雪球發(fā)布過4篇關(guān)于銀行業(yè)的生意分析，其中最后一篇介紹了本人賣出招行的邏輯，即對銀行業(yè)資本充足率的管制使其長期投資回報率下降，無法超過20%。

從本質(zhì)上講，銀行的生意是撮合存貸雙方的資金需求，為儲戶和貸款人服務，可謂是“一本萬利”。但管制下，銀行不能自主選擇回報率最高的資產(chǎn)配置，只能一邊發(fā)行各種資本工具補充資本金，一邊大比例增持政府債券，而盈利也不能過多用于分紅。

優(yōu)秀如招行也不能突破這一行業(yè)限制，這一點在財報中痕跡顯著。招行既不能全力發(fā)展高回報的零售業(yè)務，又被限制了杠桿率，資產(chǎn)回報率自然是被壓制了。招行減值前利潤增速已經(jīng)下滑很久了，長期投資回報率必將下降。

2019年5月我在雪球發(fā)表以上內(nèi)容時（有興趣的朋友可以查閱我的專欄），一下子“點燃”了雪球社區(qū)中最大的投資者群體——銀行股東，一時間各路大V、專業(yè)銀行研究者、從業(yè)人員群起而攻之，爭論了好幾天，最終不了了之。再后來有些大V開始引用我的觀點，因為從近幾期招行及同行披露的財報中可以看出，管制帶來的影響已經(jīng)在報表中體現(xiàn)得很清晰了。

如果對資本充足率的管制進一步加強，我認為招行未來的長期投資回報率就不會超過20%了。當然，還有朋友將信將疑，那我們就一起等待時間的驗證吧。

第三次是雙匯發(fā)展。2019年5月，我在雪球發(fā)布關(guān)于雙匯發(fā)展重啟增長的文章，當時質(zhì)疑的聲音很多，畢竟雙匯已經(jīng)是第五年業(yè)績停滯了。部分投資者對火腿腸印象很差，認為其代表低質(zhì)垃圾食品。與此同時，雙匯在2019年第二季度凈利潤下滑16%，這一切都說明我徹徹底底地站在了市場對立面。

后來經(jīng)過同行業(yè)對比，我確定是雙匯的經(jīng)營策略導致了其業(yè)績背離行業(yè)整體表現(xiàn)，進而導致其股價被“錯殺”。馬相杰在2019年4月將雙匯的業(yè)務策略解釋為“豬價漲得快，鮮品用得多，凍品留著以后用；豬價走平的話，就消化凍品”。對于雙匯而言，在知道豬價即將暴漲的情況下，即使當時第二季度的鮮肉再貴，也比暴漲后便宜，而凍肉放著總會漲價，再加上鮮肉冷凍、凍肉解凍都會產(chǎn)生額外成本，故優(yōu)先使用鮮肉最劃算。同行由于資金窘迫，且消化凍肉能力較弱，才在第二季度優(yōu)先使用凍肉。

因此，雙匯在第二季度優(yōu)先使用鮮肉，在豬肉急漲的背景下，肉制品的成本相比同行快速上升。同行的肉制品毛利率基本穩(wěn)定，這位行業(yè)老大的低溫肉制品毛利率，反而同比下滑6個百分點。

2019年三季報已經(jīng)證實了上述觀點，雙匯業(yè)績繼續(xù)增長。關(guān)于雙匯的涅槃重生，留給時間繼續(xù)驗證吧。

第四次是格力電器。2020年3月，我在雪球發(fā)布了關(guān)于空調(diào)行業(yè)“天花板”的文章(1)。這篇推斷“天花板”的文章，一時間炸了馬蜂窩，大V、“球友”蜂擁而至，他們認為我是叛變者，批駁我道德差、格局小、視野低，只會看財務數(shù)據(jù)，是一名狹隘的會計、研究員，對生意毫不了解。當然，沒人從文章中的事實和邏輯反駁我，他們只是在給我“貼標簽”，甚至也沒多少人認真閱讀我的文章，他們的反駁只是因為我觸動了他們的利益。

我當看笑話一般不與他們爭執(zhí)，因為之前這些人都在夸贊我“分析格力水平高”，可說了他們不喜歡的實話，我便成了他們的敵人。一直以來我寫格力、美的都是在陳述事實，從沒有夸誰、黑誰的意愿或行為，但我一直被當作“格力粉、美的黑”。現(xiàn)在我成了所謂的叛徒，成了雙方共同的敵人。當然他們的質(zhì)疑不會影響我的判斷，關(guān)于空調(diào)行業(yè)“天花板”的判斷，就等待未來幾年格力的財務報表來驗證吧。

以上這四次經(jīng)歷讓我感觸頗多。每次我都做出了與市場有分歧的投資決策，從雪球社區(qū)中的反應來看，反對的聲音一次比一次強烈，充斥著貼標簽式的質(zhì)疑，而很少有人能從事實和邏輯出發(fā)與我討論。這證明了科學投資的珍貴，也恰恰說明真正偉大的投資是很難贏得群體贊同的。

投資者必須在有限的時間、信息下做出投資判斷，沒有人能幫助你，決策的依據(jù)只有科學的經(jīng)濟邏輯，冰冷的理性推斷勝過千言萬語，投資注定是孤獨的。

希望這幾則故事對有志投資的朋友有所幫助。偉大的投資之路，是“雖千萬人，吾往矣”。

給投資者的建議

人生其實沒有幾個十年，投資格力的十年給我?guī)淼牟恢皇峭顿Y收益，更讓我對市場有了深刻的認知和深深的敬畏。如果你是投資新手，那么我認為你最好的做法就是買入滬深300或上證50ETF基金。如果你要自己選擇投資標的，我建議以“常識+低市盈率+優(yōu)等生”投資組合的方式進行投資。這是為什么呢？第一，我認為投資者必須訓練自己的常識，不要單純地相信資本市場美麗的故事，而要選擇自己可以理解的生意；第二，低市盈率代表市場對其增長預期較低，這意味著容錯率會相對高一些，適合普通投資者；第三，個人對投資標的研究的勝率有限，將“優(yōu)等生”加入投資組合能夠提高容錯率。

不僅新手如此，其實資本市場很多老手、大師，都是如此操作的，高低之分在于他們各自掌握的知識不同，對組合標的的選擇不同。

對于投資，你沒有太多試錯的機會。

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(1)　我于2020年3月1日在雪球個人專欄發(fā)布《格力經(jīng)銷商收入下滑——論空調(diào)天花板及茅臺酒的投資屬性》一文。