無形資產(chǎn)驅(qū)動的高科技中小企業(yè)升級機理研究——以創(chuàng)業(yè)板軟件企業(yè)為例

一、 引言

中國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展離不開技術(shù)進步，高科技企業(yè)在從技術(shù)研發(fā)到產(chǎn)能置換的過程中發(fā)揮著關(guān)鍵性作用，尤其是數(shù)量眾多的高科技中小企業(yè)，它們是科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的主力軍，也是孕育中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展新動能的孵化器。研究高科技中小企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的機理具有極強的現(xiàn)實意義和理論價值，高科技企業(yè)是以“消耗有形資產(chǎn)、創(chuàng)造無形資產(chǎn)”為基本特征的特殊營利組織，無形資產(chǎn)的質(zhì)量和功能一定程度上決定了技術(shù)的高低、組織結(jié)構(gòu)的好壞、戰(zhàn)略決策的優(yōu)劣。本文選擇無形資產(chǎn)富集的創(chuàng)業(yè)板軟件企業(yè)為研究標的，嘗試闡述無形資產(chǎn)在孕育高科技中小企業(yè)發(fā)展新動能方面的作用，從微觀主體入手探尋高質(zhì)量發(fā)展的力量之源。

二、 驅(qū)動機理的理論模型構(gòu)建

目前中國軟件中小企業(yè)正處于發(fā)展的初級階段，內(nèi)在成長的需求和外部多變的競爭環(huán)境激發(fā)了該類企業(yè)轉(zhuǎn)型的動能。如何甄別、挖掘、優(yōu)化無形資產(chǎn)并基于它驅(qū)動企業(yè)轉(zhuǎn)型成為能否有效解決中小軟件企業(yè)發(fā)展問題的關(guān)鍵。

中小軟件企業(yè)轉(zhuǎn)型的過程是消耗有形資產(chǎn)轉(zhuǎn)化無形資產(chǎn)的過程，也是低級無形資產(chǎn)向高級無形資產(chǎn)演進的過程，軟件產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型通過軟件技術(shù)的更新?lián)Q代和軟件產(chǎn)品的推陳出新，在向消費者提供更多應(yīng)用功能和操作體驗的同時，實現(xiàn)軟件產(chǎn)業(yè)自身的快速成長。縱觀軟件業(yè)的發(fā)展歷程，從1949年軟件誕生至今，軟件業(yè)從無到有，用六十年時間成為全球第一大產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)值超5000億美元，年增速保持在30%以上。美國福布斯財富排行榜和世界500強的榜單上軟件業(yè)占30%，微軟和甲骨文的CEO蓋茨和拉里·埃里森連續(xù)二十年位列富豪榜前五位。在回顧軟件產(chǎn)業(yè)價值創(chuàng)造傳奇時不禁令人發(fā)問：是什么創(chuàng)造了軟件業(yè)豐碩的財富？更多是土地、機器、資本這樣的有形資產(chǎn)投入，還是以人才、技術(shù)專利版權(quán)和客戶關(guān)系為代表的無形資產(chǎn)？另一方面，軟件業(yè)的財富又是通過什么樣的方式被創(chuàng)造出來的？是通過降低成本和提高產(chǎn)能在產(chǎn)品價格和數(shù)量上占據(jù)優(yōu)勢，還是通過技術(shù)進步創(chuàng)造多元化體驗和延伸升級產(chǎn)品功能來鎖定客戶？

在思索軟件產(chǎn)業(yè)成長路徑和轉(zhuǎn)型過程時，本文認為凝結(jié)在軟件產(chǎn)品中的包括技術(shù)、人才、知識產(chǎn)權(quán)制度、穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的客戶關(guān)系在內(nèi)的一系列無形資產(chǎn)是驅(qū)動軟件產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型并快速成長的核心動力，而在此過程中這些無形資產(chǎn)本身也處于變化之中，由低端無形資產(chǎn)向高端無形資產(chǎn)進化，如圖1所示。

