第1章　長期投資，刻不容緩

長期投資這件事，從未像今天這樣重要。現代社會中的很多棘手問題都不容易解決。比如全球環境惡化問題、發展中國家和發達國家的基礎設施日益老化問題、國家安全問題、對刺激經濟發展的創新的迫切需求問題等。這些問題都不是一朝一夕就能解決的，都需要大量的時間和金錢來尋求合適的解決辦法。

此外，在世界上很多地方，過去站出來解決這些問題的“投資者”，也就是政府部門，現在卻不愿意或沒有能力這樣做了，這一點越來越明顯。在歐洲，很多宏大的計劃要么被廢止，要么被證明是無效的。以西班牙為例，這里到處都是“幽靈機場”，這些機場由歐盟和西班牙政府出資建造，卻幾乎無人使用。1甚至有一些機場，在建成后的頭幾年里，連一架商業航班都沒有。2與此同時，國家政策的變化也帶來了不良后果。比如政府之前鼓勵研發替代能源，承諾會給予慷慨補貼，然而政策突變，不但沒了補貼，還要收取“太陽能稅”并進行嚴格監管，這導致西班牙的很多可再生能源公司瀕臨破產。3

在美國，小政府主義導致公共投資在環境、科技和創新等領域的作用被削弱。即便是政府部門關注的領域，比如基礎設施建設，前景也是不明朗的。因為該計劃嚴重依賴于私營部門的支出，政府并不起主導作用。另外，在國防科技領域的趨勢表明，自從“9·11”事件之后，有明確目標的短期項目，比起那些幾十年前就立項了，并且在計算機和通信領域產生重大突破的大型項目而言，更受青睞。4

很顯然，想要解決長期的需求，就要有另一組行動者發揮帶頭作用。最有可能解決問題的，就是公共養老金、保險公司、主權財富基金、捐贈基金和家族辦公室管理的資金池。這些組織的職責就是在長達很多年的時間里保管好資金。對于大學和家族而言，保管時間甚至是永久的。

而且，這些機構手中掌握著巨額資金。據經濟合作與發展組織（OECD）統計，2015年，僅其成員國的國家養老金資產就超過了35萬億美元。此外，這些國家的人壽保險公司在2015年掌握著接近15萬億美元的資產。5如果還要統計主權財富基金、捐贈基金和家族辦公室等機構掌握的可投資資產，就比較困難了，不過也應該達到了數萬億美元。6

這些機構對長期投資機會的渴望，比以往任何時候都要強烈。我們稱之為“投資者”。公共養老金和社會保險計劃正面臨著巨大的缺口，傳統的股票和債券已經無法彌補這個缺口了。例如，據穆迪（Moody）的報告估計，2017年美國聯邦、州和地方養老金的缺口大約為7萬億美元（這還不包括沒有著落的高達13萬億美元的社會保障責任）。7報告還表示，許多其他國家的情況也好不到哪里去。同樣地，由于政府消耗資源的速度比獲取回報的速度更快，為了避免嚴重經濟衰退和社會動蕩，許多國家的主權財富基金也在迅速枯竭。

在這個資源枯竭的時代，獲取可觀的回報是當務之急。但是，在預計未來幾年8全球股市將表現平平、利率上升緩慢的環境下，用傳統資產來實現這個目標將面臨巨大挑戰。因此，在過去20年里，投資者越來越青睞于像耶魯模式或加拿大模式這樣的方法。在這些方法中，私募股權和房地產等長期資產，發揮著至關重要的作用。

比如多年來使用這些方法的典范——耶魯大學，在過去20年里（到2016財年末），從債券上僅獲得了每年5%的收益率，從股市里獲取了每年12%的收益率，但從私募股權和林地、農場等地產投資中，分別獲取了14%和16%的年化收益率。與此同時，過去20年，耶魯大學還通過風險投資，獲取了難以置信的高達77%的年化收益率。也就是說，假如我們在20年前投資了1000美元，按照77%的年化收益率，其間不取出任何資金，持續投資下來，那么如今將增長到9100萬美元！9

直觀來說，長期投資的吸引力是顯而易見的。歷史上有很多精明的投資者“不走尋常路”，并因此獲得了驚人的回報。比如，小約翰·D.洛克菲勒（John D.Rockefeller Jr.）早在1946年就開始了對日本房地產的投資，沃倫·巴菲特（Warren Buffett）收購伯克希爾-哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）是在1965年，查理·李（Charlie Lea）在聯邦快遞（Federal Express）過去6輪業績表現不佳和收入下滑時對它的投資，也獲得了不錯的回報。

可見，投資者的目光正在超越傳統的股票和債券，希望通過黏性更強的長期投資來獲得更好的回報。《華爾街日報》估計，2017年美國私募市場的投資總額，包括直接面向投資者的私募債務和股權配售在內，一共為2.4萬億美元，這比公募市場的2.1萬億美元還要多。10即使投資者想要堅守公募市場，可供投資的上市公司卻可能不夠數量，至少在美國是如此。根據克雷格·多伊奇（Craig Doidge）、安德魯·卡羅伊（Andrew Karolyi）和勒內·斯圖爾茲（René Stulz）的調查研究，在過去20年里，美國上市公司的數量下降了大約一半（不過，在其他國家，上市公司數量過去一直在增長，直到2019年才開始趨于平穩）。11目前，對于新建企業和重組企業、公路和橋梁、農場、風力發電場等領域的投資越來越受歡迎。在理想化的情況下，這些經驗豐富的投資者將填補資本缺口，同時創造出很不錯的財務回報，來解決社會需求。

