破解中國直接融資難題

王廣宇1

近年，經(jīng)濟(jì)金融業(yè)界和學(xué)界均反復(fù)討論金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。主流看法是，政府應(yīng)推進(jìn)金融市場化和創(chuàng)新，努力引導(dǎo)資金進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門；金融監(jiān)管則應(yīng)通過強(qiáng)化市場監(jiān)管，倒逼金融機(jī)構(gòu)“去杠桿化”，堵住虛擬經(jīng)濟(jì)部門資金“空轉(zhuǎn)”漏洞，以化解實(shí)體“錢荒”與虛擬“錢多”并存的怪象。細(xì)究其因，除了地方債務(wù)沉重、銀行流動性惡化、外匯占款與“穩(wěn)貨幣”政策的矛盾外，更深層的難題是在經(jīng)濟(jì)增長放緩與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的壓力下，傳統(tǒng)金融模式怎樣才能適應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展？資金怎樣才能有效地流入到成長性、可持續(xù)的生產(chǎn)領(lǐng)域中去？長期以來，以銀行信貸為主的間接融資一直扮演著中國社會融資的主要角色。直接融資比例過低，是造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)“錢荒”的重要原因之一。要促進(jìn)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，構(gòu)建與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型相適應(yīng)的金融體系，必須加速發(fā)展多層次資本市場、債券市場和股權(quán)投資市場。提高社會直接融資比例，應(yīng)作為未來金融改革的著力點(diǎn)。

一、美、德、日等國直接融資模式及特征

合理的社會融資結(jié)構(gòu)能提升金融系統(tǒng)的抗風(fēng)險能力。縱觀發(fā)達(dá)金融市場，多已形成直接融資和間接融資并重的二元融資體系，二者比例適當(dāng)，并具有一定替代關(guān)系。“十二五”期間我國的直接融資比例非常低，如2012年我國直接融資占社會融資比例僅為17%，同年美國直接融資占比為70%，韓國、英國均超過50%，日本為35%。總結(jié)發(fā)達(dá)市場的兩大主要融資模式：一種是市場主導(dǎo)型，典型代表是美國多層次資本市場體系；另一種是銀行導(dǎo)向型，典型代表是德國的全能銀行體系和日本的主銀行體系。

美國的直接融資體系在全球首屈一指，其中最負(fù)盛名的莫過于1971年設(shè)立的全國證券經(jīng)紀(jì)商協(xié)會自動報(bào)價系統(tǒng)（NASDAQ），90%以上的高科技成長企業(yè)在這里上市，培育了谷歌、微軟、蘋果等一大批優(yōu)秀企業(yè)。另外，美國的直接融資中，八成以上為企業(yè)債券融資，企業(yè)債券市場規(guī)模龐大，交易活躍，有非常豐富的債券品種，并且可以選擇在場內(nèi)或場外交易，中小企業(yè)通過債券融資非常便利。美國也有全世界最為發(fā)達(dá)的風(fēng)險投資和股權(quán)投資系統(tǒng)，為具有創(chuàng)意、技術(shù)和商業(yè)創(chuàng)新的青年創(chuàng)業(yè)者提供了優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，為企業(yè)擴(kuò)張和收購兼并提供了金融支持，成效顯著。

德國主要實(shí)行全能銀行制，可以同時經(jīng)營普通商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和資本市場業(yè)務(wù)，單家銀行便可以提供幾乎所有的金融服務(wù)，在增加客戶便利性的同時，也通過多種業(yè)務(wù)的聯(lián)系，解決了信息不對稱的問題。由于其各業(yè)務(wù)互補(bǔ)的優(yōu)勢，德國銀行可以直接參股企業(yè)。另外，在政府的支持下，最近20年來德國風(fēng)險資本業(yè)快速增長。受政府資助的銀行并不直接向企業(yè)參股，而是向風(fēng)險投資公司投入長期信貸或承擔(dān)部分股份損失風(fēng)險（最高至50%），通過與創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)合作支持科技園和企業(yè)孵化器的建設(shè)，對創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)予以扶持。

在日本，由于歷史原因間接融資一度占據(jù)著絕對的壟斷地位，企業(yè)的銀行貸款負(fù)債率曾高達(dá)70%。畸高的負(fù)債率使日本金融體系處于高風(fēng)險狀態(tài)并最終引爆危機(jī)。但近年來，日本開始不斷發(fā)展直接融資市場，目前有名古屋、福岡、札幌等多家二板市場的地區(qū)性交易中心，上市條件非常寬松，使得那些不具備東京交易所上市條件的中小企業(yè)可以在此融資；場外交易市場也同樣活躍，是中小企業(yè)募集資金的另一個重要渠道；日本還推出了高增長新興公司市場(MOTHERS)服務(wù)比場外市場的中小企業(yè)還要小的創(chuàng)新企業(yè)。另外，為解決創(chuàng)業(yè)投資的流動性問題，日本大力發(fā)展柜臺交易，收效明顯。