軟件產(chǎn)業(yè)特有的技術(shù)經(jīng)濟屬性決定了無形資產(chǎn)在中小軟件企業(yè)成長中的關(guān)鍵性作用，然而企業(yè)的成長過程必然會面臨來自內(nèi)部組織自身以及外部市場環(huán)境的雙重制約。發(fā)展中的這些問題需要在發(fā)展中解決，這就倒逼產(chǎn)生了企業(yè)轉(zhuǎn)型需求，因此軟件企業(yè)發(fā)展的過程是無形資產(chǎn)內(nèi)涵形成、結(jié)構(gòu)演進和功能釋放的過程，也是企業(yè)轉(zhuǎn)型升級不斷成長的過程。在這個過程中，無形資產(chǎn)螺旋式進化路徑也塑造了軟件企業(yè)轉(zhuǎn)型的漸進軌跡。

本文嘗試描述這一由無形資產(chǎn)驅(qū)動轉(zhuǎn)型的動態(tài)演進過程，基于無形資產(chǎn)評估方法和企業(yè)轉(zhuǎn)型理論，探討中小軟件企業(yè)轉(zhuǎn)型的無形資產(chǎn)優(yōu)化路徑和運作機理。通過構(gòu)建企業(yè)轉(zhuǎn)型——無形資產(chǎn)驅(qū)動模型，基于對創(chuàng)業(yè)板軟件企業(yè)無形資產(chǎn)的甄別和結(jié)構(gòu)的診斷，總結(jié)轉(zhuǎn)型較為成功企業(yè)的經(jīng)營模式，從而對三類轉(zhuǎn)型（戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、技術(shù)轉(zhuǎn)型、組織轉(zhuǎn)型）路徑進行評價并給出建議。運用AHP、德爾菲法識別無形資產(chǎn)因子中影響中小軟件企業(yè)進步的轉(zhuǎn)型因子，并形成轉(zhuǎn)型方案組合，描述中小軟件企業(yè)無形資產(chǎn)在積累、優(yōu)化、升級過程中帶動企業(yè)呈現(xiàn)螺旋式上升轉(zhuǎn)型的路徑軌跡，以期較好解決企業(yè)轉(zhuǎn)型路徑選擇的理性分析難題。無形資產(chǎn)驅(qū)動轉(zhuǎn)型的表示模型如圖2所示。

借助層次分析法將影響中小軟件企業(yè)成長最為關(guān)鍵的無形資產(chǎn)予以分類和賦權(quán)，分析這些核心無形資產(chǎn)作為轉(zhuǎn)型主體如何通過a、b、c三種路徑作用轉(zhuǎn)型變量實現(xiàn)中小軟件企業(yè)轉(zhuǎn)型的目標。

三、 無形資產(chǎn)的篩選

隨著社會進步和經(jīng)濟發(fā)展，無形資產(chǎn)的邊界和種類呈現(xiàn)延展化和多樣化趨勢，這就需要我們在研究某一特定行業(yè)的無形資產(chǎn)時聚焦其中一部分最為典型和最有價值的無形資產(chǎn)展開分析，層次分析法就是通過專家打分和邏輯推理相結(jié)合的方法系統(tǒng)、科學(xué)地解決評價指標的層次關(guān)系，最終將各類資產(chǎn)的影響因素和貢獻水平從企業(yè)價值中剝離出來并且進行量化的方法，這種方法為本文軟件行業(yè)無形資產(chǎn)種類的選取提供了技術(shù)支持。

本文針對創(chuàng)業(yè)板中小軟件企業(yè)無形資產(chǎn)的貢獻價值和主要問題設(shè)計了調(diào)查問卷，調(diào)查對象主要是業(yè)內(nèi)高管、總會計師、財務(wù)總監(jiān)以及相關(guān)中介機構(gòu)，如資產(chǎn)評估公司等。此次共發(fā)放調(diào)查問卷300份，實際有效樣本195份，將軟件中小企業(yè)核心無形資產(chǎn)劃分如下（見表1）。

依據(jù)無形資產(chǎn)的貢獻度與重要性，本文將其分為九個等級，即最重要、相當重要、較重要、稍重要、不重要以及兩兩之間的臨界區(qū)域。權(quán)重的計算過程如下。

（一） 構(gòu)建判斷矩陣

設(shè)定八項二級指標：知識產(chǎn)權(quán)類A₁、營銷網(wǎng)絡(luò)類A₂、管理制度類A₃、客戶關(guān)系類A₄、非專利技術(shù)類A₅、商標類A₆、高管類A₇、技術(shù)標準類A₈，應(yīng)用AHP構(gòu)建判斷矩陣如表2。

