第三章　宏觀經濟

第一節　宏觀經濟分析對股票投資的意義

“經濟”（economy）一詞是西方舶來品，源出古希臘語“οικονομ?α”，最早是哲學家色諾芬對“οικο?”（家庭）和“νομο?”（方法）兩詞的結合和創造。可見在西方語境下，經濟學的初心在于研究“齊家”之術。而在近代的西學東漸中，日本人將economy翻譯為“經濟”，并由孫中山先生引入我國。這操作頓時將原本的小詞拔高了意境，由琢磨養家糊口的“家庭經濟管理”升級成了治國平天下的“經世濟民”之學。

直到現代，經濟學才發展為一門成熟的學科，并在凱恩斯等人的推動下分為宏觀和微觀兩大門派。前者熱衷于宏大敘事，以某一國家／地區甚至是全世界的各類經濟數據和現象為研究對象，如圖3-1所示，理想是通過分析GDP、PMI、PPI、利率、匯率和各行業供給與需求等經濟數據變化，有針對性地優化貨幣、財政和產業政策等，穩定經濟發展，避免社會失序；微觀經濟學則將目光聚焦企業、商家和家庭，甚至是個人的具體經濟行為，指導人們優化資源配置以提高效率，增進效益。二者本意都很善良，至于效果則另當別論。

個人股票投資顯然是志在賺錢補貼家用的“家政術”，屬于微觀經濟的范疇，因而一直有聲音質疑宏觀經濟分析（以下簡稱“宏觀分析”）對炒股的意義，但事實果真如此嗎？

一、對宏觀分析的傲慢與偏見

銀行、券商、保險等金融機構，在歲末年初、季度交替之際都會組織各類投資論壇，公募、私募公司在新發基金產品前也會邀請金主們參與路演。論壇也好，路演也罷，此類盛會多由某首席經濟學家或宏觀分析師做開場演說，然后才是投資策略分析和具體的產品推薦，這已然成為資管行業的默認行規。

專家們在臺上唾沫飛濺，從人口、就業等角度切入分析國內外經濟周期，從利率、匯率變化分析貨幣政策導向，從光伏、新能源汽車產業政策分析管理層意圖，上知天文下知地理，指點江山，揮斥方遒。

崇拜的粉絲神往不已：首席果然學問淵博，人世間真理盡在乾坤寶袋之中！但吃過虧的“黑粉”也不少：年初邏輯完美的分析，到年底回頭一驗證幾乎全是錯的！用來指導理財決策，到底是買股票好還是買債券，或者是老老實實理財，所謂的宏觀分析似乎無甚用處，很多時候還容易犯南轅北轍的錯誤。

如2001年我國加入WTO，當時多少經濟學家鼓吹“開放紅利”是股市的重大利好，此后四年，實體經濟確實一路高歌，但A股走的卻是單邊熊市；又如2007—2018年，GDP總量由14萬億元猛增至90萬億元人民幣，上證指數卻還在3000點附近徘徊，說好的“股市是經濟的晴雨表”呢？再如離時下最近的2020年，新冠肺炎疫情襲來后，多少宏觀研究專家代表所在機構發聲，對世界經濟和全球股市做了多么悲觀的判斷還記得嗎？結果呢？事實證明這些當時看起來頭頭是道的宏觀分析都錯了！而且很多時候對同一問題、同一現象，專家們的觀點迥異，如2020年9月，安信證券首席經濟學家高善文和天風證券首席經濟學家劉煜輝，在某論壇上就針對人民幣匯率是否還會升值展開了激烈交鋒，并引起了恒大研究院院長任澤平、中信證券研究所副所長明明等業內大佬的大討論。

對此詰難，連高善文自己也曾戲謔式地創作過一副對聯，上聯是“解釋過去頭頭是道，似乎有理”，下聯是“預測未來躲躲閃閃，誤差驚人”，橫批：經濟分析。

經濟學家理論功底扎實，投身到金融市場中卻屢戰屢挫，也是宏觀分析價值質疑者的一個攻擊點。1997年諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·莫頓和馬龍·斯科爾斯，被尊為現代金融學之父。他們與華爾街債券之父約翰·麥利威澤，以及前財政部副部長大衛·穆林斯等人組成的“金融夢之隊”，在亞洲金融危機中損失了90%的資產，按當時的匯率巨虧近400億元人民幣。更早前還有另一位經濟學大佬，數理經濟學之父歐文·費雪（不是寫《怎樣選擇成長股》的那位菲利普·費雪），在1929年股市崩盤不到兩周時，卻豪言“股價將達到某種持久的高峰狀態”（與2015年“A股萬點不是夢”有異曲同工之處）。結果在那場股災中數以千計的人跳樓自殺，費雪老師本人在幾天之中損失上百萬美元，頃刻間傾家蕩產。