圖1　我國直接融資比例與其他國家對比

由于中國實(shí)行金融分業(yè)經(jīng)營模式，商業(yè)銀行在資本市場所能直接提供的服務(wù)非常有限，對直接融資的貢獻(xiàn)極少；債券和股票市場在近兩年遇到了新挑戰(zhàn)和新問題，創(chuàng)投和股權(quán)投資行業(yè)整體來看還非常弱小。因此，銀投合作的德國模式、融資主導(dǎo)的英美模式與多層次場內(nèi)外結(jié)合的日本模式，為未來中國直接融資的發(fā)展和金融改革，都提供了可資借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

二、金融脫媒與資本市場融資障礙是造成直接融資偏低的主要原因

直接融資比例偏低與金融脫媒現(xiàn)象是伴生的。儲蓄資產(chǎn)在社會金融資產(chǎn)中占比持續(xù)下降，由間接融資為主向直接融資轉(zhuǎn)換的過程稱之為金融脫媒。長期以來，中國銀行業(yè)總資產(chǎn)占金融業(yè)總資產(chǎn)90%以上，銀行貸款占社會融資規(guī)模總量的90%以上，極不均衡的融資結(jié)構(gòu)，使得金融服務(wù)質(zhì)量低下、交易成本居高不下，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)對銀行信貸依賴性過高。從2002年到2012年，人民幣貸款占社會融資總量的比例從91.9%降至57%，表明直接融資比例有所上升。但據(jù)人民銀行數(shù)據(jù)，“十五”期間（2002—2005）時期中國直接融資占比平均為5.03%，“十一五”期間（2006—2011）時期直接融資占比平均為11.08%，“十二五”的目標(biāo)是直接融資占比平均到15%以上。這表明中國金融脫媒化進(jìn)一步加速，融資結(jié)構(gòu)失衡狀態(tài)初步有所改善。

圖2　中國融資結(jié)構(gòu)：2012年與2015年

金融脫媒的背景下，股市劇烈波動呈向下趨勢，導(dǎo)致中國企業(yè)債券市場迅速擴(kuò)容。2015年三季度社會融資總規(guī)模中，企業(yè)債券占比10%，凈融資13.47萬億。與2012年相比，雖相對比例下降4%，但絕對規(guī)模增長超過5.9倍。除去央行監(jiān)管的僅在銀行間市場交易的商業(yè)票據(jù)和中期票據(jù)，發(fā)改委(NDRC)控制的主要由國有企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債和證監(jiān)會(CSRC)管理的上市公司發(fā)行且在公開交易所交易的公司債是兩個主要品類。但債券市場目前參與的主體還是以國企、上市公司為主，行業(yè)集中在能源、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)。而適用于中小企業(yè)的融資債券規(guī)模微乎其微，中小企業(yè)私募債2015年初全國共發(fā)行648只，發(fā)行總額為906.3億元，幾乎可以忽略不計(jì)。

股票市場是企業(yè)直接融資的重要渠道。隨著股權(quán)分置改革與創(chuàng)業(yè)板開啟，截至2015年我國上市公司已達(dá)2827家。然而股市融資近年來呈震蕩態(tài)勢，尤其是2012年10月以來IPO數(shù)次暫停，致使股市融資規(guī)模呈現(xiàn)萎縮態(tài)勢。2012年社會融資結(jié)構(gòu)中股票融資僅占2%，較2010年下降近半。同年滬深兩市包括新股發(fā)行、定向增發(fā)、公開增發(fā)和配股在內(nèi)的上市公司股票融資總額為4470.60億元，較2011年下降了34.46%；全年共計(jì)150宗IPO，實(shí)際募集資金926.95億元，數(shù)量和融資規(guī)模分別較2011年下降了45.2%和63.4%，其中IPO融資規(guī)模創(chuàng)下A股市場近15年來新低。進(jìn)入2015年，證監(jiān)會IPO審批加速，雖因市場劇烈波動致使7月至11月間IPO再次停擺，但滬深兩市2015全年共完成IPO219宗遠(yuǎn)高于2014年的125宗，首發(fā)融資規(guī)模達(dá)到1586億元人民幣，但相比2015年紐交所與納斯達(dá)克市場2116億人民幣的IPO規(guī)模尚有差距。