資料來源：基于調(diào)查問卷和專家打分。

（二） 矩陣行元素成績的方根計算

（三） 計算權(quán)重向量并做歸一化處理

（四） 計算矩陣特征值

（五） 計算矩陣特征值

（六） 一致性檢驗

上述各步演繹了使用AHP計算指標權(quán)重的過程，最終結(jié)果通過了一致性檢驗代表著軟件企業(yè)的無形資產(chǎn)貢獻的差別化價值可以被量化為權(quán)重：

E（計算機版權(quán)A₁、計算機專利A₂、創(chuàng)業(yè)股東A₃、客戶關(guān)系A(chǔ)₄、非專利技術(shù)A₅、商標A₆、高管團隊A₇、技術(shù)標準類A₈）=（20.45%、15.91%、6.82%、9.09%、18.18%、13.64%、4.55%、11.36%）

一級指標的三類無形資產(chǎn)權(quán)重為：

技術(shù)類無形資產(chǎn)=計算機版權(quán)+專利+技術(shù)標準+非專利技術(shù)=49.99%

市場類無形資產(chǎn)=客戶關(guān)系+商標類=22.73%

管理類無形資產(chǎn)=創(chuàng)業(yè)股東+高管團隊=27.28%

四、 轉(zhuǎn)型企業(yè)的樣本提取

研究中小軟件企業(yè)的轉(zhuǎn)型問題，不可避免地需要討論轉(zhuǎn)型企業(yè)的樣本選擇范圍和轉(zhuǎn)型目標，本文選取創(chuàng)業(yè)板42家軟件企業(yè)為研究對象，分析各類無形資產(chǎn)在驅(qū)動企業(yè)轉(zhuǎn)型中發(fā)揮的多種作用。因此下文就樣本選擇的原因和轉(zhuǎn)型目標的分類進行闡述。

中小企業(yè)規(guī)模小、風(fēng)險大，即便是上市企業(yè)也并沒有完全轉(zhuǎn)型成功，恰恰相反，中小企業(yè)正是要借助資本市場這個融資平臺募集資金，從而實現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型的目標。一方面上市成功給公司帶來的最大裨益就是為公司提供了更為廣闊的發(fā)展空間以及更為寬廣的發(fā)展平臺，另一方面上市也給公司帶來了關(guān)于如何轉(zhuǎn)型的思考。以上海佳豪（300008.SZ）為例，現(xiàn)任董事長、創(chuàng)業(yè)股東劉楠就曾在接受第一財經(jīng)采訪時說：“上市后開始考慮如何實現(xiàn)從單純設(shè)計公司到全面技術(shù)提供商、技術(shù)服務(wù)商的科技創(chuàng)新型公司的轉(zhuǎn)變?！?a href="../Text/foot.htm#zw9" id="zww9">^注9很明顯，上海佳豪面臨的是以業(yè)務(wù)范圍擴展為導(dǎo)向的技術(shù)轉(zhuǎn)型。當然還有例如榮科科技以市場拓展為目標上市，借助募集資金強化客服質(zhì)量和網(wǎng)絡(luò)銷售渠道；東軟載波將企業(yè)戰(zhàn)略管理與技術(shù)、市場并重，將募集資金投入到營運管理能力的建設(shè)上。上述事實表明，企業(yè)上市的初衷是獲取資金，而大多企業(yè)募資的最終目標是包括技術(shù)升級、市場拓展和治理能力提升等方面的企業(yè)轉(zhuǎn)型。如果這一推斷成立，那么我們就可以通過企業(yè)上市募集資金的用途來分析企業(yè)轉(zhuǎn)型的目標。

（一） 募集資金用途統(tǒng)計

我們從招股說明書中統(tǒng)計出IPO上市后募集的資金用途主要有三個流向：一是用于產(chǎn)能擴張和技術(shù)升級。而產(chǎn)品的產(chǎn)量和質(zhì)量提升離不開技術(shù)創(chuàng)新和相關(guān)技術(shù)研發(fā)環(huán)境的軟硬件投入，因此，這部分資金主要用途在于技術(shù)轉(zhuǎn)型。二是用于客戶維護與市場拓展。雖然技術(shù)升級本身就是占有市場的有效路徑之一，但是更為直接的方法是建設(shè)營銷網(wǎng)絡(luò)和客服維護系統(tǒng)，因此我們將企業(yè)直接投資于市場營銷的部分與技術(shù)投入?yún)^(qū)別開。三是用于企業(yè)治理方面的投入。企業(yè)運營效率的高低取決于企業(yè)治理水平，因此募集資金的另一個重要目的是提升企業(yè)管理能力，實現(xiàn)治理轉(zhuǎn)型（見表3）。