經濟學家投資巨虧的例子比比皆是，巴菲特和芒格就對此類研究不屑一顧，認為經濟學家的那些宏觀數據堆砌和復雜模型，對把握未來不確定的市場狀況沒有絲毫作用。坊間也傳言投資大師彼得·林奇對依賴經濟景氣預測作為投資判斷觀點的經濟學家嗤之以鼻：美國有6萬名經濟學家，卻沒有一個人能預測到1987年股災！

但是，對任何人、事和物過度的拔高和詆毀可能都是有失偏頗的。經濟發展的宏觀整體由無數個微觀切面共同組成，同時各行各業的微觀經濟活動又需要在良好的宏觀經濟狀況保障下才能得以穩定運行。個體和社會的關系如魚和水，良性互動方能水清魚活。

純粹的數據統計往往具有一定的局限性，經濟指標也有領先指標和滯后指標之分。單獨憑一項指標去研判市場趨勢，討論其對股市的影響自然失之片面，最后的結論難免不準確。如GDP增長過快可能會引發對通脹的擔憂，從而導致貨幣緊縮，這對需要流動性支撐的股市反而不是好事。而在資本市場上碩果累累的經濟學家也大有人在，憑《就業、利息和貨幣通論》引發經濟學革命的凱恩斯本人，就是“股神”級的存在（盡管早年也曾被市場教訓得體無完膚）。關于宏觀經濟學之父綜合運用宏觀理論、個股基本面研究和行為經濟學，構建風險對沖組合，并最終影響格雷厄姆和巴菲特等后人的股海軼事，可以在《在股市遇見凱恩斯》一書中窺得一二，此處不再贅述。

炒股最大的趣味就在于其包容性——知識背景不一的每個參與者，從宏觀、行業、個股基本面、技術形態、心理學（大眾心理和市場情緒）、歷史學（百年美股、30年A股其實是一部起承轉合的金融史）甚至物理學切入，都可能有所斬獲。而在我們看來，讀懂宏觀經濟至少對股票投資有以下幾方面意義。

二、宏觀分析的真正價值

（一）研判政經大勢有助于決定能否買股票

股指本身作為領先經濟的超前指標，代表的是投資人對未來增長的悲觀或樂觀，股指短期波動對應的是資金對經濟預期實現程度的反復修正。尤其是具體到個股中，每個時代和地區都有部分“逆勢作妖”的企業，所以人們詬病的“宏觀分析猛如虎，實際操作二百五”一類問題難免存在。但一旦把時間軸拉長，我們會發現股市長期表現與經濟大勢基本趨同，股指能在長期經濟增長線上獲得支撐。

如圖3-2所示，表現的是1973年底至2019年底，40余年間美國紐交所指數與該國GDP走勢的關系。2008年金融危機對股市造成了巨大危機，此時從經濟事件研判看，短線交易者和悲觀主義者自然會選擇離場避險。但我們發現指數最終承受住了考驗，于2009年4月企穩回升。這當然和美聯儲為對沖風險，迅速啟動的量化寬松政策有關。但更重要的是，美國在這場危機中，其原有優勢（包括自然稟賦、人力資本、技術力量、政治制衡體制、媒體監督機制等）都沒有發生根本性的變化，盡管2011年經濟復蘇再次轉弱，但也沒有妨礙其后走出了長達十年的牛市。

股運是國運的體現，無強大經濟實力為支撐的國家，其股市參與價值就顯得不大，股票也可以少買甚至不買。毒販橫行的哥倫比亞股市就沒幾個投資家會去關注，被戰亂搞得一蹶不振的伊拉克股市，也只適合賭博家投機。