圖3　中國上市公司數(shù)量與股市融資金額：2001—2015年

債券與股票作為直接融資兩大通道，只有兩個市場并存和協(xié)調(diào)發(fā)展，才能有效發(fā)揮直接融資的基本金融功能，推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康發(fā)展。我國股票市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長，并沒有表現(xiàn)出應(yīng)有的正相關(guān)性，“十二五”期間股市波動不斷加大，融資規(guī)模和市值不斷萎縮。債券市場本質(zhì)是以債權(quán)的形式給投資者及融資者提供低風(fēng)險的投融資工具，雖然通過信用增級、擔(dān)保、集合債券等方式降低風(fēng)險，但市場參與者的風(fēng)險承受能力有限，而且大量初創(chuàng)型的新興行業(yè)公司無緣債券市場。金融脫媒化和股市融資功能障礙，使得中國直接融資近年出現(xiàn)“雙殺”趨勢，社會融資結(jié)構(gòu)進(jìn)一步失衡，這一問題必須在未來金融改革中得到重視。

三、企業(yè)債務(wù)沉重，“堰塞湖”或有全潰之危

“十二五”期間中國企業(yè)部門債務(wù)沉重，“去杠桿”問題引發(fā)較多關(guān)注。有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國的杠桿多是（企業(yè)）生產(chǎn)性杠桿，而歐美的杠桿多是消費(fèi)性杠桿。原因是按照主體將債務(wù)類型劃分為政府債務(wù)、企業(yè)債務(wù)和個人債務(wù)，美國次貸危機(jī)是因?yàn)榫用駛鶆?wù)不斷攀升所致，歐債危機(jī)是由政府債務(wù)引爆，中國現(xiàn)在面臨的企業(yè)債務(wù)問題如果得不到很好解決，同樣會成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大威脅。路透社調(diào)查發(fā)現(xiàn)，2015年中國企業(yè)債務(wù)規(guī)模已相當(dāng)于GDP的160%，數(shù)值超過16萬億美元，世界規(guī)模第一。不僅如此，標(biāo)準(zhǔn)普爾預(yù)計(jì)未來五年中國企業(yè)債務(wù)規(guī)模將增長77%，達(dá)到28.8萬億美元。按照經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）提出的企業(yè)部門杠桿率安全閾值為90%的標(biāo)準(zhǔn)，這一比率已經(jīng)處在危險狀態(tài)。另從世界主要經(jīng)濟(jì)體的杠桿率對比情況來看，中國企業(yè)債務(wù)也處在極突出的位置，如同高位的“堰塞湖”，處理不當(dāng)或有全潰之危。

圖4　主要國家企業(yè)杠桿率比較

數(shù)據(jù)來源：路透社，IMF，華軟研究中心

債務(wù)問題實(shí)質(zhì)上是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題。諾獎獲得者M(jìn)odigliani和Miller提出的“MM理論”原本認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價值無關(guān)。這樣看，企業(yè)負(fù)責(zé)率根本不存在“過高”的問題，但這建立在無所得稅、無破產(chǎn)風(fēng)險、資本市場充分有效、交易成本為零等嚴(yán)苛假設(shè)條件下。1963年，Modigliani和Miller將企業(yè)所得稅因素引入MM理論：由于企業(yè)支付債務(wù)利息是可以計(jì)入成本而免交所得稅，股息支出則不行，從而導(dǎo)致債權(quán)資本成本實(shí)際上低于股權(quán)資本成本，由于財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)，證明隨著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債率的增高，企業(yè)價值也得以增加。

從實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來看，負(fù)債率提高確實(shí)會在一定程度上增加企業(yè)價值，但與此同時企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險和經(jīng)營成本也會隨之增加。因此，企業(yè)的負(fù)債率絕非越高越好。超過平衡“界點(diǎn)”負(fù)債，會對企業(yè)長期經(jīng)營產(chǎn)生不可低估的負(fù)面影響。從企業(yè)看，在資產(chǎn)負(fù)債表失衡的情況下，其經(jīng)營目標(biāo)可能從“利潤最大化”轉(zhuǎn)為“負(fù)債最小化”，即所有現(xiàn)金流都用于還債，從而陷入一種不事生產(chǎn)、專門還債的“信用緊縮”困局。從產(chǎn)業(yè)看，高負(fù)債可能使企業(yè)喪失融資能力，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生“債務(wù)緊縮”，大量企業(yè)償債能力衰降則會生成金融體系的巨額不良資產(chǎn)。

