第二節(jié)　貨幣政策傳導(dǎo)渠道理論

貨幣政策傳導(dǎo)渠道理論是研究貨幣政策效應(yīng)的理論基礎(chǔ)。眾多學(xué)者從不同角度出發(fā)對貨幣政策傳導(dǎo)渠道進(jìn)行了劃分。雖然學(xué)者的出發(fā)點(diǎn)不同，但是有關(guān)貨幣政策傳導(dǎo)渠道的劃分在大體上一致。根據(jù)Boivin等（2010）的觀點(diǎn)，貨幣政策傳導(dǎo)渠道可以分為兩類：一類是在完美金融市場假設(shè)下的新古典傳導(dǎo)渠道；另一類是非新古典傳導(dǎo)渠道。其認(rèn)為金融市場是不完美的，許多企業(yè)需要通過商業(yè)銀行籌集資金，而貨幣政策會影響商業(yè)銀行提供貸款的能力和企業(yè)借款的能力及意愿。關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)渠道理論的分析隱含著兩個假設(shè)：一是政策制定者要有正常發(fā)揮作用的貨幣政策工具，二是工資和價格的剛性。就眾多的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制而言，其中一個重要特點(diǎn)是，實(shí)際利率影響其他資產(chǎn)價格和成本。除此之外，預(yù)期在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中也發(fā)揮著重要的作用。

｜一、貨幣政策傳導(dǎo)的新古典渠道理論｜

20世紀(jì)中期發(fā)展起來的貨幣政策的傳統(tǒng)傳導(dǎo)渠道理論主要建立在投資、消費(fèi)和國際貿(mào)易核心模型的基礎(chǔ)上。具體包括：Jorgenson（1963）和Tobin（1969）提出的新古典投資模型；Brumberg和Modigliani（1954）、Ando和Modigliani（1963）、Friedman（1957）提出的生命周期／持久收入消費(fèi)模型；Mundell（1963）和Fleming（1962）提出的國際IS/LM類模型。根據(jù)這一框架，可以把貨幣政策傳導(dǎo)渠道分為三種，即基于投資的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、基于消費(fèi)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和基于國際貿(mào)易的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。對基于投資的傳導(dǎo)機(jī)制來說，這一傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)鍵是通過直接利率影響資本使用成本（和Tobin’s q渠道密切相關(guān)）；對基于消費(fèi)的傳導(dǎo)機(jī)制來說，這一傳導(dǎo)機(jī)制主要體現(xiàn)在財富效應(yīng)和跨期替代效應(yīng)；對基于國際貿(mào)易的傳導(dǎo)機(jī)制來說，最直接的作用就是對匯率變動的影響。

（一）基于投資的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

投資渠道可以分為直接利率渠道和Tobin’s q渠道。直接利率渠道主要表現(xiàn)為利率對企業(yè)投資和居民住房投資支出成本的影響。無論是企業(yè)投資、住房投資還是耐用消費(fèi)品投資，標(biāo)準(zhǔn)的新古典模型證明了資本使用成本是決定資本需求的最關(guān)鍵因素。資本使用成本uc可以表示為uc=pc［（1-τ）i-+δ］，其中pc表示新增資本的相對價格，i表示名義利率；表示資本價格的期望升值率；δ表示折舊率。資本使用成本遵循名義利率隨邊際稅率τ調(diào)整的可推斷性。進(jìn)一步講，資本使用成本以稅后真實(shí)利率的方式表示為（1-τ）i-πe，資產(chǎn)價格期望回報率為，其中πe為預(yù)期通貨膨脹率。因此，資本使用成本可以重新表示為uc=p｛c［（1-τ）i-πe］-［］｝。由以上可知，貨幣政策可以通過直接利率渠道影響資本使用成本，進(jìn)而影響人們的投資和消費(fèi)決策。因此，直接利率渠道可以總結(jié)如下：當(dāng)貨幣政策變動引起短期利率上升時，也會引起長期利率的上升，由此導(dǎo)致資本使用成本的上升和投資支出的減少，進(jìn)而導(dǎo)致總支出和總需求的下降。進(jìn)一步講，根據(jù)Case和Shiller（2003）的研究，預(yù)期的改變在很大程度上也會影響資本使用成本和支出，尤其是針對住房市場。當(dāng)貨幣政策緊縮時會帶來利率的上升，并由此帶來資本使用成本的上升，進(jìn)而引起房地產(chǎn)需求和房地產(chǎn)價格的下降。因此可以看出，未來貨幣政策收緊的預(yù)期會導(dǎo)致當(dāng)前資本使用成本的上升和住房價格預(yù)期升值率的降低，進(jìn)而導(dǎo)致住房需求和房地產(chǎn)開發(fā)的減少。