資料來源：招股說明書對募集資金用途的描述統(tǒng)計。

通過表3可以發(fā)現(xiàn)以下問題：一是募集資金主要流向技術(shù)升級和產(chǎn)品研發(fā)。在所有42家企業(yè)的185項主要開發(fā)項目中，技術(shù)項目就達到125項，占到項目總數(shù)的67.6%，而用于客戶維護和市場拓展的募集資金僅分別占11.9%和20.5%，因此看來，軟件企業(yè)技術(shù)轉(zhuǎn)型是最主要的企業(yè)轉(zhuǎn)型目標。二是企業(yè)轉(zhuǎn)型目標的多元化。據(jù)統(tǒng)計，16家軟件企業(yè)同時對技術(shù)、市場和管理三個方面進行項目建設(shè)，23家對其中兩個方面投入資金，雖然企業(yè)轉(zhuǎn)型目標多樣，但又各有側(cè)重。我們將各類投資超過該企業(yè)項目總數(shù)60%的募資流向作為企業(yè)的主要轉(zhuǎn)型導(dǎo)向，由上表統(tǒng)計，技術(shù)轉(zhuǎn)型主導(dǎo)的企業(yè)占到76.2%，市場轉(zhuǎn)型主導(dǎo)的企業(yè)占到4.8%，而為治理轉(zhuǎn)型所投入的項目數(shù)在各企業(yè)中比例最小，因此沒有只為治理轉(zhuǎn)型上市的企業(yè)。此外，有8家企業(yè)同時在其中兩個或三個方面持有相似的投入比例，使得轉(zhuǎn)型導(dǎo)向不明顯，但另一方面也體現(xiàn)了上市軟件企業(yè)面臨多方面的巨大轉(zhuǎn)型需求和空間。

（二） 轉(zhuǎn)型目標導(dǎo)向

上述對募集資金流向的統(tǒng)計一定程度上反映了企業(yè)上市轉(zhuǎn)型的目標，但這并不是轉(zhuǎn)型的全部過程。資金不會自己形成企業(yè)競爭能力，所謂的項目建設(shè)本身也是為了提升企業(yè)價值服務(wù)。對于軟件企業(yè)而言，擁有比較優(yōu)勢的核心技術(shù)就具備了研發(fā)和生產(chǎn)業(yè)內(nèi)較高性能的軟件產(chǎn)品和服務(wù)的技術(shù)基礎(chǔ)。但技術(shù)不等于資產(chǎn)，不擁有資產(chǎn)的經(jīng)濟學(xué)和法學(xué)功能，如果技術(shù)不加以保護，那么所有權(quán)和使用權(quán)就會遭到侵犯，如果對技術(shù)不加以管理和應(yīng)用，其價值只能體現(xiàn)在產(chǎn)品中，而不能脫離產(chǎn)品發(fā)揮更大的經(jīng)濟效應(yīng)。因此從技術(shù)轉(zhuǎn)型到企業(yè)價值提升還有關(guān)鍵的一環(huán)：或者將技術(shù)通過申報專利、版權(quán)等方法利用知識產(chǎn)權(quán)法進行保護和管理，或者憑借行業(yè)技術(shù)優(yōu)勢參與制定技術(shù)標準，或者構(gòu)建嚴密的商業(yè)秘密保護機制對核心非專利技術(shù)加以儲備。而這些舉措本身就是將技術(shù)作為一種無形資產(chǎn)診斷、保護和升級的過程，也是企業(yè)技術(shù)轉(zhuǎn)型的過程。同理，市場類無形資產(chǎn)是將商標和客戶關(guān)系作為企業(yè)資產(chǎn)進行管理和優(yōu)化從而推動中小企業(yè)的經(jīng)營轉(zhuǎn)型；管理類無形資產(chǎn)以現(xiàn)代企業(yè)制度中的所有者——股東和管理者——總經(jīng)理作為主要研究對象，通過組織結(jié)構(gòu)和管理制度的優(yōu)化完成企業(yè)治理轉(zhuǎn)型。