中國在1998年前后也出現(xiàn)過一輪企業(yè)債務(wù)高企的狀況。但與之相比，本階段的企業(yè)負(fù)債不僅總量大，占GDP比重高，情況也更為復(fù)雜。首先，近期信貸規(guī)模居高不下，人民銀行數(shù)據(jù)2013年信貸融資規(guī)模占比雖降至66.83%，但仍處于較高水平；其次，影子銀行的問題開始凸顯，雖然其在企業(yè)負(fù)債中的占比不易估量，但增速極快、風(fēng)險極大；第三，企業(yè)債務(wù)償還期高度集中，如2014年共有1706只企業(yè)債將進(jìn)入派息或兌付，所需現(xiàn)金流合計(jì)2770億元。所以，在當(dāng)前較為復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢下，企業(yè)高負(fù)債率是最突出的風(fēng)險之一，如同“堰塞湖”正在形成當(dāng)中。如果風(fēng)險因素不斷疊加，債務(wù)“堰塞湖”可能發(fā)生瞬時全潰，將出現(xiàn)危險性最大的狀況，一旦生成巨額不良資產(chǎn)就有可能引發(fā)系統(tǒng)性的金融危機(jī)。

四、國企和工業(yè)企業(yè)負(fù)債率均達(dá)“峰值”需引起警惕

國有企業(yè)的債務(wù)問題由來已久，但獨(dú)有特色。在1998年達(dá)到64.26%的峰值之后，隨著政府采取了債轉(zhuǎn)股和銀行呆賬核銷等措施，國企負(fù)債率才逐年下降。2003年由于國有銀行股份制改造導(dǎo)致的銀行惜貸，國企負(fù)債率首次降至60%以內(nèi)，穩(wěn)定在了59%。隨后股票市場出現(xiàn)增長，國有企業(yè)在股市融資額增加，同時大規(guī)模的資產(chǎn)重估也改善了資本結(jié)構(gòu)，使得國企負(fù)債率一度降到2006年56.24%的最低值。但股市2007年后低迷，國企負(fù)債率又開始迅速升高，2012年64.91%，2013年末再次升高至70%，達(dá)到歷史峰值。這表明國企的負(fù)債“去杠桿”問題達(dá)到前所未有的迫切程度。短期看，通過財(cái)政體系大規(guī)模注資的可能性較小，通過股市進(jìn)行融資的難度較大，多數(shù)優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)已實(shí)現(xiàn)“證券化”，因此只有通過資產(chǎn)重置、清理或退出無效資產(chǎn)、降低非經(jīng)營性負(fù)債，改革和深化國有資本運(yùn)營體制來“去杠桿”。

圖5　GDP增長率、國有企業(yè)和上市工業(yè)企業(yè)負(fù)債率

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華軟研究中心

工業(yè)企業(yè)的負(fù)債率的軌跡也類似，2001年上市工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率僅為48.90%，2013年6月末升至68.04%。從周期看，上市工業(yè)企業(yè)負(fù)債率自2005年之后就一直高于國有企業(yè)約7%。其主要原因是近十年來政府融資平臺的發(fā)展和房地產(chǎn)的快速升值，大幅補(bǔ)充了國有企業(yè)的資產(chǎn)，而一般私營企業(yè)因?yàn)闆]有相應(yīng)的土地資產(chǎn)，難以享受到資產(chǎn)升值帶來的益處。2008年后高強(qiáng)度的貨幣政策和財(cái)政政策使得各級政府項(xiàng)目的攤子最大限度地被鋪開，使得國有企業(yè)與一般私營工業(yè)企業(yè)的負(fù)債率差距迅速縮小。在以高投入、高負(fù)債、維持高增長的大背景下，企業(yè)不斷加大舉債投資規(guī)模，擴(kuò)大產(chǎn)能占領(lǐng)更多市場份額，進(jìn)一步加劇了多數(shù)行業(yè)的產(chǎn)能過剩矛盾。中國社科院的測算表明：產(chǎn)能利用率自1996年以來一直走低，2011年僅56%。這反映了非市場投資主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)增長方式，伴生了產(chǎn)能過剩，并導(dǎo)致全要素生產(chǎn)率降低、投資回報(bào)下降、企業(yè)償債能力進(jìn)一步降低。相比起其他產(chǎn)業(yè)（尤其是地產(chǎn)和金融）的“賺錢效應(yīng)”，實(shí)體企業(yè)的投資信心受到打擊，較高的信貸利率又往往降低其經(jīng)營效率，產(chǎn)能過剩加劇與償債能力降低，“去杠桿”時可能出現(xiàn)雙向“負(fù)螺旋”。