企業(yè)投資的決策可以用Tobin（1969）提出的框架進(jìn)行分析。Tobin（1969）定義q為企業(yè)的市場價值與資本重置成本之比，當(dāng)q值增高時，表明企業(yè)的市場價值高于資本重置成本，企業(yè)重置新設(shè)備的成本比市場價值低。企業(yè)可以以較高的價格發(fā)行股票，從而獲取購買新設(shè)備的資金，最終導(dǎo)致企業(yè)投資的增加。反之，當(dāng)q值降低時，則會帶來相反的效果。根據(jù)Hayashi（1982）的研究，由于股票價格和投資支出之間存在直接聯(lián)系，因此Tobin’s q理論也可以和資本使用成本聯(lián)系起來。當(dāng)貨幣政策寬松時，會導(dǎo)致利率的下降，進(jìn)而引起股票需求的增加和股票價格的上升，并最終導(dǎo)致投資支出和總需求的增加。

（二）基于消費(fèi)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

1．財富效應(yīng)

Brumberg和Modigliani（1954）、Ando和Modigliani（1963）分別發(fā)展了消費(fèi)和儲蓄的生命周期假說。結(jié)果表明，消費(fèi)者的消費(fèi)支出由其一生的財富所決定，這些財富包括股票、住房和其他資產(chǎn)等。當(dāng)貨幣政策擴(kuò)張時會引起短期利率的下降，并由此刺激股票和住房的需求，進(jìn)而導(dǎo)致其價格上升。類似地，短期利率的下降會導(dǎo)致和股票、住房相關(guān)折現(xiàn)率的降低，由此導(dǎo)致這些資產(chǎn)價格的上升。這些結(jié)果導(dǎo)致總財富的上升，并最終導(dǎo)致家庭支出和總需求的增加。

2．跨期替代效應(yīng)

消費(fèi)渠道同樣反映在跨期替代效應(yīng)方面，跨期替代效應(yīng)也是DSGE模型的核心。在這一傳導(dǎo)渠道中，短期利率的變化引起了消費(fèi)組合的改變，即當(dāng)前較低的利率導(dǎo)致當(dāng)期較高的消費(fèi)，進(jìn)而引起資產(chǎn)在當(dāng)期和未來配置的變化。這一觀點(diǎn)在DSGE模型中通過歐拉方程，把當(dāng)期和未來消費(fèi)的邊際替代率和真實(shí)利率聯(lián)系起來。

（三）基于國際貿(mào)易的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

國際貿(mào)易渠道是最直接的匯率渠道。當(dāng)中央銀行降低利率時，相對國外資產(chǎn)來說，國內(nèi)資產(chǎn)回報率的降低導(dǎo)致國內(nèi)資產(chǎn)價值相對其他貨幣資產(chǎn)價值下降，進(jìn)而導(dǎo)致國內(nèi)貨幣貶值。國內(nèi)貨幣的貶值又使國內(nèi)商品比國外商品便宜，進(jìn)而引起凈出口的增加，這會直接導(dǎo)致總需求的上升。匯率傳導(dǎo)渠道在貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)中起著重要的作用。在匯率渠道發(fā)揮作用的過程中，有兩個不可忽視的因素：一是匯率對利率變動的敏感性，二是匯率渠道對小型開放經(jīng)濟(jì)體的效果更為明顯。

｜二、貨幣政策傳導(dǎo)的非新古典渠道理論｜

非新古典傳導(dǎo)渠道主要考慮不完美信貸市場的存在。該渠道可以被新分為三個傳導(dǎo)渠道，即信貸管制渠道、銀行渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道。

（一）信貸管制渠道

政府或中央銀行為了達(dá)到一定的政策目標(biāo)，經(jīng)常會干涉信貸市場的自由運(yùn)行。這一渠道的效應(yīng)經(jīng)常發(fā)生在政府對房地產(chǎn)市場的調(diào)控場合。當(dāng)政府為了調(diào)控房地產(chǎn)市場而提高利率時，更高的利率會增加儲蓄機(jī)構(gòu)的支出成本，但是固定利率抵押貸款的收益則改變很慢，由此會引起儲蓄機(jī)構(gòu)凈利息收入的減少。這一結(jié)果也會導(dǎo)致儲蓄機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，從而引起信貸緊縮。