上述三類企業(yè)轉(zhuǎn)型都是在無形資產(chǎn)驅(qū)動下完成的，技術(shù)類無形資產(chǎn)升級促使企業(yè)技術(shù)轉(zhuǎn)型、市場類無形資產(chǎn)升級帶動企業(yè)經(jīng)營轉(zhuǎn)型、管理類無形資產(chǎn)升級引導(dǎo)企業(yè)治理轉(zhuǎn)型。

五、 借助無形資產(chǎn)實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的問題及相關(guān)建議

（一） 存在的問題

1. 創(chuàng)業(yè)板融資環(huán)境有待優(yōu)化

中國創(chuàng)業(yè)板啟動為以軟件業(yè)為代表的中小高新企業(yè)解決融資問題打造了資本平臺，也被人民期許為“中國的納斯達克”，孕育“中華民族的谷歌、微軟、蘋果”的搖籃。創(chuàng)業(yè)板確實為中國打造了一批優(yōu)秀的軟件中小企業(yè)，如東軟載波、神州泰岳等，但同時我們也發(fā)現(xiàn)由于創(chuàng)業(yè)板上市制度過于刻板，市場層次顯得較為單一，無法滿足多層次企業(yè)多樣化的上市需求，許多有潛力的企業(yè)限于財務(wù)指標門檻無法獲得上市資格。而與此相對的是，許多企業(yè)上市前表現(xiàn)出色，上市后就頻頻爆出空殼上市，套現(xiàn)頻繁，業(yè)績下滑，這些令投資者受損的不良企業(yè)卻并未在市場的淘汰機制下受到相應(yīng)的懲罰。創(chuàng)業(yè)板市場出現(xiàn)的問題顯然會對融資環(huán)境和信用生態(tài)造成影響，這種影響也會傳導(dǎo)至優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，使其市值被低估。這是不公平的，長此以往創(chuàng)業(yè)板市場會有淪為“檸檬市場”的風(fēng)險。

2. 無形資產(chǎn)甄別有待加強

從創(chuàng)業(yè)板軟件企業(yè)的無形資產(chǎn)數(shù)量上看，根據(jù)樣本企業(yè)上市以來的年報數(shù)據(jù)，軟件企業(yè)無形資產(chǎn)無論是價值還是占總資產(chǎn)的比例都保持上升的趨勢。但無形資產(chǎn)的甄別問題卻依然突出：首先，企業(yè)對自身擁有哪些無形資產(chǎn)、這些無形資產(chǎn)在發(fā)揮著怎樣的作用尚不清晰；其次，傳統(tǒng)的版權(quán)和專利價值往往只是從研發(fā)成本得出，并沒有估算其未來價值和無形資產(chǎn)間的協(xié)同價值；再次，包括市場類無形資產(chǎn)和管理類無形資產(chǎn)在內(nèi)的更多無形資產(chǎn)并沒有被企業(yè)管理者識別和挖掘，在企業(yè)兼并過程中存在大量流失的現(xiàn)象；最后，由于自身尚不清楚無形資產(chǎn)的價值因此也很少通過年報和財表對投資者披露，由此造成的甄別盲區(qū)阻礙了資本市場對企業(yè)價值的發(fā)現(xiàn)功能。鑒于以上四個方面的問題，企業(yè)和社會對于無形資產(chǎn)的甄別和認識工作任重而道遠。

3. 無形資產(chǎn)信息披露制度不完善

證監(jiān)會作為政府金融監(jiān)管機構(gòu)有責(zé)任對上市企業(yè)進行督導(dǎo)和監(jiān)管，秉承信息披露的“真實性、準確性、完整性、及時性和公平性”原則，制定了中國創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露制度，但從現(xiàn)行的披露規(guī)范來看，針對上市公司無形資產(chǎn)的信息披露仍然存在漏洞。