降低負(fù)債率的方法不外乎增加資本、主動縮減債務(wù)以及引入市場融資機(jī)制來解決。從中國經(jīng)濟(jì)的實(shí)踐來看，企業(yè)主動縮減債務(wù)的可行性較低。在不改變權(quán)益的情況下，減債的途徑唯有變賣資產(chǎn)。但2013年非金融上市企業(yè)的固定資產(chǎn)和在建工程合計(jì)占比超過1/3，該部分資產(chǎn)變現(xiàn)能力非常差；交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)合計(jì)占比不足2%，變現(xiàn)空間不大。企業(yè)還可通過增加留存收益來增加資本。但2013年所有非金融上市公司的未分配利潤僅3.8萬億元，資產(chǎn)負(fù)債率為60.8%，每降低一個百分點(diǎn)需用3萬億，表明僅依靠企業(yè)的內(nèi)源性融資難以縮減其債務(wù)。從另外的角度觀察，與2013年14.2萬億美元的負(fù)債總額相對應(yīng)的，是全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額剛超過1萬億美元、國家公共財(cái)政總收入2萬億美元，表明補(bǔ)充企業(yè)資本金的缺口巨大。企業(yè)自身和公共財(cái)政短時期內(nèi)幾乎都無余力來化解企業(yè)債務(wù)問題，需要借助新的融資工具。

五、加速推進(jìn)資本市場改革，為中小企業(yè)建設(shè)復(fù)合性資金供給體系

從結(jié)構(gòu)上看，債券、股票和股權(quán)投資（PE/VC），構(gòu)成社會直接融資的三大主力。債券介于銀行信貸和股權(quán)融資兩者之間，克服了銀行信貸資金使用期限短、融資規(guī)模有限以及股權(quán)融資會產(chǎn)生稀釋效應(yīng)等缺點(diǎn)，但其在擴(kuò)大了企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿作用的同時也放大了財(cái)務(wù)風(fēng)險。近年債券市場發(fā)展迅速，中小企業(yè)私募債等產(chǎn)品為中小企業(yè)融資提供了新的渠道，但也存在著門檻、發(fā)行成本較高等問題。證券市場暫緩IPO對企業(yè)直接融資影響較大，國內(nèi)A股上市門檻高，新三板市場流動性欠佳，融資效果難以體現(xiàn)，多層次資本市場的建設(shè)仍需時日。股權(quán)投資在直接融資方式中最具靈活性，更能滿足經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，發(fā)展空間巨大，但也面對多重監(jiān)管、缺少流通市場的現(xiàn)實(shí)。未來應(yīng)當(dāng)以債券、股票和股權(quán)投資這三個市場為切入點(diǎn)，從政策引導(dǎo)、機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入、制度建設(shè)、稅收優(yōu)惠等方面，促進(jìn)直接融資的復(fù)合性“供給”體系建設(shè)。

中小企業(yè)是金融服務(wù)與實(shí)體相脫節(jié)的焦點(diǎn)。我國中小企業(yè)產(chǎn)值約占國內(nèi)生產(chǎn)總值的60%，繳稅額約占稅收總額的50%，提供了近80%的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位。由于金融體制向國有經(jīng)濟(jì)傾斜，法律法規(guī)和銀行設(shè)置等原因，中小企業(yè)一直面臨著融資難的困境。服務(wù)于中小企業(yè)必須依靠直接融資，發(fā)揮其在融資時間、數(shù)量和期限等方面的靈活性。構(gòu)建復(fù)合性的直接融資供給體系，對解決中小企業(yè)融資難、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型有重要意義。

首先，直接融資為中小企業(yè)提供長期、有效的資金支持。由于中小企業(yè)的擔(dān)保能力不足，銀行往往不愿將大量資金貸給中小企業(yè)，經(jīng)常對其實(shí)行所謂的“信貸配給”。此外考慮到效率問題，大銀行并無動力向中小企業(yè)放貸，以銀行信貸為主的間接融資難以滿足中小企業(yè)的融資需要。應(yīng)大力發(fā)展中小企業(yè)債券、新三板融資、創(chuàng)投等融資方式，幫助中小企業(yè)解決融資難的問題。商業(yè)銀行提供的中小企業(yè)流動貸款期限一般較短，而企業(yè)債券期限一般為3—5年，創(chuàng)投資金投資周期一般長達(dá)5—10年，股票融資則為企業(yè)提供了一筆可供無限期使用的資金，更容易結(jié)合中小企業(yè)的實(shí)際需要，為其提供匹配的發(fā)展資金。