（二）銀行渠道

銀行渠道可以被細(xì)分為銀行信貸渠道和銀行資本渠道。根據(jù)銀行信貸渠道觀點(diǎn)，銀行可以很好地解決信息不對稱問題，并在金融市場中扮演著重要角色，有些借款者不接觸除銀行外的其他信貸市場。在沒有其他金融資源可以完美替代銀行借款的情況下，銀行信貸渠道發(fā)揮作用的過程如下：當(dāng)貨幣當(dāng)局實(shí)施寬松的貨幣政策時，銀行儲蓄和存款增加，銀行的可貸資金增加，并由此引發(fā)投資和消費(fèi)的增加。在銀行資本渠道中，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表對銀行信貸有很大影響。資產(chǎn)價格的下降將導(dǎo)致銀行貸款組合的損失；由于借款者還款能力下降或不愿意還借款，導(dǎo)致信貸質(zhì)量下降，這些都將降低銀行資產(chǎn)價值。銀行資產(chǎn)的減少將導(dǎo)致銀行資本的縮水，這種情況尤其多發(fā)生在金融危機(jī)期間。銀行資本的短缺進(jìn)而導(dǎo)致銀行信貸供給的下降，由此將引起那些依靠銀行的借款者不能獲得足夠的借款，進(jìn)而導(dǎo)致支出和總需求的減少。

（三）資產(chǎn)負(fù)債表渠道

資產(chǎn)負(fù)債表渠道和銀行信貸傳導(dǎo)渠道類似，都源于信貸市場的信息不對稱。當(dāng)企業(yè)的凈值下降時，會導(dǎo)致信貸市場中的逆向選擇和道德風(fēng)險的上升。低凈值意味著企業(yè)擁有更少的抵押品，由此導(dǎo)致逆向選擇和風(fēng)險承擔(dān)的上升，進(jìn)而使道德風(fēng)險問題惡化。此時放款者不愿意增加放款量，進(jìn)而導(dǎo)致支出和總需求的減少。這一傳導(dǎo)渠道源于Bernanke和Gertler（1989）、Bernanke等（1999）的“金融加速器”分析框架。在金融加速器理論中企業(yè)是最關(guān)鍵的主體，假定企業(yè)家經(jīng)營企業(yè)并使用資本和勞動進(jìn)行生產(chǎn)，那么生產(chǎn)過程中所需的資金就由外部融資和內(nèi)部資金構(gòu)成。假設(shè)企業(yè)是風(fēng)險中立的，且存活到下一期的概率為η，那么企業(yè)的資金需求就由資本成本和投資回報率決定。企業(yè)再把生產(chǎn)的產(chǎn)品賣給零售商，零售商就可以無成本地把買到的產(chǎn)品加工成有差異的商品，加工后的產(chǎn)品價格為1，其成本加成為。假定生產(chǎn)函數(shù)的形式為L1-α，其中yt為產(chǎn)出；K為資本；L為勞動投入；α為技術(shù)水平。那么，企業(yè)家從t期到t+1的資本回報率可以表示為：

，其中Qt為資本對最終產(chǎn)品的相對價格；δ為通常意義上的折舊率。該式表明：企業(yè)家的回報源于兩部分，即生產(chǎn)中的利率和投資的資本利得。根據(jù)Bernanke等（1999）的研究，在信貸市場存在摩擦的情況下，企業(yè)投資的決策應(yīng)該滿足企業(yè)資本品的收益率等于其外部融資成本，即滿足以下等式：，其中Nt代表企業(yè)t時期凈資本；QtKt代表企業(yè)總資產(chǎn)。是企業(yè)所需的資本外部融資與內(nèi)部融資的比例，應(yīng)滿足。該模型解釋了“金融加速器”的核心思想，企業(yè)的外部融資成本和其財務(wù)狀況密切相關(guān)，較好的財務(wù)狀況可以降低融資成本，進(jìn)而有利于企業(yè)擴(kuò)大投資。進(jìn)一步講，貨幣政策還可以通過影響企業(yè)資產(chǎn)價格和現(xiàn)金流來影響企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表。就貨幣政策對企業(yè)資產(chǎn)價格的影響來說，貨幣政策緊縮會導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)價格尤其是股票價格下降，由此增加了信貸市場逆向選擇和道德風(fēng)險的增加，從而導(dǎo)致信貸供給減少并引起總需求和總支出的減少。對于貨幣政策對企業(yè)現(xiàn)金流的影響來說，貨幣政策當(dāng)局采取緊縮的貨幣政策會引起利率的上升，并導(dǎo)致企業(yè)利息支出的增加，進(jìn)而引起企業(yè)現(xiàn)金流的減少；隨著現(xiàn)金流的減少，企業(yè)內(nèi)部資金的減少增加了對外部資金的需求，由于外部資金市場的信息不對稱進(jìn)而導(dǎo)致外部融資費(fèi)用的增加，最終導(dǎo)致支出減少和總需求下降。綜上所述，貨幣政策傳導(dǎo)渠道理論如表1-1所示。