2.13 如何運用利率期限結構進行債券投資決策

解讀與分析

不同于股票，債券總有到期還本付息的那一天。不同的利率期限對應著不同的償還期，也對應著不同的風險和收益。對收益率曲線進行判斷是一個企業進行債券投資時必須要具備的技能。

1．曲線與利率期限結構

債券的利率期限結構是指其他條件都相同時，債券的到期期限與到期收益之間的關系。

市場利率的變化會引起債券價格的變化，進而引起債券到期收益率的變化，因此不同到期期限債券的到期收益率是不同的。如果把債券到期收益與到期期限之間的關系用圖表示出來，即可得到債券的利率期限結構圖，圖中的曲線即為債券的收益率曲線，這條收益率曲線給出了某一時刻不同時期期限債券的不同收益水平，即債券特定的利率期限結構。

（1）正收益曲線。債券的正收益曲線是在整個經濟運行正常、不存在通貨膨脹壓力和經濟衰退危險的條件下出現的。它表示其他條件相同的債券，期限越長，利率越高；期限越短，利率越低。

（2）反收益曲線。當人們過多追求長期債券的高收益時，必然造成長期資金供大于求，引起長期債券的利率下降而短期債券的利率上升。雖然反收益曲線從理論上來講是反常的利率期限結構現象，但在實際債券市場上并不少見。

（3）平收益曲線。當人們過分追求短期利率而把資金投入到較短期的債券上時，短期利率會因資金供給增多而下降，長期利率卻因資金供給不足而上升，從而出現一種長、短期債券收益率趨于相等的過渡階段。

（4）拱收益曲線。在某一時間限度內債券的期限越長，收益率越高，超過一定限度，則期限越長，收益率越低。拱收益曲線是在短期利率急劇上升階段所特有的利率期限結構現象。

就債券期限的長短來說，短期債券更容易受到利率變動等經濟狀況改變的影響，而長期債券由于鎖定收益率，短期內不會受市場狀況干擾。但是，由于長期債券有潛在的違約風險及再投資風險，因此從收益率曲線上看，長期債券的收益率曲線比短期的要高，一般都為正收益曲線。

2．期限結構理論

迄今為止，用來解釋收益曲線形狀的期限結構理論主要有三種，即預期理論、流動性偏好理論和市場分割理論。

（1）預期理論。預期理論是利率期限結構理論中最主要的理論，它認為任何證券的利率都同短期證券的預期利率有關。如果未來每年的短期利率一樣，那么，現期長期利率就等于現期短期利率，收益曲線表現為一條水平線；如果預期未來的短期利率上升，那么，現期長期利率將大于現期短期利率，收益曲線表現為一條向上傾斜的曲線；如果預期未來的短期利率下降，那么，現期長期利率將小于現期短期利率，收益曲線表現為一條向下傾斜的曲線。

（2）流動性偏好理論。這種理論認為，短期債券的流動性較強，二級市場活躍，價格波動也較小，因此它比長期債券的吸引力要大。長期債券的利率應等于現行短期利率和預期未來利率的均值再加上流動性風險補償率。

如果投資者在預期的期限前必須將債券變現，或者如果投資長期債券要承擔較大的價格風險，那么投資者就傾向于購買短期債券。也就是說，如果短期利率與長期利率完全一致的話，即使有意做長期投資的投資者，也會采用滾動購買短期債券的辦法—既不影響投資收益，又可以增強資產的流動性。

按照流動性偏好理論，兩年期利率將大于一年期，高出的部分就是流動性溢價。流動性溢價的存在，使得投資者愿意購買風險較大的長期債券。同時，流動性溢價隨著到期期限長度的增加而不斷擴大，體現出期限越長的債券擁有越大的價格風險。

（3）市場分割理論。債券市場可以分割為很多相互獨立、投資期限不同的封閉子市場，資金借貸雙方對于借款或貸款的到期期限各有偏好，因此收益曲線的斜率取決于長短期資金市場的資金供應情況。若在某一特定的階段，長期市場的資金供不應求，短期市場的資金卻供過于求，則長期利率會高于短期利率，此時債券收益曲線將向上傾斜，表現為正收益曲線。從資金需求角度看，如果商業周期進入上升期，對長期資金的需求增加，則推動長期利率上升；如果商業周期進入衰退期，企業進入存貨積累階段，則表現為短期利率逐漸上升。