其次，直接融資可以改善中小企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的創(chuàng)新和管理能力。無論是債券還是股權(quán)融資，對中小企業(yè)的規(guī)范治理均有一定的要求。債券融資相比銀行貸款，對企業(yè)來說具有更強(qiáng)硬的約束，信息披露更為透明，能更有效地激勵中小企業(yè)的規(guī)范經(jīng)營。股權(quán)融資則能夠直接改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入機(jī)構(gòu)投資者，有效改善中小企業(yè)的法人治理和現(xiàn)代企業(yè)制度。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)不僅可以為中小企業(yè)提供股權(quán)資本，還會為其帶來先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，要求其在技術(shù)創(chuàng)新、研發(fā)、品牌方面加大投入。相比貸款層面的監(jiān)管，直接融資的出資方，對中小企業(yè)的監(jiān)管、融資后管理更有針對性和強(qiáng)制性，有利于企業(yè)培育核心競爭力。

降低對信貸債務(wù)融資的依賴，要從宏觀方面進(jìn)行一攬子的頂層設(shè)計(jì)。以股權(quán)融資取代債務(wù)融資，加速推進(jìn)證券發(fā)行體制改革，提升企業(yè)直接融資比重是最切實(shí)可行的選擇。伴隨收入的變化，國家的直接融資比重往往提高，如OECD數(shù)據(jù)顯示，G20整體的直接融資比重從1990年的平均55.0%，上升至2012年的平均66.9%。而我國的直接融資比例一直較低。

圖6　不同收入國家直接融資比重變化趨勢

數(shù)據(jù)來源：OECD，華軟研究中心

間接融資過高引發(fā)許多問題，要著力降低對其依賴的程度。首先，儲蓄與投資期限嚴(yán)重錯配不可持續(xù)。“借短用長”是銀行運(yùn)籌資金的基本格局，但一旦存款期限縮短，或經(jīng)濟(jì)變化造成貸款期限拉長，銀行資產(chǎn)負(fù)債表就會積累大量的流動性風(fēng)險，造成支付危機(jī)。其次，在銀行間接融資為主的體系下，金融風(fēng)險的分擔(dān)機(jī)制不對稱：一方面必須履行其對存款者的全部提款責(zé)任，另一方面還必須承擔(dān)其貸款違約的所有風(fēng)險。再次，現(xiàn)實(shí)環(huán)境下，間接融資過高強(qiáng)化了銀行的“事實(shí)壟斷”地位：一方面是對資金要素壟斷，造成資金配置無效率；另一方面國有企業(yè)優(yōu)先獲得銀行信貸，私營企業(yè)只能轉(zhuǎn)向從地下市場或影子銀行獲得融資，資源錯配。人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，2015年銀行體系加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款，全年增加人民幣貸款11.27萬億元，同比多增1.52萬億元，達(dá)到歷史最高。雖然2015年央行采取寬松的貨幣政策，增大流動性，降低企業(yè)融資成本，但與發(fā)達(dá)國家相比中國企業(yè)整體貸款成本仍處于高位，2015年中國企業(yè)平均利率為5.38%，中小企業(yè)平均利率為7.47%，同期美國是3.5%，日本是1.1%，德國是2.7%左右。當(dāng)年中國企業(yè)利息支出超過4.5萬億，占新增貸款規(guī)模的40%左右，利息支出消耗了更多新增融資，放大了信貸需求，又進(jìn)一步助推利率再次回升，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)惡化，這一循環(huán)顯然不可持續(xù)。

要增加直接融資、利用股市為優(yōu)秀企業(yè)補(bǔ)充資本金。在IPO發(fā)行體制改革緩慢推進(jìn)，擬上市企業(yè)排隊(duì)嚴(yán)重的情況下，這一問題更顯重要。按東方財(cái)富的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015年12月24日在中國證監(jiān)會排隊(duì)的750家公司，負(fù)債率分化嚴(yán)重，整體應(yīng)收賬款占比逐年上升。正常待審653家公司不少仍是利用銀行信貸支持不斷做大業(yè)務(wù)規(guī)模，2015年IPO巨無霸中國核建負(fù)債水平就高達(dá)74.47%。預(yù)披露公司的應(yīng)收賬款占比逐年上升：2011年占比為13.39%，2013年為16.53%，2015年預(yù)計(jì)為18.41%，由此表明待審企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量需要檢驗(yàn)。如果發(fā)行順利，這些企業(yè)通過證券市場募集資金補(bǔ)充資本，將極大地改善其經(jīng)營結(jié)果；反之，可以想象，僅依靠信貸已無法支持其后續(xù)發(fā)展。

六、促進(jìn)創(chuàng)投和股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展，發(fā)揮其直接融資“先鋒”作用