然而在大多數情況下，盡管需求非常多，這些領域的投資卻不盡如人意，會受到很多干擾。現實的情況往往是，對于復雜的投資，投資者會采取“快而不計后果”的方式，卻還奇怪為什么這種方式不起作用。結果就是浪費了大量的資金，卻幾乎沒有真正的進展。

一個典型的失敗案例就是“清潔技術泡沫”。12從2008年到2011年，風險投資家意識到了全球變暖的潛在風險，于是向太陽能、風能和生物燃料等領域的公司投資了150多億美元。在大多數情況下，投資者急著投入資金來干一件大事，資助的通常是那些幾十年來專家都無法解決的技術領域。還有的投資者，比如臭名昭著的索林卓（Solyndra）公司，管理層缺乏經驗，卻手握大量從政府和私募投資者那里獲取的資金，在不了解市場和競爭的情況下，犯了一系列的錯誤。當然，也有一部分原因可以歸結于運氣差。當時天然氣價格快速下跌，而水力壓裂法卻在美國大肆流行。經歷了一系列廣為人知的失敗，再加上大蕭條造成財政上的壓力比較大，所以政府對清潔技術公司的補貼也就下降了。

很明顯，短短幾年里，這些投資者都在苦苦掙扎，在風險投資界，對所有清潔技術相關事務的熱情開始大大減弱。而后，這些投資者關注的對象又轉變了，變成了社交媒體以及數不清的相關應用程序。于是，對清潔技術公司的早期資助，從2011年的14億美元下降到2014年的約1億美元。雖然也有一些成功案例從這次投資熱潮中脫穎而出，比如特斯拉和電動汽車行業，但還是會讓人覺得，這是一次昂貴的、失敗的投資。實際上，當人們發現，一些表面上看似有用的方法，而真正實踐起來卻效果不佳之后，通常就已經放棄去解決這些極其復雜的問題了。

除此之外，還有許多其他的長期投資項目也表現不佳，因此投資者開始越來越多地尋求新的長期投資方法。

我們舉三個例子：

·2017年，當時美國最大的公共養老金——加州公務員退休系統（California Public Employees Retirement System，縮寫為CalPERS）的首席投資官西奧多·埃利奧普洛斯（Theodore Eliopoulos），將3230億美元的養老金用于一個私募直接投資項目。該項目并不是通過基金來進行投資，而是通過入股生命科學等領域的私募控股公司來進行投資。通過這種方式，可以幫助加州公務員退休系統減少其在上一年向私募股權管理人支付的8億美元費用，同時延長投資期限。不過也有人質疑，即使把直接投資人員放在一個獨立的法律實體里，養老金是否有能力支付足夠的薪酬來吸引頂尖人才。在2017年年底，加州公務員退休系統轉而要求主要金融機構參與競標，才能成為其私募股權項目的戰略合作伙伴。

·公共投資基金（Public Investment Fund，縮寫為PIF）是沙特阿拉伯王國擁有的幾家主權財富基金之一，它曾兩次公開承諾投資新的私募基金。PIF原本是一家發展比較緩慢的公司，也持續經營了幾十年，但2019年以來，它獲得了大量公共資金的流入，并將從沙特阿拉伯國家石油公司私有化的過程中獲得更多資金。然而，即使是按照同行的自由支出標準，它的投資也令人震驚。首先，PIF向軟銀愿景基金（Softbank Vision Fund）承諾投入450億美元。軟銀愿景基金在2018年年初非常接近其1000億美元的目標，規模是有史以來其他風險基金的30倍，也是最大的科技型并購基金的10倍。其次，PIF初步承諾可以向黑石集團（Blackstone）提供200億美元，支持黑石集團的400億美元的基礎設施基金。這400億美元足有黑石集團以前籌集到的資金的2倍之多。不過，鑒于黑石集團曾在2011年決定過放棄籌集20億美元的基礎設施基金，所以PIF的這一舉動尤其令人震驚。英國《金融時報》也有報道，沙特基金匱乏的經驗和不健全的組織結構，引發了國內外對這一做法是否明智的擔憂。14

·一個不便透露姓名的亞洲富豪家族的投資辦公室，由于專業投資者對于家族掌門人比較隨意的投資方式表示不滿，所以投資意見產生了分歧。特別是，工作人員覺得家族辦公室的首席投資官，也就是創始人的孫子，對待投資項目和公司的方式非常散漫，以數十億美元的價格把家族零售業務賣給了一家全球性企業集團。數據表明，過去10年來該家族的投資記錄相當復雜。作為回應，這位首席投資官說，家族辦公室的工作人員正在試圖限制他的能力，使他無法迅速、靈活地應對全球網絡向他們提供的機遇。

這三個事件說明了長期投資計劃所踩的一些關鍵“地雷”。無論這些方案從理論上來看有多么令人滿意，但在實際執行時，都會一再被類似的問題所阻礙。因此，我們并不贊同投資者還沒做好充分準備，就開始進行長期投資，盡管很多投資者都是如此。事實上，追求長期投資已經不再僅僅是大型機構關注的焦點。我們的研究表明，在2008年至2017年期間，所有養老基金都大舉向各種不同的投資領域擴張，哪怕那些只管理著5000萬美元資產的基金。15

人們迫切需要思考別人所遇到的困難，然后給出解決方案。這些障礙并不是無法克服的，我們在后面的章節也會列舉很多成功案例，但是如果沒有適當地關注，它們定還會出現。本書的目的就是，識別出這些陷阱，并提出可行的解決方案來規避這些陷阱。