（二）明白經濟周期有助于決定配置多少股票，以及買哪一大類股票

在確定某一國的股票市場值得參與后，還可以通過經濟周期判斷，在繁榮、滯脹、衰退和復蘇等各個階段，決定在各大類資產中配置多少比例的股票。

一般而言，在經濟增長加速的繁榮階段，人們對發展前景樂觀，過度消費刺激物價和生產，企業盈利大增，股息相應增多，股票價格快速上漲。這種時候應該多配股票么？不，經濟過熱時追高重配超配、股票容易買在高點，淪為接盤俠。聰明的投資者會選擇在此時降低股票資產占比，有條件的高端玩家可以去表現會更為激進的大宗商品市場投機。而在經濟增速放緩甚至跌至谷底后，股票和大宗商品等進攻性資產會進入下跌周期，這兩個階段低配股票，多配現金和債券類資產（貨幣基金、理財產品和債基）的投資組合會表現相對突出些。真正可以高配股票，將投資策略轉為積極進取的，是經濟從谷底開始走向復蘇的這段黃金時間。

2006—2008年A股的一輪完整牛熊轉換，就和經濟周期配合得嚴絲合縫：2006年經濟持續復蘇，這時股票是最好的投資標的，A股連續上漲。2007年后經濟過熱，股市攀到6000點高點后開始狂瀉，大宗商品從股票手中接過領漲的大旗。經濟從過熱過渡到滯脹的初期，大宗商品是最好的投資標的。2008年下半年，經濟從滯脹走向衰退，大宗商品也進入下跌周期，全年只有貨幣和債券類資產投資取得正收益。

同時，每一大類股票在不同周期中表現還會各有差異。理論上在繁榮階段，有色、能源、制造等周期股，以及科技、互聯網等成長股的表現會比較搶眼；而到了衰退和復蘇階段，醫藥、消費等防御性股票的表現會相對更強。

2018年后，關于經濟周期和板塊輪動的關系討論愈加火熱，本章第八節還會具體展開。

（三）讀懂政策和重大事件能避免“聽風就是雨”

很多老一輩股民有看新聞聯播炒股的習慣，年輕人往往對此不以為然。實際上，從“宏觀調控”一詞在1985年“巴山輪會議”（有包括詹姆斯·托賓和亞諾什·科爾奈等諾爾貝經濟學獎得主，薛暮橋、吳敬璉、趙人偉等中方經濟學者和當時年輕、后來成為國之肱股的樓繼偉、郭樹清等人參加的高級別宏觀經濟管理國際研討會）上被正式提出，并在1994年平抑高通脹，1998年助力國家平穩渡過亞洲金融危機后，中國經濟發展的每一階段無不與各類宏觀政策息息相關。

而通過包括新聞聯播在內的財經媒體及時獲得各類宏觀調控政策，對于大眾投資者了解國內外政治經濟大事，對于股票投資躲避黑天鵝（如2018年去杠桿）、捕捉賺錢機會（如2020年新冠肺炎疫情后各國金融當局比賽式釋放流動性）有重要意義。

進入4G、5G時代后，各類資訊在互聯網上暢通無阻，特別是在各類財經自媒體上，博主們參與時政點評好不熱鬧。但偏偏很多點評并不一定正確，它們甚至就是干擾投資的噪聲（如2018年底和2020年底的一片悲觀），只有具備一定經濟、金融常識的股民，才能有自己的獨立判斷，分辨良言和妖語，不被各類偏頗的錯誤意見“把腿忽悠瘸”。

當然，宏觀經濟學浩如煙海，讓普通投資者搞宏觀研究并不現實，亦無必要。但了解基本的宏觀常識對看明白財經新聞和讀懂券商研報大有助益——如果對PMI、PPI、社融、M0/M1/M2、LPR和國債收益率等概念一無所知，對所處的經濟周期不甚了解，在降準、降息、資管新規、定向增發松綁、房地產調控等宏觀政策出臺后一臉懵圈，對脫歐、特朗普勝選、中美貿易戰動向、金融去杠桿進程缺乏基本認識（或是抱有錯誤的認識），如同沒有方向的小船在茫茫股海中游弋，無異于盲人摸象。本章主要對重要經濟指標、貨幣政策和經濟周期理論作科普式講解，產業政策在下一章中會提及，重大事件如何解讀在第八章“消息篇”再談。