創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資是金融市場的“先鋒”，其對實(shí)體產(chǎn)業(yè)的熟悉程度，對優(yōu)秀企業(yè)的敏感性，都高于一般金融類機(jī)構(gòu)。實(shí)踐中，創(chuàng)業(yè)投資指的是以私募方式籌集資金，對未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，并通過IPO、并購、回購等股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實(shí)現(xiàn)退出，獲取回報(bào)的投資形式。在中國，創(chuàng)投不僅包含了通常意義上的天使投資（Angle Investment）和風(fēng)險投資（Venture Capital），也包含了私募股權(quán)投資（Private Equity）和并購基金（Buy-out Fund）等形式。經(jīng)過多年錘煉，中國創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資業(yè)已具備堅(jiān)實(shí)的發(fā)展基礎(chǔ)：首先買方力量壯大，機(jī)構(gòu)化趨勢已初現(xiàn)，為直接融資創(chuàng)造了條件。其次，創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)或高科技產(chǎn)業(yè)等快速增長，新產(chǎn)業(yè)形態(tài)下資源配置的方式更加市場化。這使得投融資雙方風(fēng)險共擔(dān)、利益共享、定價市場化和服務(wù)多層次等機(jī)制優(yōu)勢，未來更能得到發(fā)揮。近十五年來，創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)伴隨著中國經(jīng)濟(jì)成長獲得了飛躍，投資規(guī)模由2001年底的119億元增加到2015年的3859.74億元，增長了超過32倍（據(jù)清科私募通數(shù)據(jù)）。但創(chuàng)投總額僅占全年社會融資總額的1%左右，相對于中小企業(yè)的融資需求，未來仍有巨大的發(fā)展空間。

創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資對實(shí)體行業(yè)和企業(yè)的選擇，充分體現(xiàn)了金融市場資源配置的前瞻性。獲得投資的企業(yè)，除了明確企業(yè)經(jīng)營計(jì)劃外，未來在融資、上市、并購、發(fā)債等資本運(yùn)作上有更清晰的目標(biāo)。針對企業(yè)部門去杠桿、開展股權(quán)融資的重要意義還在于：第一，股權(quán)融資屬于資本而非債務(wù)，自然就減少了負(fù)債壓力；第二，股權(quán)融資屬于非銀行部門之間的直接融資，不參與貨幣創(chuàng)造，不會對經(jīng)濟(jì)周期造成沖擊；第三，直接融資可以有效避免資金的期限錯配，平衡風(fēng)險的分擔(dān)機(jī)制，有利于生產(chǎn)要素向效率高的產(chǎn)業(yè)流動，緩解產(chǎn)能過剩的矛盾。

面向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)，創(chuàng)投作為直接融資的“先鋒”，某種意義上也對股市融資和債券發(fā)行提供了“信號”。創(chuàng)投主要投資于具有潛力、創(chuàng)新的成長型公司，天使投資、風(fēng)險投資、私募股權(quán)投資分別在企業(yè)發(fā)展的不同階段給予企業(yè)包括資金、管理、市場拓展、財(cái)務(wù)合規(guī)等層面的支持。在微觀層面上，企業(yè)引入創(chuàng)投后，實(shí)現(xiàn)了股權(quán)多元化，有利于改善法人治理結(jié)構(gòu)，提升管理水平，建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)作為戰(zhàn)略投資者會積極參與公司的發(fā)展，由于創(chuàng)投自身具有明確的退出目的，因此獲得創(chuàng)投投資的企業(yè)，除了明確企業(yè)經(jīng)營計(jì)劃外，未來在融資、上市、并購、發(fā)債等資本運(yùn)作上有更明確的目標(biāo)，多項(xiàng)學(xué)術(shù)研究和實(shí)證分析證明，創(chuàng)投的“信號”作用通過證券市場不斷顯現(xiàn)，有創(chuàng)投持股的企業(yè)與無創(chuàng)投持股的企業(yè)相比，其IPO后市場表現(xiàn)更為突出。

創(chuàng)投對行業(yè)的選擇，充分體現(xiàn)了金融資源配置的策略前瞻性。根據(jù)清科創(chuàng)投研究中心的數(shù)據(jù)，最近6年中國創(chuàng)投資本投向廣義IT、環(huán)保節(jié)能、生物健康、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的金額，與投向其他傳統(tǒng)行業(yè)的比例是4∶1。表明受創(chuàng)投青睞的這些行業(yè)，是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向，這種前瞻性與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的方向潛在吻合。此外，創(chuàng)投是多層次資本市場和金融改革的重要分支。創(chuàng)投憑借其在尋找信息、管理項(xiàng)目等方面所具有的優(yōu)勢，對疏通直接融資渠道，推動創(chuàng)新企業(yè)登陸資本市場，改善市場融資結(jié)構(gòu)都有積極作用，同時在退出渠道匱乏的倒逼之下，推動多層次資本市場建設(shè)的步伐和金融改革的進(jìn)程。