首先，披露制度對無形資產(chǎn)的界定不完整，包括企業(yè)資質(zhì)、特許經(jīng)營權(quán)、客戶資源、勞動力集合等在內(nèi)的符合無形資產(chǎn)特征的諸多企業(yè)核心資源并未列入無形資產(chǎn)的界定范圍。這一方面是由于會計制度的缺失，導(dǎo)致企業(yè)自身對無形資產(chǎn)的認識不足；另一方面是由于證監(jiān)會并沒有為此做出前瞻性的嘗試，擺脫既有會計制度和評估制度的框架。金融實踐走在制度之后往往是為了規(guī)避操作風(fēng)險，而附加性的針對無形資產(chǎn)披露的改革并不會觸及操作規(guī)范，只會增加投資者的信息量，從而引導(dǎo)企業(yè)和投資者關(guān)注這部分隱性的企業(yè)資源，并無“副作用”。

其次，無形資產(chǎn)信息披露過分依賴反映歷史狀況的財務(wù)數(shù)據(jù)。上市企業(yè)自身本就擁有發(fā)現(xiàn)未來價值的能力，將適用于所有企業(yè)的財務(wù)制度覆蓋在上市企業(yè)之上，往往會造成對當前和未來市場價值的低估；同時，需要看到，在過去的很長時間，會計人員不斷研究如何應(yīng)用財務(wù)指標反映企業(yè)狀況，這一方面是社會的進步但同時也反映出財務(wù)指標容易被操縱的現(xiàn)實，即使同一套會計準則也可以采用不同的方法計量，從而得出不同的結(jié)論。顯然，過分依賴財務(wù)指標數(shù)據(jù)不利于完整地反映初創(chuàng)期的上市公司無形資產(chǎn)的實際價值，不能準確評價企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢。

（二） 應(yīng)用無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的建議

如何通過無形資產(chǎn)的優(yōu)化來驅(qū)動軟件中小企業(yè)轉(zhuǎn)型，本文針對上述問題給出以下幾點建議：

一是制度創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。針對不同類型、不同階段中小企業(yè)制定多樣化上市制度，引導(dǎo)企業(yè)組織轉(zhuǎn)型，適時引入做市商制度和轉(zhuǎn)板機制，進一步挖掘和發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值，動態(tài)化地管理企業(yè)，對上市后表現(xiàn)不佳的企業(yè)實施強制性退出或者將其轉(zhuǎn)入較低層次資本市場，而讓表現(xiàn)良好的企業(yè)擁有轉(zhuǎn)入更高層次市場的機會，為中小企業(yè)構(gòu)建靈活通暢的轉(zhuǎn)型通道，真正發(fā)揮多層次資本市場的發(fā)現(xiàn)機制和劣汰機制。

二是加強對市場和中介機構(gòu)的監(jiān)管力度。首先，應(yīng)加強對創(chuàng)業(yè)板上市公司的監(jiān)管，加大上市公司和券商的違規(guī)行為尤其是信息披露違規(guī)行為的處罰力度，凈化創(chuàng)業(yè)板市場投資環(huán)境；其次，建立行之有效的創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露信用體系，在現(xiàn)有的信息披露考評基礎(chǔ)上增加對上市公司信息披露質(zhì)量的考核次數(shù)和檢查深度，建立誠信檔案，及時向投資人公布創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露考核結(jié)果的詳細報告和信息披露違規(guī)行為的處罰信息；再次，為緩解創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍存在高市盈率、高發(fā)行價、高超募資金的“三高”問題，應(yīng)加強對市場投機行為的監(jiān)管和處罰力度，謹慎監(jiān)控和處理創(chuàng)業(yè)板上市公司股票價格尤其是發(fā)行首日股價異常波動的情況，杜絕市場操縱行為，嚴格執(zhí)行停牌制度，保護普通投資者的利益；最后，加強對中介機構(gòu)的監(jiān)管，優(yōu)化保薦人制度，加強保薦機構(gòu)的公正性和獨立性。目前中國保薦人制度有待完善，保薦機構(gòu)本身是在證監(jiān)會注冊的證券公司，受證監(jiān)會監(jiān)管，其市場效力受到制約，某些市場職能與證監(jiān)會區(qū)分不清。有的證券機構(gòu)在承銷發(fā)行人股票的同時也保薦其股票，獨立性難以保證。同時，要強化中介機構(gòu)的法律責(zé)任，嚴厲打擊中介機構(gòu)粉飾、包裝發(fā)行人財務(wù)信息，誤導(dǎo)投資者的違規(guī)行為。

參考文獻

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（白江濤，上海海事大學(xué)；周小全，民生證券股份有限公司）