近年，中國創(chuàng)投行業(yè)出現(xiàn)了“全民PE”的產(chǎn)能過剩怪象。但這并不是真正意義上的絕對過剩，而是大量機(jī)構(gòu)將目光集中在一二級市場的套利上，扎堆于Pre-IPO項(xiàng)目，喪失了創(chuàng)投本應(yīng)該積極發(fā)揮的“價值創(chuàng)造”使命。根本原因還在于資本市場結(jié)構(gòu)失衡，沒有多元化的退出渠道，畸形市場導(dǎo)致IPO項(xiàng)目的高回報(bào)，但讓一般投資者承擔(dān)了“過度風(fēng)險”。為發(fā)揮好創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資的“信號”作用，在當(dāng)前面臨行業(yè)性發(fā)展困境時，監(jiān)管部門應(yīng)為創(chuàng)投行業(yè)健康發(fā)展優(yōu)化外部環(huán)境，促進(jìn)創(chuàng)投成為解決“資本”與“實(shí)體”矛盾的突破口。相比之下，發(fā)達(dá)國家和地區(qū)迄今仍對創(chuàng)投行業(yè)實(shí)行的優(yōu)惠和扶持政策，值得我們借鑒。

表1　世界主要國家/地區(qū)對創(chuàng)投基金的優(yōu)惠和促進(jìn)政策

為促進(jìn)創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展，一些政策建議包括：（1）為創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供適度寬松的監(jiān)管環(huán)境。除加強(qiáng)和完善法制建設(shè)外，創(chuàng)業(yè)投資由于在資金募集、合格投資者準(zhǔn)入、風(fēng)險識別和承受方面區(qū)別于公募基金，因此發(fā)達(dá)市場均對創(chuàng)投基金采取相對寬松的監(jiān)管措施。建議在監(jiān)管框架設(shè)計(jì)中，主要針對基金投資者保護(hù)進(jìn)行設(shè)定，對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)運(yùn)作及管理的監(jiān)管不易過度。（2）對創(chuàng)投基金及出資者給予適度優(yōu)惠的政策。為了鼓勵投資者通過基金從事創(chuàng)業(yè)投資，就有必要給予適度的稅收優(yōu)惠，不在基金環(huán)節(jié)征稅，而是通過“先分后稅”方式在投資者環(huán)節(jié)征稅。對于國內(nèi)創(chuàng)投目前普遍面臨募資困難現(xiàn)實(shí)，相關(guān)部門應(yīng)參考國外經(jīng)驗(yàn)，設(shè)計(jì)優(yōu)惠政策，鼓勵民間社會資本投入創(chuàng)投行業(yè)。（3）完善市場制度，為創(chuàng)投基金提供更多退出途徑。成熟的資本市場均有多層次的資本市場體系，企業(yè)可根據(jù)其發(fā)展階段及風(fēng)險程度相應(yīng)選擇適合的資本市場。我國多層次資本市場體系的建設(shè)應(yīng)加快，擴(kuò)大新三板和場外交易市場，開設(shè)“二手基金交易市場”以促進(jìn)交易，提高流動性，為基金項(xiàng)目退出和實(shí)現(xiàn)收益建設(shè)平臺。

總之，為促使金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，急需要進(jìn)一步提升直接融資在社會融資結(jié)構(gòu)中的比重，加強(qiáng)債券、股市和股權(quán)融資的市場體系建設(shè)。創(chuàng)投和股權(quán)投資作為與中小企業(yè)關(guān)系最緊密、利益機(jī)制最趨同的融資方式之一，應(yīng)予鼓勵以發(fā)揮好“信號”機(jī)制作用，與多層次的資本市場體系、債券市場的發(fā)展相結(jié)合，構(gòu)建復(fù)合性的直接融資供給體系，確保中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型順利實(shí)現(xiàn)。

主要參考文獻(xiàn)

1．王廣宇：《堅(jiān)信創(chuàng)業(yè)、堅(jiān)持服務(wù)、堅(jiān)守市場》，《投資與合作》2012年第11期。

2．王廣宇：《中國企業(yè)走向國際化，技術(shù)創(chuàng)新是關(guān)鍵》， 中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，2013年7月18日。

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1 王廣宇為華軟資本管理集團(tuán)股份有限公司董事長，中國新供給100人論壇理事會副理事長，華夏新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院副理事長。